地產債發行市場優勝劣汰部分承銷券商遭到監管重罰

惠凱

隨著地產債市場的風險持續出清，券商承銷格局出現較大變動，一些過于激進的券商基本退出了地產債市場，在當前已形成龍頭投行抱團聯合承銷優質地產債的新局面。

全面注冊制的實施對券商在債券發行中的盡職盡責提出了更高要求。中國證券業協會最新投行執業質量要求中，對券商的債券發行考核分值要求僅次于IPO，高于并購重組。

iFinD數據顯示，2018年～2021年，交易所市場發行的地產債年度規模合計分別達到410億元、1930億元、2663億元、6019億元，僅次于金融債和城投債，吸引了不少券商發力地產債券業務。

有固收型私募基金的基金經理表示，自2017年監管層收緊對房地產行業的融資政策后，銀行開始提高房企信貸門檻。因交易所市場成本相對較低、審批也快，有不少房企將融資目光轉向了信托、交易所市場。2019年，監管層進一步收緊對房企的融資政策，迫使一些有融資需求的房企“出海”融資，在港交所或新加坡離岸市場發行美元債。“信用債發行業務的蓬勃發展，疊加2019年后連續數年的IPO大年，讓投行機構普遍擴招，業績節節高漲。”

據本刊了解，因債券審批的注冊制化程度較高、券商競爭激烈等因素，公司債承銷業務的利潤較薄，券商往往以“綜合金融服務”“全面戰略合作關系”的模式，以債券為切入口，為客戶提供多元化金融服務。

2022年，地產債券發行量首度出現萎縮，2023年進一步減量，尤其是公司債發行主體進一步向高評級的國企開發商集中，發行成本一低再低，這對券商來說，壓力進一步加大。

iFinD顯示，截至目前，出險地產債的總規模是3641億元，涉及95家發行人，是各個行業中出險總量最大的一個行業。地產債的發行人違約率為8.5%，在各個行業中居于第二高。據本刊統計，承銷地產債違約較多的券商有：兩家中字頭的頭部券商、國泰君安證券、招商證券、中泰證券、光大證券等。其中，出現頻次最高的并非是大型券商，而是一家中型券商——中山證券。此外，在銀行擔任主承的出險債券中，民生銀行、北京銀行、浦發銀行排名居前。

作為一家中型券商，中山證券的投行部門擅長債券業務，2017年之后因承銷的多只債券違約，公司先后被證監局、交易所處罰，結果導致其債券承銷業務一度大幅下滑。

2020年，中山證券董事長林炳城被深交所公開譴責，勒令退回2019年基本工資之外的報酬，并被母公司錦龍股份免除職務。之后，中山證券重點發力ABS業務。

公開信息顯示，2020年，中山證券的債券承銷金額排業內第九，ABS承銷金額首次進入前十。但好景不長，2021年地產市場深度調整，數家大型房企出險，連帶看似穩健的ABS也接連出現兌付風險。比如中山證券是“正榮-平安-榮雋供應鏈金融9號資產支持專項計劃”的管理人。

2022年，“榮雋供應鏈金融9號”ABS的兌付問題引發投資人和中山證券、債券發行人的復雜博弈。深圳證監局2022年8月對中山證券的處罰結果顯示，中山證券在資產證券化業務過程中存在涉房項目占比較高、盡職調查不完備等問題，被出具警示函。

中山證券承銷的奧園債、金科債也先后出現兌付波瀾。2023年12月，金科股份發布公告稱，中山證券承銷的“H9金科03”等債券獲得金科股份以北京金科展昊置業有限公司等子公司股權做的增信，債權總額達85億元，且部分債務已展期。工商信息顯示，北京金科展昊等企業的債務壓力較大，已被列入限高、失信被執行人名單。

有固收私募人士指出，中山證券的債券發行業務和時任債券融資總部主管朱衛欣、地產業務負責人梅佳關系密切。據中國證券業協會官網信息，朱衛欣已經從中山證券離職，如今就職于東海證券，而梅佳則從中山證券離職，目前淡出券商行業，證券業協會官網已查不到她的任何信息。

