壽險業長期利差損風險低

方斐

2023年以來，壽險行業在經歷多年的轉型調整后，人力質態、產品結構、渠道發展都發生了較為明顯的轉變，2023年上半年負債端出現明顯回暖跡象，而投資端受長端利率下行、權益市場波動小幅承壓，疊加下半年監管政策頻出的復雜背景下，當前投資者仍對未來壽險市場復蘇態勢存疑，也對壽險業長期產生利差損風險感到擔憂。

不過，從壽險產品的高景氣需求、人力質態的持續改善、渠道端的加速轉型出發，判斷壽險業負債端的復蘇態勢在未來將持續增強，同時伴隨著監管對壽險資產負債兩端的調節，未來壽險業長期產生利差損的風險較低。綜合來看，當前壽險業正跨入新一輪的增長周期，價值探底后將持續復蘇。

壽險產品的需求是負債端發展的底層基石，短期來看，儲蓄類產品的熱銷推動了2023上半年的銷售回暖；長期來看，未來的重疾需求仍可挖掘、儲蓄險依舊是保本保收益類產品的不二之選、分紅險在險企大力推廣下有望實現銷售起量。

渠道的轉型是負債端發展的效率工具，短期來看，目前各險企人力規模降幅收窄，基本實現企穩，產能相較前期也得到了“實質”提升；長期來看，受報行合一、代理人分級制度考試等政策的影響，渠道轉型加速，代理人收入水平有望趕超社會平均工資，人力質態將進一步得到提升。

短期來看，得益于負債端中短期高景氣預期，預計各險企NBV有望實現正增長；長期來看，得益于政策推動以及各險企轉型成效卓越，預計未來四至五年，中國壽險業能實現新一輪增長。

2023年以來，保險業基本面底部反轉，中長期EV成長性凸顯。得益于預定利率下降、報行合一等政策持續催化各險企加速轉型，產品結構優化，人力逐漸企穩，產能大幅提升，壽險業迎來新一輪增長空間，未來預計有四至五年高速增長空間。

伴隨著中國壽險業踏入新增長周期，未來將有四至五年增長空間。從歷年保費及NBV走勢來看，保險行業一般為四年一個周期，2023年前三季度，上市險企NBV及保費明顯反彈實現正增長，開啟新一輪增長周期。

2010-2014年，保險業基本面弱周期，負債端壓制使利率影響鈍化。銀保/個險渠道及產品層面均持續受到沖擊，權益市場延續震蕩下行，利率走勢在估值層面沒有充分體現（2010和2013年兩輪加息周期估值無顯著變化）。

2015-2017年，大變革+高景氣向上，保險業EV成長性預期提升。2.5%定價利率上限放開+代理人資格考試取消+轉型個險渠道推動margin提升，NBV增速維持高位，估值中樞較前幾年顯著提升，利率決定階段內估值波動。

2018-2019年，保險業處于基本面調整期，EV成長性預期有所下滑。“134號文”限制快返類產品+前期高速擴張積累泡沫，NBV增速下滑至0左右，但經歷前幾年高增長后，實質上對于EV成長性的預期仍然較高。

2020-2022年，疫情沖擊+行業競爭環境惡化，EV成長性預期達歷史底部。短期數據疲弱導致市場對行業長期發展空間質疑，惠民保和百萬醫療加劇行業競爭，同時地產風險導致資產質量可信度下降，估值歷史低位。

從2023年起，保險業基本面底部反轉，中長期EV成長性凸顯。預定利率下降、報行合一等政策持續催化各險企加速轉型，產品結構優化，人力逐漸企穩，產能大幅提升，壽險業迎來新一輪增長空間，未來預計有四至五年的高速增長空間。

數據來源：Wind，東吳證券研究所

華福證券認為，居民長期壽險需求空間依然充足，是支撐各險企銷售持續增長的底層邏輯。經濟復蘇跡象明顯，居民疾病保障性需求持續增長，惠民保受結構及政策性影響后續發展潛力不足，為重疾銷售回暖提供契機。

在養老、投資的壓力下，儲蓄險未來將維持高需求量不變。人口老齡化背景下養老需求攀升，可選投資標的類型減少，預計居民“保本保收益”的儲蓄需求量將持續增加。高產品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量。

