降息的關(guān)鍵是“為什么”而非“何時(shí)”企業(yè)盈利才是股價(jià)上行的動(dòng)力

杰伊·佩洛斯基

最近紐約市下了一場(chǎng)大雪，當(dāng)我從新年假期中回到工作崗位上時(shí)，2024年初的市場(chǎng)輪廓也變得更加清晰了。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵不是“什么時(shí)候”而是“為什么”，因?yàn)椋瑲v史證明，當(dāng)因?yàn)橥浵陆祻亩瞥龅慕迪r(shí)，股票會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而被迫降息時(shí)，股票的表現(xiàn)就會(huì)很差。

好消息是，鑒于亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的第四季度GDP實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)顯示，GDP增長(zhǎng)率為2.4%，而通脹率與聯(lián)邦基金利率之間的差距約為200個(gè)基點(diǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際利率目標(biāo)約為50個(gè)基點(diǎn)，我們看好第一種情況。

正如標(biāo)題所寫(xiě)，我們不應(yīng)該關(guān)心3月或5月是否會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期的起點(diǎn)。雖然著名的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查（FMS）指出，美聯(lián)儲(chǔ)是今年資產(chǎn)價(jià)格的第一驅(qū)動(dòng)力。但我們不同意這一觀點(diǎn)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和盈利增長(zhǎng)才是關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

我們真正感興趣的是，2024年可能會(huì)出現(xiàn)兩種罕見(jiàn)情況：降息和盈利增長(zhǎng)。通常情況下，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，盈利就會(huì)下降，反之亦然。以下是《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道：“過(guò)去幾乎在任何時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，利潤(rùn)幾乎總是搖搖欲墜。1995年出現(xiàn)的所謂軟著陸是一個(gè)明顯的例外，當(dāng)時(shí)央行下調(diào)了目標(biāo)利率，而標(biāo)普500指數(shù)的盈利卻在增長(zhǎng)。當(dāng)年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了34%，至今仍是1958年以來(lái)年度最佳表現(xiàn)。盈利增長(zhǎng)和利率下降似乎是提高估值的秘訣”。

經(jīng)常閱讀《思源》（Musings）的讀者一定會(huì)記得1995年，因?yàn)槲覀儚?022年中期就開(kāi)始討論1995年的相似情況了。我們一直認(rèn)為，未來(lái)幾年將出現(xiàn)全球資本外流熱潮（上一次出現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代下半年），同時(shí)出現(xiàn)以應(yīng)對(duì)新冠、氣候和科技支撐的低通脹環(huán)境。全球供應(yīng)鏈的區(qū)域化、關(guān)鍵技術(shù)（半成品工廠、人工智能LLF模型）和主要?dú)夂蝌?qū)動(dòng)因素（電動(dòng)汽車(chē)和電池生產(chǎn)）的離岸化愈發(fā)明顯。

對(duì)于全球宏觀投資者來(lái)說(shuō)，這一切都可以歸結(jié)為一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題：你是愿意選擇額外的幾次降息，還是選擇兩位數(shù)的盈利前景？我們選擇后者。而且非常感謝，市場(chǎng)也逐漸認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，這也解釋了為什么股市能很好地應(yīng)對(duì)利率的突然回升。人們開(kāi)始意識(shí)到，企業(yè)盈利增長(zhǎng)（BTE）對(duì)股價(jià)上漲有很大的支持作用。

我們?nèi)匀灰?4個(gè)全球宏觀驚喜中的4個(gè)為指導(dǎo)。積極的證據(jù)越來(lái)越多，其中包括第1個(gè)驚喜——通脹率低于預(yù)期，且早于預(yù)期（Truflation的實(shí)時(shí)美國(guó)通脹率指標(biāo)已從一年前的6.4%降至2.1%）。第2個(gè)驚喜——宏觀回歸穩(wěn)定——盡管達(dá)沃斯論壇上有很多人在談?wù)撊虻娘L(fēng)險(xiǎn)；也許最重要的第4個(gè)驚喜——解決了早周期與晚周期之爭(zhēng)。

關(guān)于第3個(gè)驚喜，我們注意到，根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，萬(wàn)億美元的穩(wěn)定獎(jiǎng)勵(lì)解鎖目前在美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金（MMF）和信用違約合同（CD）中的總額接近900萬(wàn)美元，而美國(guó)銀行的全球基金經(jīng)理調(diào)查（FMS）指出，在2024年的前兩周，有1630億美元的現(xiàn)金流入，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄！

關(guān)于第4個(gè)驚喜，讓我感到欣慰的是，經(jīng)濟(jì)衰退的言論已經(jīng)消退（在市場(chǎng)上，不只在政治領(lǐng)域），同時(shí)有越來(lái)越多的信號(hào)表明，我們正處于經(jīng)濟(jì)早周期，而且是經(jīng)濟(jì)回升的早周期。

