A股分拆上市中的“農夫困境”

朱振坤

先講個小故事。地主和幾個鄰近的農夫合伙養了一只能下金蛋的母雞，后來母雞真的下了一個金蛋。大家商量到城里賣掉金蛋。但有人同意賣，有人不同意。這時地主說，我的持股最大，大家都得聽我的，因為金蛋不能分割，我決定賣掉一半的金蛋。有幾個城里人看好金蛋未來能夠孵出下金蛋的雞，于是加入成了金蛋的小股東。地主說，轉讓得到了10兩黃金，這筆錢將用于金蛋的孵化，未來大家一起賺大錢。

原來持股的農夫說，金蛋本應該有我的一部分，可這次轉讓，我什么好處都沒有。地主說，金蛋的一半還是母雞的，你持有母雞的權益，也就還有金蛋的權益，并且這次轉讓我們獲得了投資，未來金蛋孵出了小雞還有你一份呢。

農夫說，金蛋本有一部分是我的，但我沒有權力處置；轉讓之后我的權益減少了，轉讓的錢卻沒有給我；雖然母雞持有金蛋一半權益，但我對金蛋的處置權還得通過母雞的會議來表達，在會議上，我還說了不算。

上面的故事是A股上市公司分拆上市的童話版。因為制度缺陷，A股分拆子公司上市，對原持股股東有重大的利益損害，可稱為“農夫困境”。

2022年初證監會發布《上市公司分拆規則（試行）》，整合了境內外分拆上市規則。之后的兩年多時間里，A股越來越多的上市公司分拆子公司在境內上市。據東方財富Choice數據統計，按首次公告日計算截至2024年1月10日，累計有145家A股公司發起163單分拆計劃。其中，2022年、2023年分別披露分拆計劃30單、36單。從進度來看，其中51單子公司已成功上市，84單分拆計劃仍在推進中，還有28單選擇終止分拆。

能夠開展分拆的公司需要滿足幾方面的要求。一是分拆公司滿足獨立上市的要求，滿足關聯交易的要求；二是避免分拆子公司過大，對原來上市公司影響太大，規定擬分拆子公司的凈利潤的占比不超過 50%，其凈資產占比不超過 30%；三是滿足一定的基本條件，如境內上市已滿三年，分拆后最近三年累計凈利潤不低于6億元等等。

國內分拆上市通常采用控股分拆模式，即母公司把控股子公司的少量股份賣給公眾股東并上市融資，上市后母公司仍然持有該子公司的控制權。這種方式海外稱之為分割（Carve Out）。海外市場還有兩種分拆形式，A股沒有。一是純分拆（Spin? Off），即分立公司，送股給老股東，不募資；二是分立（Split? Off），子公司剝離上市后，提供給老股東一個選項，可以選擇把老股按優惠的對價轉換成子公司的新股。正是A股普遍采用的控股分拆模式，導致了股東利益受損。

為了下文行文方便，將非特定公司分拆案例簡化，稱為上市公司A分拆為B和C兩家上市公司。實踐中分拆后A公司名稱不變，但已經是不同公司，故稱為B公司。

絕大部分的教科書都會從以下幾個方面，審視上市公司分拆的好處。一是分拆上市可以幫助實現業務的分離，專業的管理和運營，增強管理層的專注力，提升競爭力。二是在資本市場上獲得更高估值，使B+C的市值大于A的市值。三是分拆上市可以幫助公司更好地進行資本運作，增加了一個上市平臺C，有機會開展更多資本運作，如定增、可轉債、并購重組等。此外，還有風險隔離、提升公司形象、更好激勵管理層等好處。

但是，以上分析都是基于上市公司A或C的角度分析，而非“地主”和“農夫”（原股東）的角度分析問題。上市公司分拆的過程還伴隨著股權的轉讓，這個股權轉讓本身是一個交易，如果投資者沒有參與到交易中，他們的所有權就很難得到公平的對待。

