國內疫苗行業的兩個關注方向

王柄根

疫苗是一種醫療用生物制品，通過讓接種者主動暴露在安全性可控的抗原中，觸發身體免疫機能并留下免疫記憶，最終實現對某一種或一類特定疾病的預防（或治療）。

疫苗根據用途，可分為預防性疫苗和治療性疫苗。預防性疫苗通過阻止傳染病的傳播降低患者以及社會負擔，被廣泛應用于世界各國。

國際上，疫苗行業寡頭效應明顯，國內企業未來仍有廣闊的發展空間。從投資角度來看，兒童疫苗和帶狀皰疹疫苗是后期兩個重要關注方向。

行業較高壁壘使全球疫苗市場呈現寡頭壟斷格局，大單品效應顯著。

數據來源：各公司年報、弗若斯特沙利文、平安證券研究所

2021 年全球疫苗市場約銷售53 億劑疫苗，銷售額共計420 億美元。疫苗研發周期長、資金投入高且生產環境及質控要求較為嚴苛的特點使疫苗行業具有較高壁壘，呈現寡頭壟斷格局。全球人用疫苗市場主要由默沙東、葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲、輝瑞四家跨國制藥公司主導，2021 年分別占全球非新冠疫苗市場份額22%、20%、17% 以及14%，合計市場占有率超70%。2021 年全球銷售額前十的疫苗（剔除新冠疫苗）也被這四家企業包攬，其中銷售額最高的五款疫苗合計占據全球非新冠疫苗市場51.2%的市場份額。

作為疫苗領域的后發玩家，我國在疫苗領域存在不少空白，仍處于產業追趕期。與海外疫苗企業研發管線相比，國內研發管線集中于滅活疫苗，核酸疫苗、病毒載體疫苗等創新路線較少。國內疫苗企業研發費用率接近海外企業，但費用規模仍有較大差距。在覆蓋疾病領域上，與海外企業相比，國內企業仍有許多未覆蓋的疾病領域，未來仍有廣闊的拓展空間。

從投資角度來看，兒童疫苗和主要針對中老年人的帶狀皰疹疫苗是當下分析機構關注較多的兩個方向。

兒童疫苗投資邏輯大致可以歸結為三個方向：

一是國產替代邏輯。疫苗產品研發難度大，周期長，具有較強的賺錢效應。如默克的PPSV23 疫苗實則是一款1983 年就研發出來的產品，可如今卻依然能夠每年賣上近十億美元。如果無法實現本土化，那么就會一直被MNC割韭菜。

無論是如今的萬泰生物，還是之前的沃森生物，它們股價走牛的核心原因正在于通過自研產品，填補了市場空白 。不過這種填補市場空白并非一勞永逸的，當入局玩家增多后，填補空白邏輯的價值將會逐漸降低。

二是多聯多價邏輯。疫苗被研發出來，這僅是第一步，后續還需要經歷多聯多價迭代。多聯疫苗用于預防不同病原微生物引起的疾病；多價疫苗用于預防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病。

多聯疫苗與多價疫苗，其本質都在于通過越少的接種，解決更多的問題。這背后不僅提高寶寶依從性，提升效率，而且也降低了副作用出現的風險。例如百白破五價苗，就是用4次接種解決了原來需要12次接種的問題，不僅節省了家長時間，而且減少了寶寶痛苦，這才是不少父母選擇自費五聯苗的原因。

三是二類降級邏輯。中國一類苗市場或因新生兒減少而收縮，二類苗為疫苗行業增長動力。在中國，根據國家免疫計劃的設置，疫苗被分為免疫規劃疫苗（一類疫苗）和非免疫規劃疫苗（二類疫苗）兩類。一類疫苗為國家免費向公民提供的，二類疫苗則需要自主選擇是否購買。由于一類疫苗主要針對6 周歲以下的兒童且接種率已經較高，我國新生兒出生人數自2016 年下滑或使一類苗市場規模收縮。

二類苗占據疫苗市場規模的主要份額，原因有三：（1）中國人均疫苗發展公共支出相對較低，隨著國民健康意識提高，中國疫苗行業相較發達國家有2-8 倍增長空間；（2）政策支持下，國產疫苗加速發展，品種日益豐富；（3）部分研發能力較強的國產疫苗廠商推出媲美進口疫苗的產品，實現國產替代。平安證券認為，優質國產二類疫苗廠商擁有更大的發展空間。

但是，疫苗賽道與藥物賽道類似，當某個二類疫苗賽道已經涌入大量的國產玩家，那么它的投資價值就在逐漸降低，且隨時有可能降級成為一類疫苗產品。從二類降級為一類產品，出貨量增多，但單價卻顯著下降，往往也意味著利潤空間的喪失。

帶狀皰疹病毒普遍高危，已上市疫苗均展現較好保護效力，帶狀皰疹是水痘帶狀皰疹病毒感染人體后潛伏于神經元中，隨著年齡增長與免疫力下降，引發的皮疹水泡及慢性疼痛，中國人群感染率較高，40歲以上健康人群VZVIgG 抗體陽性率為95%，50 歲以上人群發病率超千分之五，且愈高齡、發病率愈高、病程愈嚴重。

海外目前上市兩個疫苗Merck 減毒活疫苗Zostavax與GSK 重組蛋白疫苗Shingrix，前者保護效力低（18%-70%）、保護時間短但不良反應較小，后者保護效力高（91%-97%）、保護時間長（十年約89%）。

Zostavax上市后緩慢爬坡，鑒于單價較低（每劑約130美金）、ACIP 推薦年齡組稍窄（60 歲以上人群），2012-2017 年峰值維持在6-7 億美金，2018 年退出美國市場。Shingrix 在2017 年被ACIP 推薦，鑒于單價較高（兩劑合計240 美金）、ACIP 推薦年齡組較寬（50 歲以上人群），2022年美國區迅速增長至近20 億英鎊、歐洲與海外也在迅速爬坡，GSK 目標2026 年Shingrix 銷售額沖刺40 億英鎊。據美國CDC 年度疫苗接種率調查估算，美國60 歲以上人群Zostavax 在2009-2017 年每年接種率在3-4%、Shingrix在2019-2021年每年接種率在5-7%。

目前國內僅上市GSK 的重組蛋白疫苗與百克生物的減毒活疫苗，重組蛋白疫苗在研企業包括綠竹生物（公司預計2024年底提交BLA）、怡道生物、邁科康、瑞科生物、華諾泰生物，預計2026年起逐步上市，減毒活疫苗在研者不多、目前僅有國藥集團在推進，mRNA與病毒載體海外企業（Pfizer，Moderna，Vaccitech等）與國內公司（嘉晨西海，康希諾等）均在推進臨床，鑒于新技術，上市時間須觀望。

華泰證券估算，2023 年中國帶狀皰疹市場規模約30億，預計2024-2026 年達到80 億、150 億、200 億，2030年有望沖刺500 億。原因有三：（1）依據統計局數據，估算50～65 歲城鎮人口約1.5 億人、65 歲以上城鎮人口約1.2 億人、50 歲以上農村人口約2.9 億人；（2）結合美國接種率（5-7%）、中國流感疫苗（～4%）/肺炎疫苗（～3%）/HPV疫苗接種率（6%），城鎮年接種率有望超過5%、農村年接種率有望沖刺1%；（3）2023 年是國產疫苗元年，2024 年是全面營銷元年，市場有望明顯提速。