金融改革開放要打破閉環(huán)思維

巴曙松。圖/視覺(jué)中國(guó)

許多進(jìn)行海外布局的企業(yè)家有一種看法：過(guò)去40年，在中國(guó)的企業(yè)要做國(guó)際化配置，做跨市場(chǎng)供應(yīng)鏈的布局，是可選項(xiàng)。中國(guó)當(dāng)時(shí)本來(lái)是全世界發(fā)展最快的經(jīng)濟(jì)體之一，跟著中國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展大勢(shì)一起跑就能發(fā)展得不錯(cuò)。

現(xiàn)在，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)了劇烈的變化，為了應(yīng)對(duì)這種劇變帶來(lái)的沖擊，中國(guó)的企業(yè)進(jìn)行跨市場(chǎng)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)配置是個(gè)必選項(xiàng)，是應(yīng)對(duì)新的國(guó)際環(huán)境挑戰(zhàn)的生存的需要。

這些來(lái)自企業(yè)的體會(huì)，實(shí)際上也可以說(shuō)是從微觀層面印證了當(dāng)前整個(gè)國(guó)際宏觀格局出現(xiàn)的顯著變化。

過(guò)去全球范圍內(nèi)可以說(shuō)是以全球化、一體化和相互融合為基調(diào)。現(xiàn)在則可以說(shuō)是碎片化、脫鉤、區(qū)域化等為基調(diào)。當(dāng)前就處于這樣一個(gè)局部脫鉤的過(guò)程中，這個(gè)時(shí)期，中國(guó)的企業(yè)推動(dòng)相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的重新布局，既有中國(guó)的企業(yè)主動(dòng)的布局，因?yàn)橹袊?guó)的勞動(dòng)力成本的上升以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的客觀需要，也有部分歐美和日韓等實(shí)施所謂“中國(guó)+1”策略，推動(dòng)其貿(mào)易結(jié)構(gòu)從離岸貿(mào)易變成友岸和近岸貿(mào)易。可以看到，這幾年中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口占比的下降和對(duì)東南亞出口的上升，背后邏輯就是全球區(qū)域經(jīng)貿(mào)格局在這一新的大趨勢(shì)推動(dòng)下的調(diào)整和相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的調(diào)整。

同時(shí)，中國(guó)當(dāng)前面臨的一個(gè)影響深遠(yuǎn)的新形勢(shì)還包括即將到來(lái)的深度老齡化。1962年到1972年是中國(guó)嬰兒潮十年，出生了3億人。這十年過(guò)去之后，這些嬰兒潮時(shí)期出生的人群陸續(xù)退休，中國(guó)就從人口結(jié)構(gòu)上全面進(jìn)入深度老齡化。這并不是說(shuō)有多么可怕，但是需要從經(jīng)濟(jì)金融體系各個(gè)方面早為之計(jì)。

早期法國(guó)、日本、韓國(guó)在進(jìn)入深度老齡化階段，在金融方面有一個(gè)很重要的特點(diǎn)：因?yàn)槔淆g化導(dǎo)致本國(guó)金融資產(chǎn)的回報(bào)下降，所以其金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)行海外大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的專業(yè)配置。在迷失的30年階段，日本在境外的投資資產(chǎn)規(guī)模非常大。大家會(huì)比較日本的GNP（國(guó)民生產(chǎn)總值）和GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的差別，也就是日本老齡化開始的起點(diǎn)。GNP的增長(zhǎng)明顯快于GDP增長(zhǎng)，背后的推動(dòng)力量就是海外資產(chǎn)配置在推動(dòng)，也正是在這個(gè)階段，一些日本的企業(yè)轉(zhuǎn)型成為國(guó)際企業(yè)和跨國(guó)公司。

梳理這些背景信息，是想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在新形勢(shì)下討論金融開放，要支持立足新的環(huán)境，支持中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行跨市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈配置，提升自身應(yīng)對(duì)全球沖擊的能力。而金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就要把握中國(guó)的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重新布局的客觀需要，這些企業(yè)現(xiàn)在客觀上需要更多地跨境的資金自由調(diào)度的權(quán)利，進(jìn)行跨境的復(fù)雜的并購(gòu)、整合、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理、投融資等多重需要。