高收益預期滿足消費者投資需求，負債端成本壓力促使險企積極布局，預計未來分紅險銷售有望起量。

從重疾險來看，保障需求仍可挖掘，惠民保沖擊有所減弱。從需求側看，經濟復蘇、居民預防疾病的保障性需求增長推動重疾銷售回暖。

經濟復蘇跡象明顯，重疾險潛在需求仍在上升。疫情后經濟逐漸恢復，2023年上半年人均可支配收入同比增長6.6%，相比2022年上半年提升1.9個百分點，且人均醫療保健消費支出同比增長17.1%。根據瑞士再報險對中國保險消費人群的調查結果，重疾險是除醫保外配置率最高的險種，56%的消費者認為重疾險是應該優先考慮增加配置的險種，該數據側面反映出中國重疾險還有較大缺口。

亞健康人數上漲，非標體人群重疾險需求攀升。根據第六次衛生服務調查結果顯示，中國居民符合健康定義的人群比率僅占15%， 其中70%的人處于亞健康狀態；其中慢性病人數超4.8億，隨著慢性病患者的增加，非標體保險需求也會進一步提升。

在產品方面，目前各家壽險公司均推出了適合非標體人群可投保的重疾產品。在政策方面，銀保監會出臺的《關于進一步豐富人身保險的指導意見》 明確表示保險公司應承擔一部分非標體的保險保障，這一趨勢也為重疾險帶來了新的需求。

從供給側來看，惠民保后勁不足為重疾險提供發展機會。不同地區產品賠付率差異大，產品地域限制高。惠民保地域屬性較強，醫療環境和管控尺度會影響成本變化，不同城市的醫療水平有差異，各地醫療政策有差異導致惠民保產品功能不能充分釋放，導致地區賠付率差異大。根據2022年已披露惠民保產品的賠付率調查情況來看，部分產品的賠付率相差66.62%，無法保證各地惠民保產品都達到理想的保障標準和平均水平。

特定比例人群過高，逆向選擇風險導致續存危機。根據中國再保集團發布的惠民保報告數據，惠民保總參保人中有既往病史、年齡在60歲以上的人群占比較高，例如2022年天津惠民保平均投保年齡為58歲，滬惠寶參保人群中51歲以上群體占總賠付金額的62%。由于惠民保非差異保費和待遇會導致獲賠概率低的標準體或年輕人群退出惠民保，健康體的投保比例下降會導致理賠率上升，惠民保價格也會上升，進而產生續存危機。

從供給側來看，惠民保產品結構不足以覆蓋重疾需求，商業重疾險仍有發展潛力。惠民保無法保證續保且就醫有限制。惠民保產品一年一續保不保證續保，且在就醫時大部分產品需要在投保地指定醫療機構就醫。

惠民保產品理賠門檻高，約一半惠民保產品會在醫保自負超2萬元后開始賠付，個別地區自負段會分開計算，免賠額在1-2萬元不等，這一數據遠超中國人均醫療可支配收入，側面反映出惠民保只能作為其他醫療保險的補足產品。

惠民保病后保障缺失，重疾險定額給付屬性彰顯優勢。惠民保的保障范圍只包含重大疾病住院及醫療費用，而病后產生的康復、護理、收入損失費用不在惠民保的保障范圍中。重疾險的定額給付屬性可以更靈活地支配重疾后的各項費用，更大程度減少自費比例，減輕重疾費用壓力。

在保本保收益特性的加持下，儲蓄險銷售增量空間巨大。從需求側來看，居民儲蓄率的增加，以及保本保收益的投資偏好貢獻了儲蓄險高需求量。

儲蓄率上漲疊加房產投資低迷為儲蓄險銷售帶來充分增量空間。中國家庭資產配置結構主要是房地產和儲蓄，從統計數據來看，自2017年以來，房地產的平均營業利潤增長率由4.3%下降至-9.6%，房地產市場低迷疊加總儲蓄的上升將為儲蓄類保險提供發展機會。

