CXO行業景氣觸底回升CRO環節有望率先修復

葉睿遠

過去兩年CXO板塊的調整，一方面來自于全球大型藥企新冠藥研發后的退坡;另一方面來自于初創創新藥企業投融資環境的惡化。目前來看，無論是海外的查爾斯河實驗室還是國內的藥明生物，都通過業績指引的方式印證了行業景氣度出現觸底反彈。

最近兩年CXO行業遭受了業績+估值的“戴維斯雙殺”。估值方面，萬得CRO指數從2021年高峰時的超百倍市盈率降至目前僅20倍出頭，業績方面預計2023年全年營收僅增長7.25%，與2022年全年55.29%的增速形成鮮明對比。

過去兩年行業普遍景氣下行離不開以下兩方面原因：

其一，全球大型藥企在新冠大流行期間普遍出現研發投入先躍升后退坡的現象，尤其是輝瑞制藥、強生公司、阿斯利康等幾大新冠疫苗供應商，研發投入幾乎都在2021年達到近10年巔峰，然后近兩年逐步退坡。

期間全球大型藥企暴增的研發投入相應轉換成CXO企業的經營業績，比如明確受益新冠訂單的凱萊英、博騰股份以及藥明康德，都出現了業績大幅增長。尤其像以商業化生產CDMO業務為主的凱萊英，2021和2022年營收增速分別達到了47.28%、121.08%，藥明康德化學業務分部的工藝研發和生產業務（CDMO）也在2022年實現了151.80%的同比增長，相應帶動公司2022年營收實現71.84%的高速增長。

不過隨后的研發退坡也讓這類CXO企業“苦不堪言”，如專注CDMO的凱萊英前三季度出現18.29%的下滑，與2022年同期167.25%的高增長形成鮮明對比。

其二，除BigPharma全球大型藥企的研發退坡外，Biotech類創新藥企業也出現投融資惡化的情形。對CXO企業而言，來自BigPharma的需求相對穩健，但來自Biotech的需求是主要增量。美股有只簡稱“XBI”的ETF，它是美國創新藥的集合體，成分股包含像大流行期間廣為人知的疫苗企業Moderna，其走勢間接反映了全球醫藥生物投融資環境的變化。由于XBI代表了CXO廣泛的下游需求，同時國內不少CXO企業又有較高的海外營收占比，如藥明康德、藥明生物、康龍化成、凱萊英等來自海外的營收占比都接近或超八成，因此2021年以來XBI的持續下行，也預示著CXO行業面對持續的經營壓力。

另外，不少CXO企業還對Biotech類創新藥企業進行了股權投資，在以往投融資環境友好的年份，此類投資為它們貢獻了不少收益，比如康龍化成，在2020年、2021年兩年高峰期，光是投資凈收益和公允價值變動凈收益兩項科目，合計貢獻了公司近20%的營業利潤。隨著投融資收緊，這部分占比到2022年、2023年只剩不到一成，一定程度也拖累了業績。

不過，CXO行業的景氣拐點正漸行漸近。一方面，因新冠研發退坡帶來的高基數影響已暫告一段落；另一方面，全球醫藥生物行業的投融資環境也開始改善，XBI自2022年5月后便不再創新低，自2023年10月以來更是上漲近40%。另外包括海內外的CXO企業也陸續調高了業績指引，比如海外CRO龍頭查爾斯河實驗室，自2022年二季度首次下調業績指引后，于2023年一季度重新上調業績指引；國內藥明生物也多次在路演中提到，2023年二季度以來開始復蘇，2023年下半年復蘇勢頭強勁，2023年全年非新冠新增項目數更是達到歷史新高。

考慮到不斷驗證的CXO景氣見底，美聯儲后續降息對全球生物醫藥投融資環境的提振，預計2024年開始，CXO將重新進入景氣期。

CXO行業內部的復蘇進程是錯位的，其中CRO環節偏向于早周期，而CDMO更偏向于后周期。

從海外CXO上市公司的業績指引來看也確實如此。2022年最先感受到生物醫藥行業投融資壓力的是全球臨床CRO龍頭IQVIA，早在2022年一季度就下調了盈利預期，全球臨床前CRO龍頭查爾斯河實驗室也于2022年二季度下調盈利預期；而進入到本輪的CXO景氣復蘇周期，查爾斯河實驗室于2023年一季度上調了盈利預期，至于IQVIA，雖然2023年二季度、三季度仍在下調，但更多是受CSO業務和數據咨詢業務拖累影響，單看CRO業務一項是在好轉的。對比后周期的CDMO，比如全球龍頭LONZA，直到2023年二季度才開始下調業績指引，比IQVIA晚了一年多。