盈利周期就是一個(gè)重要的例子。正如埃德·雅德尼博士（Dr. Ed Yardeni）所指出的，盈利衰退在2023年第三季度結(jié)束，當(dāng)時(shí)美國(guó)每股收益（EPS）同比增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。第四季度很可能維持每股收益的同比正增長(zhǎng)；更重要的是，預(yù)計(jì)2024年每股收益將增長(zhǎng)約11%。展望未來(lái)，我們注意到2025年的每股收益（EPS）預(yù)計(jì)也將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。2024年和2025年的每股收益預(yù)計(jì)都將實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，因此很難對(duì)這些股票持負(fù)面看法。

在經(jīng)濟(jì)方面，高盛指出，其財(cái)務(wù)狀況指數(shù)剛剛出現(xiàn)了40年來(lái)最快的兩個(gè)月寬松，這是一個(gè)非常有利的背景。指向經(jīng)濟(jì)加速的跡象開(kāi)始增多，例如，半導(dǎo)體周期正在觸底，臺(tái)積電就是最新一家表示未來(lái)幾年增長(zhǎng)前景看好的公司。你看過(guò)半導(dǎo)體指數(shù)（SMH）股或高科技指數(shù)（XLK）嗎？去看一下你就明白為什么積極因素正在積累了。

雖然月度數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，但如果像我們的朋友、Pine Cone Macro公司的蔡司（Chase）一樣回顧過(guò)去一年左右的數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上升趨勢(shì)是顯而易見(jiàn)的。好消息還有更多：文藝復(fù)興宏觀研究公司（Ren Mac）注意到，美聯(lián)儲(chǔ)最新的《美國(guó)經(jīng)濟(jì)褐皮書(shū)》中，“疲軟”或“緩慢”的字眼出現(xiàn)了83次；這是自2022年4月以來(lái)的最少的一次。你認(rèn)為我們太樂(lè)觀了嗎？埃德·亞登尼（Ed Yardeni）博士又來(lái)了：“歷史表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張可能會(huì)持續(xù)到2026年中期”。我們同意他的觀點(diǎn)。股票市場(chǎng)投資者已經(jīng)注意到了，你看過(guò)美國(guó)房產(chǎn)主題（XHB）股票股價(jià)、工業(yè)指數(shù)（XLI）股票和金融業(yè)（XLF）股票嗎？它們開(kāi)始飆升了。

當(dāng)然，從報(bào)紙上，你會(huì)看到很多值得擔(dān)心的事情。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)充斥著新聞?lì)^條。以下是英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》在達(dá)沃斯的現(xiàn)場(chǎng)報(bào)道：“達(dá)沃斯的與會(huì)者們對(duì)未來(lái)兩年的世界前景普遍持負(fù)面看法，預(yù)計(jì)未來(lái)十年將進(jìn)一步惡化”，54%的人在短期內(nèi)將面臨“一定程度的不穩(wěn)定和適度的全球?yàn)?zāi)難風(fēng)險(xiǎn)”，30%的人預(yù)測(cè)將出現(xiàn)嚴(yán)重動(dòng)蕩。

但我認(rèn)為，達(dá)沃斯的與會(huì)者們的發(fā)言總是與實(shí)際情況相反，就像《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的封面觀點(diǎn)總是與實(shí)際相反一樣。

另外，歷史非常清楚地告訴我們，地緣政治在任何時(shí)期都不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)因素。證據(jù)之一就是，中東和石油價(jià)格。布侖特自10月7日以來(lái)下跌了10%；證據(jù)二是，中國(guó)臺(tái)灣大選——中國(guó)臺(tái)灣EWT股票在過(guò)去5天內(nèi)持平。在經(jīng)歷了新冠的影響后，我們依然關(guān)注穩(wěn)定的回歸和萬(wàn)億美元的解鎖。

本周末的美國(guó)橄欖球聯(lián)盟季后賽對(duì)決令人興奮嗎？我們很興奮。

在過(guò)去的幾年里，我們?cè)敿?xì)討論過(guò)速度問(wèn)題：澳網(wǎng)大滿貫得主諾瓦克·德約科維奇就是利用自己的體能和經(jīng)驗(yàn)，迫使年輕的對(duì)手犯錯(cuò)，從而縮短比賽時(shí)間，讓自己保持活力，贏得更多大滿貫冠軍。這不僅僅是體育運(yùn)動(dòng)，作為投資者，我們也需要能夠應(yīng)對(duì)當(dāng)今的速度，并在有利的環(huán)境中發(fā)起進(jìn)攻，就像今天這樣。享受一個(gè)股票或指數(shù)的更高峰！

（作者系美國(guó)TPW咨詢公司首席投資官。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）