交易所監管問詢與企業創新投資關系的實證研究

蔡夢媛

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030）

黨的二十大報告要求，“深化金融體制改革，建設現代中央銀行制度，加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線”。防范和化解金融風險，事關國家安全、發展全局、人民財產安全，是實現高質量發展必須跨越的重大關口。隨著經濟的不斷發展，資本市場進入了新階段，證券監管體系的健全與完備是資本市場健康發展的前提保障。自2013 年起，我國開始正式實施信息披露直通車制度，上市公司的信息披露方式轉變為“先公開披露再事后審核”，這一方式的轉變推動了交易所問詢函制度的發展。與處罰性監管不同，問詢函監管不會直接處罰上市公司，而是要求其對年報的信息進行補充說明或解釋。問詢函在發函和回函的過程中，涉及到大量信息的公開披露，尤其當提及與公司“研發”問題時，能夠使外界更加了解企業研發活動的具體情況，降低研發信息的不對稱程度。與普通投資相比，創新投資具有風險高和收益回收期長等特點，僅僅依靠企業內部資金難以支撐項目的運行。研發信息不對稱程度降低能夠幫助企業獲得更多的外部融資，從而提高創新投資水平。同時，交易所監管問詢的威懾作用也能抑制管理層的自利主義，緩解管理層與股東之間的委托代理問題，減少放棄高風險項目投資的行為，促使決策向最優靠近，從而提高企業風險承擔。風險承擔水平的提高能夠促進企業將資源配置到創新活動，進而對企業創新投資產生促進作用。

目前關于企業創新投資影響因素的研究，主要圍繞貨幣政策、財政政策、公司規模、高管特征［1-4］等宏觀和微觀方面展開。鑒于此，本文從交易所問詢函監管的治理作用出發，以深交所和上交所2015—2021 年向上市公司發出的年報問詢函為基礎，使用關鍵詞“研發”進行細分作研究樣本，探討“研發”類問詢函對企業創新投資的影響機制，及在不同的產權性質、市場化程度和行業競爭度下兩者之間的關系。

1 文獻綜述

1.1 財務報告問詢函的經濟后果研究

自2014 年起，我國開始全面推行公開披露問詢函，相關研究則從近幾年開始興起，主要集中在以下幾個方面。信息披露質量方面 交易所的發函和收函過程能夠增強公司的信息披露，幫助投資者提高信息透明度［5］；信息披露環境得到改善，公司買賣價差的逆向選擇也會減少［6］，而且監管行為的公開披露也能增強監管效果［7］。除增加信息披露外，問詢函還能降低盈余管理程度［8］，進而改善預告文本信息質量，對公司業績預告性產生顯著的正向作用［8］。市場反應方面 市場對財務報告問詢函收函公告的反應顯著為負，對回函公告的反應顯著為正［10］，而投資者關注在一定程度能夠削弱市場對問詢函的負面反應［11］。研究還發現在函件回復期內內部人會減持公司的股份，負面股價反應更大［12］。投資者視角 問詢函能夠影響投資者決策，其中反映的問題數量多和要求中介機構提供核查意見的問詢函的市場負面反應較大，會引起投資者數量的顯著變動［13］。公司治理方面 交易所問詢函監管可以有效抑制大股東“掏空”行為［14］，改善公司未來的內部控制質量［15］，提高高管變更的概率［16］和抑制高管的超額薪酬［17］。

