政策自上而下推動券商并購

文頤

政策鼓勵券商并購的窗口期再次降臨。隨著證券行業競爭的進一步加劇，央國企的發展受到更多政策的傾斜，在培育一流投資銀行、建設金融強國的背景下，證監會鼓勵打造航母級頭部券商，與此同時，2019年頒布的《證券公司股權管理規定》對證券公司股東有更加嚴格的標準要求，對非金融企業股東入股也進行了相關約束，加上部分民營股東對流動性需求較為迫切，央國企證券公司實施并購的可能性更大，且并購重組是央國企證券公司突破業務 短板和發展瓶頸、做大做強的必由之路。

當前證券行業的估值處于歷史底部水平，這為資本的涌入創造了有利條件，尤其是在并購領域，這一低估值將有助于更具競爭力的并購價格的形成，業內預計央國企證券公司將引領新一輪并購潮。

基于此，未來證券業將出現更多股權收購、兼并整合的案例，且國資或國企收購民營券商將成為主要趨勢。在并購整合的趨勢下，行業頭部集中趨勢有望進一步加強，而中小券商特色化經營轉型有望進一步加速。

在自上而下推動券商并購重組的監管政策下，2024年證券行業格局有望重塑。從政策端來看，多項政策明確支持券商并購重組，行業注重凈資產提升，限制股權融資的集約式發展推進并購進程，監管政策也將由鼓勵全行業發展逐步轉為“扶優限劣、分類監管”。

對比國內外情況可知，國內龍頭券商較國外投行巨頭收益規模差距明顯，經過多年發展，中國證券行業收入占GDP的比重仍偏低。

以美國為例，通過并購重組，美國投行業實現出清造就行業龍頭。美國券商的并購整合可分為兩種類型：一是縱向整合：混業并購提升綜合服務能力，拓寬業務范圍或實現戰略轉型。如全能投行摩根士丹利：多元化并購拓寬業務范圍，數字化轉型迎合零傭金趨勢；還有財富管理平臺嘉信理財：多次外延并購實現戰略轉型，通過并購大幅提升經營業績。二是橫向并購：同業并購增強規模效應，擴大用戶規模，增強企業核心競爭力，促進產業集中度提高。如精品投行Evercore：專業化并購夯實優勢領域深度。

反觀中國證券行業并購案例，市場化并購動機主要為“業務優勢互補+地域優勢互補+強強聯合”，主要依靠規模范圍擴大提升行業地位。從合并效果來看，并購后可以實現優勢互補或補足業務短板，但仍需注意組織架構、企業文化等方面的整合。

從股價復盤來看，券商在并購后3-6個月更易獲得超額收益。整體而言，在券商發布并購公告后5日以及3-6月之間可以以更大概率獲得更多超額收益；其中，公司發布并購公告5日、3個月、6個月實現超額收益的概率分別為57.1%、42.9%、42.9%，平均超額收益率分別為6.1%、4.2%、12.3%。

具體來看，在申萬-宏源并購案例中，雖然行業地位提升，優勢互補實現強強聯合，合并后資產規模及盈利能力等主要指標排名均有所上升，但市占率提升程度不及預期，合并后未實現“1+1>2”的效果，主要表現為合并后業績下滑：經紀業務市占率在合并后有所下滑，2013年為5.7%，2023年上半年為4.5%；超額ROE在合并后有所下滑，2013年為3.7%，2023年上半年為0.8%。

在中金-中投并購案例中，雙方合并補足零售經紀業務。在資產規模增長方面，總資產、凈資產、凈資本分別由2015年的第24名、第23名、第23名提升至2017年的第12名、第14名、第11名。在經紀業務提升方面，經紀業務行業排名由2015年的第38名提升至2017年的第13名，經紀業務市占率從2016年的1.6%提升至2017年的4.2%。

在中信-廣州并購案例中，并購重組實現地域互補，資產規模提升效果大于業績提升，總資產市占率由8.1%提升至9.1%，尤其是華南地區經紀業務提升顯著：在客戶資源上，開戶客戶數量由35.5萬個提升至115.6萬個，增長225.3%；在營業網點上，由21家增長為59家；在業務收入上，2019年華南地區經紀業務收入為2.9億元，2020年為7.8億元，同比增長163.8%。

在浙商-國都并購案例中，實現跨區域協同，加強資源整合。跨區域協同表現在國都證券營業網點在京津冀地區占比為24.6%，而浙商證券在浙江省具備區位優勢。通過并購浙商證券實現間接參股中歐基金，有望與浙商證券財富管理、研究業務等形成協同。

以2014年以來10年時間來看，根據并購實施主體，證券行業發生的股權收購事件可分為民企、國企和外資券商三類。在總共22例并購案例中，并購投資主體為國企的案例12起，占比為55%；并購投資主體為民企、外企的分別有6起、4起，占比為28%、18%。

在股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強有力的國資背景的案例較多，如國聯收購民生證券、武漢金控收購九州證券、金融街收購恒泰證券、中國誠通收購新時代證券、國新資本收購華融證券、湖北宏泰收購天風證券、江西交投等聯合體收購國盛證券等，這些并購標的券商股權變更后實控人均具備國資背景。

此外，在資本市場對外開放加速，放開外資對券商的持股比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨資或控股券商的案例也相對其他時期較多。

當前證券行業的估值處于歷史底部水平，這為資本的涌入創造了有利條件，尤其是在并購領域，這一低估值將有助于形成更具競爭力的并購價格。

目前來看，上市券商以國企和央企為主，且民營企業多為小券商或互聯網券商，而央企券商規模均較大，多為頭部券商。根據中證協公布的證券公司名單，2023年10月共有145家證券公司，中央、國企分別為32家、62家，合計占比64.83%，44家上市券商中大部分為央企或地方國企，央企、地方國企分別為10家、23家，合計占比75%。由此可見，券商板塊在今后的央國企改革中有望充分受益。

黨的十八大以來，黨中央對于央國企的發展非常重視，中國特色估值體系建設被列入建設中國特色現代資本市場的重要組成部分。自從央國企改革成為中國經濟體制改革的重要組?成部分以來，它也成為全面深化改革的重要內容。

從2023年政府工作報告到“十四五”規劃綱要，都強調深化國資國企改革和提高國企核心競爭力的重要性。在央國企改革和發展中，“中特估”將起到關鍵的推動作用，它能夠有力地深化國資改革，提高國企估值，使國企更加強大和有競爭力。

在重視央國企估值提升的背景下，央國企券商通過并購做大做強有望得到政府的大力支持，而且，并購重組是央國企證券公司突破業務短板和發展瓶頸的必由之路。2019年11月，證監會表示鼓勵證券公司做強做優做大，打造航母級頭部券商，并提出包括鼓勵市場化并購重組在內的六大措施推動證券公司加快發展步伐。

根據中央金融工作會議提出的“培育一流投資銀行和投資機構”，行業政策更支持和鼓勵國有證券公司通過并購重組等方式做大做強。如中信證券就是通過并購重組一步步做大做強并成為券商龍頭，中信證券分別于2003年、2005年、2006年、2012年、2019年并購萬通證券、華夏證券、金通證券、里昂證券、廣州證券，在這一過程中，其營業部數量及股基交易額市占率獲得持續提升，規模和業務競爭力在并購整合后顯著提升。