出于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、中美利率周期差異等因素，現(xiàn)在境內(nèi)資產(chǎn)的回報(bào)水平慢慢在下降。相對(duì)來(lái)說(shuō)，尋求配置海外相匹配的金融資產(chǎn)的需求在上升，從人口結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系以及一些國(guó)家應(yīng)對(duì)老齡化的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前是不是可以考慮以更大幅度鼓勵(lì)這些金融機(jī)構(gòu)做一些全球的與其自身的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好相匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，30年前日本的很多金融機(jī)構(gòu)有一部分還沉醉在當(dāng)時(shí)日本可能會(huì)繼續(xù)高增長(zhǎng)的迷霧里，主要只投日本本土資產(chǎn)，后來(lái)凈息差不斷地收縮，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，被整合并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)。也有一部分日本的金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)進(jìn)行海外配置，保持了相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況，支持了這些金融機(jī)構(gòu)度過(guò)了日本艱難調(diào)整的30年。

當(dāng)前，中國(guó)已經(jīng)宣布希望加入CPTPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定），中國(guó)的金融開放狀況勢(shì)必要作出適應(yīng)性的調(diào)整，特別是以更大的金融開放來(lái)支持企業(yè)進(jìn)行跨市場(chǎng)投資布局的便利化。

中國(guó)金融對(duì)內(nèi)部開放已經(jīng)取得很大進(jìn)展，對(duì)外開放也成效卓著，特別是人民幣國(guó)際化以及內(nèi)地和香港的互聯(lián)互通。

目前，香港、深圳和上海之間的互聯(lián)互通機(jī)制，已經(jīng)成為中國(guó)資本跨境配置非常重要的平臺(tái)和渠道，也支持中國(guó)的金融市場(chǎng)被納入主要國(guó)際指數(shù)中。這是很重要的標(biāo)志。互聯(lián)互通取得的成就是巨大的，是中國(guó)金融開放取得的重大成績(jī)，對(duì)香港和內(nèi)地的金融開放都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的積極的影響。立足于當(dāng)前的國(guó)際環(huán)境，從服務(wù)當(dāng)前中國(guó)特定的金融需求出發(fā)，互聯(lián)互通機(jī)制至少有以下幾個(gè)方面可以進(jìn)一步推動(dòng)發(fā)展。

一是互聯(lián)互通到目前為止采用的還是閉環(huán)機(jī)制，在閉環(huán)下，互聯(lián)互通主要只是一個(gè)資產(chǎn)的投資配置的平臺(tái)，并不是一個(gè)跨境的資金流動(dòng)和金融市場(chǎng)開放平臺(tái)。

比如在三亞用內(nèi)地App買了香港的股票，資金流出了，過(guò)一段時(shí)間如果賣出股票，資金只是原路返回；外資投資中國(guó)的股票，其資金流向也一樣是閉環(huán)，外資通過(guò)海外的金融機(jī)構(gòu)買入上海、深圳的股票，資金流入，賣出的時(shí)候原路返回，它實(shí)際上是個(gè)閉環(huán)。

2024年是滬港通啟動(dòng)十周年。圖/中新

這在特定的條件下是一個(gè)難得的突破，但是我們不能把這個(gè)狀態(tài)作為一個(gè)終點(diǎn)狀態(tài)。人民幣要國(guó)際化，比如美元、歐元、日元對(duì)外流出時(shí)，很少要求其資金跨境流動(dòng)是閉環(huán)。如果要求是閉環(huán)，其國(guó)際化也很難取得當(dāng)前的進(jìn)展和突破。

更值得提醒的是，要防止在金融改革和開放的方案設(shè)計(jì)中，把這個(gè)閉環(huán)機(jī)制固定化，這往往容易形成路徑依賴。很多其他領(lǐng)域的金融開放，大家本能地就是構(gòu)思閉環(huán)機(jī)制，例如跨境理財(cái)通實(shí)際上也嘗試構(gòu)建一個(gè)閉環(huán)機(jī)制，其他的商品市場(chǎng)開放似乎也在考慮要模仿閉環(huán)機(jī)制。

但是，客觀地說(shuō)，閉環(huán)機(jī)制更多的是一個(gè)折中的產(chǎn)物，是既想保留外匯管制，又想推動(dòng)跨境配置的折中制度產(chǎn)物，我們可不可以想辦法在中國(guó)的企業(yè)開始要進(jìn)行供應(yīng)鏈的全球布局、金融機(jī)構(gòu)要進(jìn)行全球配置的新需求下考慮穩(wěn)步把這個(gè)閉環(huán)逐步打開？