隨著監管調查的深入，越來越多的出險地產債和中介機構被監管層揭下“畫皮”，處罰也接踵而至。

2019年，泰禾集團出險，泰禾債的承銷投行是國泰君安證券、東興證券等3家券商。2024年1月，證監會發布處罰公告，作為泰禾債的受托管理人，東興證券、國泰君安等3家券商被開出警示函。證監會指出，3家券商擔任受托管理人期間未嚴格遵守執業行為準則，存在未對發行人未披露的重大債務逾期及訴訟事項保持必要關注、未在年度受托管理報告中披露相關重大事項等情形，未定期跟蹤及披露募集資金專戶運作情況等問題。

iFinD顯示，泰禾集團發行的諸多債券中違約數量接近10只，承銷和托管券商除了上述3家券商外，還包括了海通證券、招商銀行等。

除了債券業務，上述券商還和泰禾集團就其他的融資形式達成合作。東興證券2021年公告坦言，泰禾集團向東興證券質押股票融資，質押延期。東興證券起訴了泰禾集團且獲得法院裁定勝訴，但賠償的執行難度較大。

不僅是交易所、銀行間市場的地產債艱難，美元地產債同樣艱難。2024年1月11日，海通國際正式從港股市場私有化退市。海通證券旗下的海通國際是房企海外融資的重要推手，iFinD顯示，房企融資高潮的2020年，僅當年11月17日、18日兩天，金科服務、上坤地產、祥生控股集團集中在港IPO，承銷機構都包括了海通國際。2022年下半年，這3家房企出現債券展期或違約。

“一榮俱榮一損俱損”，隨著內房股風險頻出，股價和債券跌幅較大，海通國際公告顯示，由于跟投虧損、計提信用減值，僅2022年虧損金額高達53.4億港元。

海通國際管理的海通亞洲高收益債券基金，房地產持倉最多時超過八成，直到2021年底才調倉，但房地產仍然是最大的行業配置。基金持倉中，包括中國恒大、華夏幸福、花樣年、禹洲集團、佳兆業集團等地產股均在2021年～2022年出現違約及展期。

不僅是資管業務，海通國際還為一些違約企業和關聯方的一級發行提供了保薦承銷服務，比如禹洲集團的物業關聯公司禹佳生活服務2021年曾計劃沖刺港股IPO，海通國際是聯席保薦券商之一。

海通國際的境遇，顯示債券承銷機構的跟投聯動對自營、資管業務存在一定風險。這一點以內資龍頭券商的香港子投行較為嚴重。比如交銀國際2022年由盈轉虧，虧損金額達30億港元。公司公告坦言，虧損的原因之一是自營投資導致的公允損益、債券投資和貸款的信用減值損失。具體來說，2023年10月，交銀國際公告，全資子公司Preferred Investment出售了本金總額為1020萬美元的金地永隆美元票據（注：金地集團子公司），錄得虧損285萬美元。

經向投行人士了解，一些券商原有的房地產融資團隊要么壓降成本或解散，要么業務重點轉城投債發行。據本刊了解，由于此前銀行對房企融資受限，不少融資需求流入債券市場。但房企融資“三只箭”出爐，疊加貨幣政策中性偏寬松，銀行對優秀房企的授信額度有所擴張，融資成本下行較快，這對債券市場的需求形成一定擠出。

更直接的影響是來自于“全面注冊制”，監管要求進一步壓實中介機構責任，這讓券商以往只管發行承銷、輕視受托管理和風險處置的傳統思路不再受用。2023年12月，中國證券業協會修訂《證券公司投行業務質量評價辦法》，進一步把債券承銷納入投行的考核機制，在新版《標準》對投行執業質量的考核下，債券承銷業務的分值提升為20分，高于并購重組業務的10分，僅次于35分的股票IPO保薦業務考核。

自2022年底房企融資“三支箭”政策發力以來，優秀地產龍頭的債券發行止跌回穩，券商業務量亦得以維持，尤其是監管力推的REITs發行破冰，讓券商一道分享改革成果。

本刊留意到，近期的地產債發行出現“頭部投行抱團”的承銷新特點。比如在2023年3月，新晉地產龍頭保利發展成功發行“23保利01”，主承銷券商就囊括了廣發證券等5家頭部投行，陣容豪華；“23金茂01”的主承銷券商則集中了招商等4家頭部券商。以往單家券商獨立包銷的比例顯著降低。

據了解，抱團承銷有助于減輕單家券商的發行壓力，分擔包銷份額帶來的業績波動和虧損風險。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）