從“農夫”的角度來看，分拆后僅持有B公司，B公司按照權益所享有的C公司凈利潤被攤薄，B公司面臨利潤下滑的風險。分拆出去的C公司往往是業績增長快速，發展前景良好的業務，認可該業務的投資人，不會再投資B公司，而是直接投資C公司，這樣就影響B公司的估值。由于沒有直接持有C公司，B+C市值大于A公司市值的效應，原股東無法享受，并且持有的股票市值很大概率是下降的。

即使是從“地主”的角度出發，如果不采用分拆送股的模式，也無法享受到B+C市值大于A的好處。因為B公司持有的C公司僅是賬面價值，股票市場不一定會給予相應的估值，甚至缺少合理變現的機會。

例如，搜狐曾以控股模式分拆搜狗上市，搜狐持有搜狗33.8%的股份，2020年7月，騰訊以35億美元價格收購了搜狗并退市。按照收購價計算，搜狐的股東持有33.8%的股權價值11.83億美元，但搜狐市值長期徘徊在2億-6億美元左右，即使收購宣布，市值最高點也僅8.7億美元，這也是迄今為止的最高價。搜狐的股東沒有機會以合理價格出售持股，遭受了重大損失。

參考海外市場的做法和諸多成熟的案例，在分拆子公司上市時，應當向原股東送股，即原股東可以通過持有母公司的股票自動獲得相應比例的新股。簡單來說，A公司分拆為B和C兩家上市公司，投資者持有的A股票將變為B和C兩家公司的股票，而非僅持有B公司的股票。讓“農夫”直接持有金蛋，而不是通過母雞來持有。

這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。一是分拆大概率會增加總市值，使B+C的市值大于A，小股東可以從總體估值增長中獲益。二是小股東如果不看好C公司，或者認為股票價格較高，未來有出售的選擇權。小股東如果是因為看好C業務而持股，此時還可以選擇出售B的股份。

在分拆子公司上市時，應當向原股東送股，即原股東可以通過持有母公司的股票自動獲得相應比例的新股。這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。

由于以上原因，香港交易所的上市公司分拆子公司在香港上市時，大部分都采用送股模式。香港交易所證券上市規則（第 15 項應用指引第3F段）規定，分拆上市時“上市委員會要求母公司向其現有股東提供一項保證，使他們能獲得新公司股份的權利，以適當考慮現有股東的利益，方式可以是向他們分派新公司的現有股份，或是在發售新公司的現有股份或新股份中，讓他們可優先申請認購有關股份”。 此外，該規定還寫到“母公司是否有提供此等保證，將會是本交易所審批有關分拆上市建議時考慮的因素之一”。

如需要募資，原股東不能按照持股比例100%送股的情況，也可獲得一部分送股。當然也可以100%送股給原股東，上市之后再考慮募集資金。香港上市公司分拆子公司在內地市場或者海外市場上市的，存在送股的技術障礙，需要請求股東和交易所豁免送股保證。

一個值得學習的案例是，碧桂園分拆碧桂園服務上市，以介紹上市的方式，根據原股東持股比例，以實物方式分派碧桂園服務全部股份，原股東直接持有兩家上市公司。之后的幾年碧桂園服務發展良好，市值一度達到2300億港元，超過了碧桂園。如果采用控股模式，原股東持有的市值將減少一半。后來碧桂園面臨流動性危機的時候，楊惠妍曾經減持碧桂園服務股票50億港元，給予支持，由此可見，送股模式給了股東更多的騰挪空間。

港股已經有不少分拆上市的經典案例，如九龍倉集團分拆九龍倉置業，海底撈分拆頤海國際、海螺創業分拆海螺環保、時代中國分拆時代鄰里、建發國際分拆建發物業等。還有跨市場分拆的例子，如騰訊分拆騰訊音樂在紐約交易所上市，曾分派美股存托憑證。這些分拆不但照顧了小股東的權益，也對大股東財富增值有著重要的作用。

遺憾的是，很多企業家并不擅長資本配置，也無法理解分拆送股模式的眾多好處。他們認為持股的小股東是只重視短期利益的投機者，固執地采用控股模式。融創分拆融創服務時，有投資者給孫宏斌寫公開信提出送股建議，但最終僅送股約5%。龍湖集團分拆龍湖智創的方案（后發行暫停）也采用控股模式，很多投資者提出送股建議均未被采納。事實上，拋卻股價上漲的利益不談，采取控股模式，也存在對原股東權利的嚴重侵蝕。