保本剛兌且收益率高符合市場風險偏好。從收益率上看，固收保本類產品中，3%預定利率下的儲蓄型保險產品仍然具備一定競爭力，平均收益更高，更符合一般投資者的風險偏好。且疊加權益市場下行，儲蓄險收益率相對于基金、理財也有明顯優勢。

從需求側來看，老齡化社會趨勢下，儲蓄險分擔養老壓力，潛在需求人群眾多，未來有充足的銷售增量空間。

中國第七次人口普查結果顯示，中國老齡人口已接近 15%，2021年城鎮居民基本養老金代替率僅為 43.6%，遠低于國際標準下維持基本生活 60%的替代率水平，僅靠社會養老金很難保障退休后維持原有的生活質量。對于政府來說，社會養老保險壓力大，養老問題亟待解決。

數據顯示，2022年11月試行的個人養老金制度，截至2023年7月累計開戶人數達4030萬人。在部分抽樣調查報告中，有49%人受訪者表示將使用個人養老金購買商業養老保險，這一發展趨勢也反映出商業儲蓄型保險將有潛力成為個人養老的主要保障工具。

隨著靈活從業人數比例上升，商業儲蓄險潛在需求人群眾多。近年，隨著互聯網金融和自媒體產業的快速發展，中國靈活從業人數急劇上升 ，2023年靈活就業人員已達2億，這部分人群在社會養老保障方面還沒有完善的制度和養老體系，儲蓄型保險將填補這一空缺為更多的靈活從業人員提供養老保障。

從供給側來看，醫康養生態圈賦能儲蓄險未來高增長預期。長繳期的儲蓄險更適配險企養老社區政策，附加價值開拓銷售空間。除累計收益率高于其他儲蓄類產品外，儲蓄類保險的附加屬性功能性更強。對于有養老需求的長期儲蓄險客戶，除壽險中包含的基本身故和殘疾保障外，部分壽險公司還提供養老、療養社區的入住資格，形成完整的投資、增值、養老一站式服務。

以泰康人壽為例，旗下養老社區已覆蓋全國多個城市，社區養老資格可通過購買儲蓄類產品獲得，到期后也可直接抵扣養老社區的相關費用，有效解決了一些有高品質養老需求的客戶公共養老難的相關問題。

從分紅險來看，高產品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量。從需求側來看，“保證+分紅”的產品特質滿足了超額收益需求，預定利率下降后分紅險銷售增量空間巨大。

“保證+分紅”特質的分紅險成為追求超額收益人群的最佳選擇。分紅險產品利益由確定收益+分紅收益而得，其中確定收益為合同約定即剛性兌付，而分紅利益取決于可分配盈余。產品屬性在保證了確定收益外，還能在權益市場上行階段獲得超額收益，滿足了風險平滑分散的投資需要。

分紅險作為長期投資和盈余共享型的新型險種，在利率下行周期中吸引力有望持續增強。根據過往經驗來看，預定利率下調階段，分紅險銷售都得到了增強。1999年保監會將保單預定利率上限調整為2.5%（1999年前采取一年期儲蓄利率），費率管制下的傳統險對于客戶的吸引力大幅下降，帶來分紅險、萬能險、投連險等儲蓄型險種發展良機。分紅險保費收入迅速上升，9年CAGR 達44.4%。2023年7月壽險預定利率下調至3%后，險企主力銷售產品有望從增額終身壽險逐步發展至分紅型產品、年金險、終身壽險和健康險等險種同步發展，險種結構有望進一步優化。

從供給側來看，“高分紅實現率+相對低風險預期”為分紅險銷售起量提供合適“土壤”。

監管政策助力調低風險預期。2023年1月，監管發布《一年期以上人身保險產品信息披露細則》要求各險企自年中開始公布分紅實現率，提升產品透明度，同時調低分紅演示利率，使其更貼近真實收益。此外，分紅險產品設計時的“投資平滑”機制使得紅利實現相對穩定且持續，部分對沖了市場利率風險。

近年來，各險企分紅實現率基本達100%以上。6月底以來，各人身險公司陸續披露分紅險紅利實現率，截至2023年7月19日，共 有40家壽險公司披露了947款分紅險產品分紅實現率，其中囊括了835款現金分紅產品，112款保額分紅產品。從分紅實現率來看，有690款實現率超過100%，占比七成。預計未來隨著權益市場恢復增長，各險企分紅產品實現率有望進一步提升。