1.2 企業創新投資的影響因素研究

創新是促進經濟發展的重要動力，目前對創新投資的研究大多集中在影響因素方面，主要包括宏觀和微觀兩個層面。

宏觀層面包括貨幣政策、財政政策和經濟政策不確定性等。寬松的貨幣政策下，應當被市場淘汰的企業沒有退出，創新企業未能及時得到政策支持，延緩了發展速度［18］。在緊縮的貨幣政策下，企業創新投資則會受到抑制［1］。而財政補貼能夠為企業創新投資提供重要的投資支持［2］，在企業內部存在股權激勵且占比較重情況下更加明顯［19］，但這種激勵作用也存在一定的區域差異［20］。此外，稅費減免政策也可以通過緩解融資約束進而促進企業創新［22］。隨著經濟政策不確定性上升，企業會選擇延遲創新活動降低當前的創新投資［23］，但地方政府層面的政策不確定性能夠促進企業創新行為［24］。微觀層面的影響因素較多，主要包括公司治理、高管特征、高管薪酬和利益相關者等。研究發現，公司規模與企業創新投入呈現“U”型曲線而非簡單的線性關系［3］，且大公司比小公司更容易促進研發投資［25］；公司高管的學術背景［4］、任期越久的董事長［26］、早年晉升越快的CEO、過度自信的高管［27］更能促進企業的創新投資。此外，事前給予管理層高水平薪酬也能促進企業的創新投資［28］，且高管薪酬激勵與企業創新投資呈倒U 型的關系［29］，在不同的生命周期下，薪酬激勵對創新投資的影響有所不同［30］。對公司的利益相關者研究表明，多個大股東控股比單一大股東更能促進企業創新投資［31］，投資者情緒對企業創新投資也有顯著的正向影響［32］。

創新投資是經濟社會穩定、持續發展的重要驅動力。有關企業創新投資影響因素的研究，尚未有文獻從交易所監管問詢出發。綜上所述，本文將通過研究財務報告問詢函和企業創新投資之間的影響，進一步探討問詢函監管產生的經濟后果。

2 理論分析與研究假設

在“放松管制，加強監管”的制度背景下，證券交易所發出的財務報告問詢函具有一定的管制效力?！把邪l”類問詢函高度關注公司的研發問題，能約束因信息不對稱和委托代理問題引起的企業創新投資水平低下行為。對企業創新投資的影響主要體現在如下幾個方面：

第一，交易所監管問詢能夠降低信息不對稱進而促進創新投資。信息不對稱會造成企業無法獲得充分的資金來維持投資項目的運行［33］，而降低信息不對稱程度可以幫助企業獲得更多的資金。交易所發布問詢函的目的在于提高上市公司信息披露質量，保證會計信息的完整性和真實性，維護資本市場健康發展。問詢函作為非處罰性監管措施，要求企業在規定期限內對函件中提出的問題進行答復，具有提高信息質量，增強信息透明度的作用［5］。上市公司的研發信息披露水平通常較低，信息不對稱問題較為嚴重，“研發”類問詢函對企業財務報告中披露的有關研發活動的事項提出疑問，要求企業對研發項目、研發進度、研發模式等方面信息進行補充說明，幫助資本市場獲得更多與企業研發創新有關的信息。企業研發創新活動的信息不對稱程度得到緩解，同時也能向資本市場展示公司的發展潛力，有利于外部融資，獲得更多的資金支持創新項目的開展和運行，進而提高創新投資水平。

第二，交易所監管問詢能夠緩解企業委托代理問題進而促進創新投資。從代理理論來看，股東與管理層之間的利益目標不一致。股東追求企業利益最大化，希望通過長期投資項目獲得高增長的收益，而管理層需要在一定期限內實現盡可能多的投資成果從而實現個人利益最大化［34］。因此，管理層在進行投資時會偏向于風險較低的投資項目，較少選擇周期長、收益不確定的創新投資項目?！把邪l”類問詢函通過披露企業研發活動的各方面信息，增強了企業研發創新活動的信息透明度，幫助股東進一步了解企業的創新投資項目，能夠抑制管理層短視、自利等機會主義行為。此外，當回函不能滿足交易所的要求時，企業可能面臨更嚴厲的監管措施，從而促使管理層認真對待交易所問詢［16］。因此，問詢函監管能夠抑制管理層機會主義行為，有利于緩解股東與管理層之間的代理問題，減少管理層出于自利主義放棄高風險項目投資的行為，提高企業風險承擔水平。風險承擔是創新決策制定過程中的關鍵影響因素，企業風險承擔水平較高時，能夠促使企業將資源配置到創新投資活動中，從而提高企業創新投資水平。

綜上，本文認為“研發”類問詢函能夠降低企業信息不對稱程度，緩解委托代理問題，進而促進企業創新投資。基于此，本文提出假設：

H1 “研發”類問詢函能夠顯著促進企業創新投資。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深A 股上市公司2015—2021 年的數據為研究樣本，剔除金融業、ST 處理和相關數據缺失的公司，最終得到20234 個樣本，其中收到“研發”類問詢函的公司為553 個。問詢函數據來自CNRDS 數據庫，其他數據均來自CSMAR 數據庫。為避免極端值的影響，對所有連續變量均進行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。