2024年就是滬港通啟動(dòng)十周年，能不能考慮探討定個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，投了一定時(shí)間、積累了豐富海外投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，是否可以將一定的比例資金可以留在境外做資產(chǎn)配置，來(lái)配合推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

需要提醒的是，不能不斷把閉環(huán)機(jī)制當(dāng)成一個(gè)完美模板來(lái)復(fù)制，始終是一個(gè)一個(gè)的閉環(huán)，就像我們從現(xiàn)在的酒店出去，如果出去的路線都是一個(gè)一個(gè)封閉的天橋，走過(guò)去到那邊看一眼，不能去其他的地方，就只能接著又回來(lái)，這種封閉天橋的作用實(shí)際上就很有限。

考慮到我們今天在探討新形勢(shì)下的金融開放，這種閉環(huán)機(jī)制可能也很難支持中國(guó)的企業(yè)做海外供應(yīng)鏈配置和金融機(jī)構(gòu)國(guó)際化的配置需要。

二是目前互聯(lián)互通的開放主要集中在二級(jí)市場(chǎng)上市的股票，始終沒(méi)有觸及股票一級(jí)市場(chǎng)。從業(yè)務(wù)操作流程上看，無(wú)非是發(fā)行的那一刻和已經(jīng)發(fā)行完了之后的差距，但實(shí)際上背后蘊(yùn)含著是否能真正實(shí)施基于市場(chǎng)定價(jià)的注冊(cè)制的政策導(dǎo)向。通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)通，才能更好地把資金支持到這些實(shí)體的企業(yè)，也可以使得內(nèi)地如果階段性面臨發(fā)行上市的市場(chǎng)壓力的時(shí)候，把一部分發(fā)行的壓力轉(zhuǎn)移到境外。

因此，從金融開放的角度看，是不是也可以考慮把目前的互聯(lián)互通僅限于二級(jí)市場(chǎng)，去延伸到一級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)在法律定位上跟二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)太大的差別，比如做一個(gè)法律上的技術(shù)處理，就可以為很多中國(guó)的企業(yè)在海外上市提供一個(gè)來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的支持，也給內(nèi)地投資者一個(gè)更多的新股的選擇。

三是互聯(lián)互通目前覆蓋的上市公司，絕大部分還是以內(nèi)地的企業(yè)為主。所以在互聯(lián)互通覆蓋的公司和投資者的大的資金流向看，主要還是內(nèi)地的發(fā)行人和海外的資金之間的匹配渠道，但要真正推動(dòng)金融的開放，應(yīng)該還有另一端的金融活動(dòng)，就是國(guó)際的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人和內(nèi)地的投資者之間的匹配。

我們下一步怎么去加大國(guó)際優(yōu)質(zhì)公司的標(biāo)的，給內(nèi)地投資者做投資？要么是發(fā)起內(nèi)地的國(guó)際版，要么加大在香港上市的國(guó)際優(yōu)秀公司的比例并納入港股通中。

香港市場(chǎng)沒(méi)有外匯管制也很少有政府干預(yù)，它的上市公司的收入絕大部分來(lái)自內(nèi)地，內(nèi)地的任何一個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，香港資本市場(chǎng)的反應(yīng)都很靈敏。比如匯率和香港股市漲跌之間就有非常清晰的關(guān)聯(lián)關(guān)系，人民幣匯率一貶值，上市公司從內(nèi)地收的人民幣收益在香港折算港幣就減少，減少就影響它的估值。所以香港資本市場(chǎng)可以說(shuō)當(dāng)前是非常市場(chǎng)化，有時(shí)候還有些超調(diào)色彩地成為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的晴雨表。

與此形成對(duì)照的是，美國(guó)股市似乎許多時(shí)候都很強(qiáng)勁。在很多時(shí)候，這并不僅僅是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)有多強(qiáng)勁，而是因?yàn)閬?lái)自全世界的優(yōu)秀公司持續(xù)在美國(guó)上市，使得美國(guó)的資本市場(chǎng)的指數(shù)漲跌不僅僅是美國(guó)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)，還部分體現(xiàn)了全球一些出色的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

因此，香港市場(chǎng)下一步要發(fā)展得更有深度，當(dāng)然要繼續(xù)發(fā)揮背靠祖國(guó)的巨大優(yōu)勢(shì)，還需要繼續(xù)面向國(guó)際，吸引全球的優(yōu)質(zhì)公司來(lái)上市，并且把香港的這些國(guó)際公司陸續(xù)放到港股通里讓更多內(nèi)地投資者去選擇，使得內(nèi)地投資者有更多的選擇范圍，這應(yīng)當(dāng)也是另外一個(gè)國(guó)際化的趨勢(shì)和方向。