之所以不同的CXO環節會有不同的景氣錯位，原因在于：當生物醫藥的投融資環境開始惡化時，對于BigPharma這類全球大型藥企來說，會重點推進短期能商業化的臨床后期項目，以保證藥企盈利增長，而對于Biotech這類創新藥企而言，也會重新梳理在研管線優先級，更多聚焦臨床后期管線，削減臨床前支出。因此，無論是BigPharma還是Biotech，其商業策略都導致包括藥物發現、安評、PK/PD、CMC等臨床前CRO以及藥物臨床試驗等臨床CRO環節需求受影響，而重資本投入的CDMO因為臨床后期占比的提升，短期反而體現為業績韌性。

因此，站在當前CXO復蘇的背景下，短期像昭衍新藥、泰格醫藥這類偏CRO的企業理論上可能更為受益。而像凱萊英這類偏CDMO的企業，復蘇的進程理應慢于昭衍新藥和泰格醫藥，從2023年三季報的營收增速來看也確實如此。

對于CDMO企業來說，未來還需要擔心產能過剩的問題，目前全球CDMO行業經歷著產能大擴張，以中韓龍頭為例：目前三星生物制劑總產能達到60萬升，計劃于2025年達到78萬升，藥明生物2023年年中產能為26萬升，雖然與三星生物制劑存在較大差距，但規劃總產能也已達到58萬升；另外許多中腰部的CDMO企業也在擴產，未來產能過剩難以避免。

最后像端到端一體化布局的CXO企業，如康龍化成還有藥明系的3家上市公司，理論上平滑周期的能力要更強些，畢竟具體到CRO跟CDMO環節都有涉及。而且憑借著超強的臨床前開發能力，在CDMO行業過剩的背景下仍有望拿到更多的訂單份額。

倘若藥明系3家公司整體上市，或許是全球市值最大的CXO企業。即便是目前分拆上市，藥明康德、藥明生物的市值也遠高于國內其他CXO企業。

其中，藥明生物2017年拆分于藥明康德的大分子業務，藥明合聯則是2023年拆分自藥明生物的ADC業務。簡單來講，藥明系的3家公司都從事從R-D-M端到端一體化CXO業務。

從業務發展前景看，理論上從事生物藥偶聯（ADC）的CRDMO，要優于從事多特異性生物藥（雙抗、多抗）和疫苗的CRDMO，而后者又優于從事小分子的CRDMO，目前市場也是按照這樣的排序給3家公司進行估值的。

對于剛上市的藥明合聯而言，該公司是全球ADC藥物外包服務行業的領導者，根據相關統計，該公司在歐聯藥物CRDMO市場收入全球排名第二僅次于LONZA，如從綜合項目看則份額全球第一。

ADC藥物以靶點為導航，掛載化療藥物，利用抗體和腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送到目標癌細胞，然后釋放有效載荷導致癌細胞死亡，理論上副作用更小，與目前標準療法相比，ADC藥物能顯著改善治療的窗口。截至2023年6月，全球正在臨行的臨床試驗有500多項，其中231款涉及ADC候選藥物，可見ADC藥物市場正處于快速膨脹期，相應也會有旺盛的外包需求。

根據弗若斯特沙利文，截至2023年12月，全球已獲批準的ADC藥物有15款，其中13款由CXO提供商制造。由于ADC藥物開發過程難度較高，全球ADC藥物的外包率高達70%，遠超其他生物藥34%的外包率，這也使得ADC CXO具有較高的進入門檻。一方面，偶聯工藝涉及到跨學科，對技術平臺和生產設施的要求較高；另一方面，由于ADC藥物活性高、工藝復雜，增加了落地難度。

從成長性來看，一方面，該公司的綜合項目數有望從2023年6月的110個大幅增長至2025年的超160個；另一方面，該公司的項目將逐步向臨床后期流動，逐步進入商業批量化生產，因此未來兩三年公司的成長性是非常高的。根據萬得一致預期，2024年、2025年該公司的凈利潤增速分別達到165%、63%，或許這也是當前市場給予其高達近150倍市盈率的原因。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）