從供給側來看，利差損風險推動各險企加快分紅險培訓銷售，分紅險產品未來收益高增長預期推動銷售起量。資本市場下行，各險企投資收益率降低帶來利差損風險。2020年以來，資本市場持續下行，從上市四家險企平均投資收益率來看，2023年上半年，四家險企總投資平均收益率、凈投資平均收益率分別為3.13%、3.18%，低于長期投資回報假設水平。

各險企加速推動分紅險銷售培訓，疊加預定利率下調政策，有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力，預期將引導人身險公司降低負債成本。

權益類資產增配，未來分紅險產品收益有望實現進一步增長。對比中國香港分紅險產品，受償付能力充足率影響，中國香港險企更高權重的權益類資產投資配置帶來更高的超額收益預期。內地在長周期考核疊加風險因子調低的背景下，險企有望增配權益類資產，實現投資收益率回暖，分紅險總產品收益有望達到新高。

1月24日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上表示：將于2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；1月25日將下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，并持續推動社會綜合融資成本穩中有降。國資委相關負責人表示將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。

央行全面降準50BP，政策的幅度、試點和組合超預期。本次降準一方面是為緩解當前較大的流動性壓力；另一方面也是為后續利好政策的進一步發力提供空間，經濟復蘇預期再度強化。當前保險估值的主要矛盾不是負債端而是資產端，核心在于宏觀經濟預期和權益市場對業績的拖累。降準更有助于推動經濟復蘇進程加快，幫助市場確立信心，助力估值更快進入修復通道。

上市險企多為央國企，有望充分受益于國資委對市值管理考核。國資委研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。在A股上市險企中，中國人保（2022年年末財政部直接持股60.8%）、中國人壽（2022年年末財政部獨資控股的國壽集團直接持股68.4%）和新華保險（2022年年末匯金直接持股31.3%）為中央國有企業，中國太保為上海地方國有企業。

2023年，保險股凈利潤降幅已在股價price-in，關注高股息板塊持續表現對保險權益投資收益帶來的戴維斯雙擊。若后續滬深300底部確立走強，有望迎來戴維斯雙擊（權益投資同比改善+估值修復），當前保險資金是市場增量資金的重要風向標。

隨著近期高股息策略獲取超額收益，保險資金權益投資收益有望拾級而上，在同期低基數下有望對利潤實現正向貢獻。預計上市險企2023年凈利潤同比降幅為22.5%，主要系公司追溯調整新保險合同快速準則，若與2022年年報未追溯的口徑相比，凈利潤同比降幅為3.6%，保持穩定。預計2023年年報每股現金分紅整體水平與2022年年報基本相當。

截至2024年1月24日，A股上市險企2024年動態股息率由高至低分別為中國平安（6.3%）、中國太保（5.2%）、新華保險（4.1%）、中國人保（4.1%）和中國人壽（2.4%）。目前來看，中國平安現金分紅掛鉤營運利潤，有望熨平資本市場波動，保持每股分紅總體穩定。中國太保在新準則下明確提出將參考營運利潤，綜合考慮盈利情況、戰略布局、業務發展需要、償付能力水平等因素。

負債端表現無慮，2024年新單和價值增長的勝負手來自銀保渠道價值釋放和個險報行合一后核心隊伍產能持續放量。2024年“開門紅”進度符合預期，由于同期節奏差異，新單和價值同比將顯著分化，考慮到上年同期春節錯位影響，1月內部各類口徑增速有望逐周回暖。

監管強化銀保“報行合一”監管，明確附加費用即可用總費用水平，預計2024年銀保渠道Margin或提升至10%以上，推動整體價值貢獻至20%以上。監管正在研究個險版“報行合一”，但距離實際落地仍有較長時間。目前來看，鼓勵將法外費用并入法內仍是主要指導思想之一。

總體來看，保險股投資機會正逐步從左側轉向右側。自2023年8月28日降印花稅以來，保險股受持續低利率環境壓制，估值迭創歷史新低，保險股領跌金融板塊，當前估值掣肘仍在于經濟預期。