3.2 變量定義

被解釋變量 企業創新投資（INNOVA） 借鑒朱磊等［35］的研究，本文采用企業研發投入占營業收入的比值作為企業創新投資的衡量指標。

解釋變量 “研發”問詢函監管（IL_RD） 參照陳運森等［36］的研究，本文設置問詢函虛擬變量，若公司當年收到涉及“研發”問題的財務報告問詢函則取值為1，否則為0。

控制變量 借鑒現有研究，選取的控制變量包括資產負債率、公司規模、四大事務所審計、公司年齡、是否虧損、是否違規、成長性、高管薪酬、盈利能力、第一大股東持股比例、托賓Q 值，并控制行業和年度變量。變量定義見表1。

表1 變量及其定義

3.3 模型構建

為驗證企業是否收到“研發”類問詢函與企業創新投資之間的關系，本文借鑒鄧祎璐等［16］和李姝等［37］的研究，構建如下模型：

其中，INNOVAi,t+1表示未來一期企業創新投資水平。α、β為系數，ε為殘差。此外，模型控制了年度和行業固定效應。

4 實證檢驗

4.1 描述性統計與相關性分析

表2 為變量的描述性統計結果，可以看出企業創新投資（INNOVA）的平均值為5.101，最小值為0.030，最大值為31.810，標準差為5.138，表明樣本企業間的創新投資水平存在較大差異。企業收到“研發”類問詢函（IL_RD）的平均值為0.027，表明收到“研發”類問詢函的樣本企業較少，僅占樣本總量的2.7%左右。

表2 描述性統計

表3 為Pearson 相關性矩陣。其中，企業創新投資（INNOVA）與是否收到“研發”類問詢函（IL_RD）的相關系數為0.090，在1%的水平上顯著正相關，說明“研發”類問詢函能提高企業創新投資水平，初步驗證了本文的假設。另外，各變量的方差膨脹因子處于［1.07，2.53］，平均方差膨脹因子為3.24，均小于10，表明各變量之間不存在嚴重的共線性問題。

4.2 回歸分析

表4 為模型（1）的回歸結果。僅包含解釋變量“研發”類問詢函的回歸結果中IL_RD的系數為2.124且在1%的水平上顯著，表明“研發”類問詢函可能會顯著促進企業創新投資。在添加控制變量，控制年度和行業之后，IL_RD的系數分別為1.532 和0.931，均在1%的水平上顯著。由此驗證了本文假設，即“研發”類問詢函能夠顯著促進企業創新投資。

表4 回歸結果

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 PSM 檢驗 公司特征方面的差異對于企業是否收函可能會造成影響。為了檢驗結論的穩健性，本文根據公司規模（SIZE）、是否由四大會計師事務所審計（BIG4）、是否虧損（LOSS）、公司年齡（AGE）、是否違規（VIOLATED）、審計意見類型（OPINION）（如果審計意見類型為標準無保留意見則取值為1，否則為0）進行傾向得分匹配，匹配方式為半徑匹配。傾向得分匹配的結果如表5 所示，IL_RD在1%的水平上顯著為正，因此可以得出本文的結果是穩健的。

表5 穩健性檢驗

4.3.2 Heckman 兩階段檢驗 公司收到財務報告問詢函可能存在樣本選擇偏差。為緩解這一問題，本文采用Heckman 兩階段模型進行檢驗。在第一階段加入資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、是否虧損（LOSS）、公司年齡（AGE）四個變量后，得出逆米爾斯比率（IMR），然后在第二階段將IMR加入到模型（1）中進行回歸。結果如表5 所示，IL_RD的系數仍然在1%的水平上顯著為正，說明本文結論穩健。

4.3.3 替換解釋變量 參考陳運森等［36］的研究，本文選取問詢深度（IL_LENGTH）對“研發”類問詢函重新進行衡量，使用“研發”類問詢函文本內容的累計字符長度加1 取對數來表示企業收到“研發”類問詢函。結果如表5 所示，與前文一致，說明本文結論穩健。