在C公司分拆上市過程中，小股東僅在A公司股東大會上有參與表決的權利，但無法左右最終決策。小股東僅能通過股東大會投票決策是否分拆上市，之后的分拆方案和發行中，無決策權、無選擇權，知情權也非常有限。這會造成“地主”獨斷地處置“農夫”的資產。

有人說控股股東和小股東都是A公司的股東，他們的利益是一致的，所以控股股東會按照小股東的利益行事。事實上，這存在一個“委托代理問題”，使大股東和小股東利益并不一致。大股東通過B公司仍然能夠實現對C公司的控制，而分拆后小股東沒有持有C公司股份，無法在C公司中享有相應的權利。

在A公司分拆為B和C公司的過程中，涉及資產、業務、人員、核心技術、商標、負債等內容劃分到兩個公司中，為了實現C公司順利分拆上市，這種劃分是否完全公允，缺乏內部信息和決策權的小股東，恐怕無法判斷。分拆后的B公司和C公司之前畢竟是同一個公司，后續很可能仍然存在關聯交易，未來的關聯交易能否保持公允，可能導致僅持有B公司股份的股東利益受損。

另外，IPO本質仍然是一個股權交易，作為老股東，原股東沒有優先受讓和優先轉讓的權力。

相比之下，在風險投資市場和有限責任公司領域，老股東優先權廣泛存在。風險投資界經常會在公司章程或者投資協議中約定老股東的優先受讓和優先出售的權利。一方面，老股東在公司發展過程中承擔更多的風險和投入更多的資源，股份轉讓過程中，需確保他們不會再被新投資者擠出，給予他們優先受讓公司股份的權利。另一方面，需確保老股東有更多的選擇和機會，創造更多的轉讓機會，同時也簡化了股權出售的流程和談判過程。

對于有限責任公司，《公司法》中規定，“向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意，股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東在接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓，其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓”。

除了分拆上市之外，分配公司持有的股份、實物和權利，也是為股東創造價值的好方法。如騰訊之前向其股東分配其持有京東集團約4.6億股A類普通股；之后騰訊又以分發特別紅利方式，將其所持有約9.58億股美團股票分發給股東。

此外海外市場以股代息的紅利分配方式也非常普遍。公司宣布進行紅利分配，同時向股東提供購買股票的選擇權。股東可以選擇行使這一權利，以低于市場價格購買新股票或者庫存股。公司完成了利潤分配并減少現金支出，而股東則獲得了增加持股份額的機會。并且，以股代息可以減少股東的股息收入或資本利得收入，從而降低應支付的個人所得稅。

目前A股市場還缺足夠多樣的股票分配的制度和規則。根據中國內地證券法規，內地公司公開發行股票，除特殊情況（即應當安排一定數量的股份優先向公募基金、社保基金、養老金、年金基金，保險資金和符合資格的境外投資者資金等配售股份）外，不得向任何主體優先配售股份。這條規定主要是防范IPO時，特定人群的不當得利，但卻誤傷了分拆上市送股模式。

除了相關法規障礙之外，送股不存在技術障礙，因為目前在A股可轉債發行的時候，就給原股東優先配售權。原股東的申購優先于其他潛在投資者，如原股東購買之后可轉債仍有剩余，那么剩余的部分才會向其他投資者出售。其背后的原因是，可轉債可以轉換為公司的股票，未來如果可轉債轉換為股票，會導致原有股東的權益被稀釋。為了保護原有股東的利益，上市公司給予他們優先配售權。優先配售權是原股東的權利，而非義務，原股東可以選擇行使這一權利，也可以選擇放棄。

綜上所述，建議完善相關法規，打通了股票分派的通道，鼓勵以送股模式分拆上市，才能充分尊重小股東的利益，解決“農夫困境”。

（作者任職于海南夏爾私募基金管理公司。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）