四是目前互聯(lián)互通覆蓋的產(chǎn)品還非常單一，規(guī)模不小，但實(shí)際上還是很單一的股票現(xiàn)貨為主。再有一點(diǎn)，目前在滬港通、深港通交易里，比如目前計(jì)價(jià)交易的海外只有港幣。

2023年香港交易所嘗試著由24家上市公司申請(qǐng)用港幣和人民幣雙幣報(bào)價(jià)，雖然目前交易的流動(dòng)性改進(jìn)有限，因?yàn)榫惩馊嗣駧艛?shù)量有限，下一步是不是可以放到港股通里，讓內(nèi)地投資者直接用人民幣交易。如果交易活躍了，用人民幣繼續(xù)做增發(fā)、推動(dòng)更多企業(yè)在香港上市并用人民幣計(jì)價(jià)，這可能是人民幣國(guó)際化很重要的新起步。

互聯(lián)互通從金融開放角度來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的創(chuàng)舉，對(duì)內(nèi)地金融開放和香港金融市場(chǎng)發(fā)展成績(jī)巨大，2024年就是港股通啟動(dòng)十周年，我們正好有條件對(duì)此進(jìn)行系統(tǒng)的梳理，并從新形勢(shì)的變化角度，從服務(wù)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新需求角度，來(lái)探索未來(lái)可能還有很多需要做的改革，還有很多需要推進(jìn)的開放。

梳理多年全球金融中心的交易所籌資的排名，可以發(fā)現(xiàn)全球金融體系呈現(xiàn)一些新的特點(diǎn)值得關(guān)注。

首先，很多資本市場(chǎng)實(shí)際還是純粹的封閉的區(qū)域市場(chǎng)，雖然它籌資金額排名靠前，但實(shí)際上它的投資者、籌資者都是本土投資者，并不具有國(guó)際影響力。如果主要考量全球開放的國(guó)際金融中心的交易所的籌資，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)，就是向頭部集中。

其次是向美國(guó)的交易所集中，緊隨其后的還是香港。香港在2023年的動(dòng)蕩環(huán)境下有60多家公司上市，雖然有所下滑，但是與其他國(guó)際交易所相比，已經(jīng)很不錯(cuò)。例如跟倫敦市場(chǎng)比，倫敦來(lái)自IPO（首次公開募股）的收入只占總收入的4%，幾乎沒(méi)有什么籌資功能了；新加坡市場(chǎng)上的新上市公司和籌資額就更少。

美國(guó)在積極開放市場(chǎng)吸引全球優(yōu)秀的公司上市，美元的強(qiáng)勢(shì)還在保持，中國(guó)香港在這樣的激烈競(jìng)爭(zhēng)和壓力下，為什么還能保持這樣一個(gè)發(fā)展的韌勁和潛力？主要就是因?yàn)橛幸粋€(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)體——中國(guó)，以及正在向東南亞進(jìn)行跨市場(chǎng)布局產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)企業(yè)，從而使得東南亞與中國(guó)香港的金融聯(lián)系也在迅速提升。因?yàn)橹袊?guó)的企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來(lái)新的海外融資的需求，這些國(guó)際融資需求是內(nèi)地的交易所在有外匯管制的條件下不容易滿足的。

通常所說(shuō)的國(guó)際金融中心是紐、倫、港，實(shí)際上現(xiàn)在倫敦因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)的衰退，再加上英國(guó)的脫歐，導(dǎo)致它的籌資功能基本上很有限，有的年份幾乎可以忽略。很多大的英國(guó)和歐洲公司還是去美國(guó)上市。

這些趨勢(shì)，如果和互聯(lián)互通的下一步發(fā)展結(jié)合起來(lái)思考，未來(lái)中國(guó)香港的籌資功能首先是要服務(wù)內(nèi)地的企業(yè)走出去，同時(shí)，還要積極建立一個(gè)開放的、多元化的、國(guó)際化的籌資市場(chǎng)，保持國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)力，這樣才能保持一定的籌資功能和市場(chǎng)活躍程度。

（作者為香港交易所董事總經(jīng)理及首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；本文由《財(cái)經(jīng)》記者康愷根據(jù)其在2023年12月三亞《財(cái)經(jīng)》國(guó)際論壇上的發(fā)言整理，有刪節(jié)；編輯：袁滿）