4.4 進一步分析

4.4.1 影響機制檢驗

融資約束方面 企業出現融資約束問題，大多都源于信息的不對稱，有效解決方式就是促使企業主動對外披露相關信息。企業創新投資具有收益不確定、周期長等特點，需要企業長期投入大量的資金支撐項目運行。融資約束程度越高，對企業創新投資的抑制作用也就越強?！把邪l”類問詢函要求企業對研發項目、研發進度和研發模式等有關信息進行補充和解釋，這一過程能夠促使公司主動披露大量有關企業研發活動的信息，從而有效緩解信息不對稱問題，削弱融資約束。綜上所述，“研發”類問詢函能夠降低融資約束，幫助企業獲得更多的資金，提高創新投資水平，即融資約束在“研發”類問詢函與企業創新投資之間起到中介作用。

為了驗證這種影響機制，本文使用三步檢驗法進行中介檢驗。構建如下模型：

其中，FC為融資約束指標，參考徐思等［39］的方法，使用SA指數衡量企業融資約束水平，FC=Ln（|SA指數|），值越大，企業融資約束越大。按照以下流程對中介效應進行檢驗：首先，在模型（2）中檢驗系數β0是否顯著，若顯著則進行下一步檢驗；其次，若模型（3）中γ0顯著，繼續進行下一步檢驗；最后，若模型（4）中λ0和λ1均顯著，則表明融資約束存在部分中介作用，若λ0不顯著，λ1顯著，則表明融資約束存在完全中介效應。表6 模型（2）的回歸結果中，IL_RD的回歸系數顯著為正，說明“研發”類問詢函能促進企業創新投資；模型（3）的回歸結果，FC的系數顯著為負，表明“研發”類問詢函能削弱企業融資約束；模型（4）的回歸結果，IL_RD和FC的系數均在1%的水平上顯著，表明融資約束在交易所監管問詢與企業創新投資之間起到了部分中介作用，驗證了前文的理論分析。

表6 融資約束中介效應

企業風險承擔方面 “研發”類問詢函要求公司補充說明研發項目信息，降低了管理層與股東之間的信息不對稱程度，幫助股東了解管理層的行為，能夠抑制管理層短視、自利等機會主義行為，緩解委托代理問題。此外，出于問詢函的威懾作用，管理層為避免造成經濟和聲譽上的損失，可能會減少機會主義行為，管理決策向最優靠近，從而提高企業風險承擔水平。風險承擔水平的提高能夠幫助管理層建立信心，有利于企業開展創新投資活動，增加對創新活動的投入。綜上，本文認為“研發”類問詢函能夠通過提高企業的風險承擔水平，從而提高企業的創新投資，即企業風險承擔在“研發”類問詢函與企業創新投資之間起到中介作用。本文參照Johnston 等［6］以及余明桂等［40］的研究，采用企業盈利的波動性來衡量風險承擔水平（RISK）。計算模型如下：

其中i為企業，n為觀測時段內的年度，N為3，X為某行業的企業總數，k為該行業的第k家企業。

為了驗證風險承擔水平的影響機制，如上文所述使用三步檢驗法。構建如下模型：

按照與上文相同的流程對中介效應進行檢驗，結果如表7 所示，模型（7）的回歸結果，IL_RD的回歸系數顯著為正，說明“研發”類問詢函會促進企業創新投資；模型（8）的回歸結果，RISK的系數顯著為正，表明“研發”類問詢函能夠提高企業風險承擔水平；模型（9）的回歸結果，IL_RD和RISK的系數均在1%的水平上顯著，表明企業風險承擔水平在交易所監管問詢與企業創新投資之間起到了部分中介作用，驗證了上文的理論分析。

表7 企業風險承擔中介效應檢驗

4.4.2 異質性檢驗

產權性質 一方面，與非國有企業相比，國有企業更容易獲得政府支持，融資能力更強。融資約束的存在會影響企業的創新投資，國有企業較低的融資約束水平可能會限制“研發”類問詢函對企業創新投資促進作用的發揮。另一方面，與國有企業相比，非國有企業的信息披露質量對技術創新的促進作用較大［41］。因此，本文認為“研發”類問詢函對企業創新投資的促進作用在非國有企業更為顯著?；谝陨戏治?，采用產權性質（SOE）進行分組檢驗?；貧w結果如表8 所示，非國有企業中IL_RD系數在1%的水平上顯著，而國有企業則不顯著。表明“研發”類問詢函對企業創新投資的促進作用在非國有企業更顯著。

表8 異質性分析

市場化程度 資本市場的穩步健康發展離不開高質量的信息披露，市場化程度也能反映出信息披露水平。相對于市場化程度較高的地區，市場化程度較低的地區信息披露水平較低，信息不對稱程度較高?！把邪l”類問詢函在市場化程度較高的企業中對企業創新投資的促進作用可能得不到充分發揮，而在市場化程度較低的企業中，其信息披露質量較低，問詢函監管能夠得到進一步發揮。因此，本文認為“研發”類問詢函對企業創新投資的促進在市場化程度較低的企業中更為顯著。基于以上分析，本文根據市場化指數，將樣本按年度行業中位數分為市場化程度高組和市場化程度低組。回歸結果如表8 所示，在市場化程度較高的企業中，IL_RD的系數不顯著，在市場化程度較低的企業中，IL_RD的系數在1%的水平上顯著。上述結果表明，“研發”類問詢函對企業創新投資的促進作用在市場化程度較低的企業中更為顯著。

行業競爭度 企業所處的外部環境可以用行業競爭度來衡量，行業競爭度越高，企業面臨的競爭壓力就越大，對其研發創新活動可能會造成更大的影響。在激烈的行業競爭中，高管減少謀取自身利益等機會主義行為，做出有利于企業發展的決策，在一定程度上能夠緩解委托代理問題。此外，隨著行業競爭度的提高，企業會選擇充分披露信息，降低信息不對稱，以便更快搶占市場資源。因此，本文認為行業競爭度較低的企業，由于委托代理和信息不對稱問題較為嚴重，“研發”類問詢函對企業創新投資的促進作用會更為顯著?；诖?，本文采用赫芬達爾指數（HHI）衡量行業競爭度，指數越高，說明行業競爭度越低，并根據年度行業中位數將樣本劃分為行業競爭度高組和行業競爭度低組進行分組檢驗。回歸結果如表8 所示，行業競爭度較高的企業，IL_RD的系數不顯著，而行業競爭度較低的企業，IL_RD的系數在1%的水平上顯著。結果表明，“研發”類問詢函對企業創新投資的促進作用在行業競爭度較低的企業更為顯著。

5 結論與啟示

本文選取2015—2021 年我國滬深A 股上市公司為研究基礎，實證檢驗交易所監管問詢與企業創新投資之間的關系及影響機制。最終得出結論：收到涉及“研發”問題的年報問詢函后，企業創新投資水平會顯著提升，穩健性檢驗結果與基礎回歸結果一致；“研發”問詢函監管主要通過緩解融資約束和提高風險承擔水平來促進企業的創新投資；“研發”類問詢函對企業創新投資的影響在非國有企業、市場化程度和行業競爭度較低的企業更為顯著。

本文的研究結論具有一定的政策啟示：第一，對證券交易所而言。首先，在“放松管制，加強監管”的要求下，交易所要充分發揮監管問詢職能，繼續深化監管問詢制度，對問題企業重點問詢，同時完善后續跟進措施，必要時啟動立案稽查程序等，強化交易所問詢的威懾作用，推進科學監管。其次，交易所應當加強對具體事項的監管，增強信息披露的針對性，督促企業采取措施加強信息披露質量，提高信息披露透明度，從而進一步規范資本市場信息披露狀態，促進資本市場健康發展。最后，交易所應進一步完善監管的運作機制，降低企業異質性對問詢函監管的影響。具體而言，需要加強對非國有企業的問詢函監管，同時增強對市場化程度和行業競爭度較低的企業的監管效果，降低監管成本，提高監管效率。第二，對上市公司而言。首先，要積極認真對待交易所監管問詢，在問詢函降低信息不對稱和緩解委托代理問題的基礎上加強公司治理，提高創新投資水平，促進企業高質量發展。其次，要增強信息披露責任意識，提高研發信息的披露，緩解融資約束和代理問題，推進創新活動的進行，促進企業創新投資。最后，管理層要注重公司長遠發展，減少機會主義行為，提高企業創新投資，增強企業核心競爭力，實現企業持續健康發展。