攜程近600億商譽“堰塞湖”埋隱患

流清河

按照攜程近600億的商譽規模，10%的減值變動都將對攜程的基本面產生重大沖擊。新會計準則暫時解除了攜程商譽危機，但未打消外界對其成長性的疑慮。

攜程業績喜報的AB面

2月22日，攜程集團公布2023年第四季度及全年未經審計的財務業績。財報顯示，攜程2023年實現營收445億元，同比增長122%；歸母凈利潤99億元，同比增長超過600%。

2023年四季度，攜程2023年實現營收103億元，同比增長105%，環比減少25%；凈利潤13億元，同比減少38%，環比減少72%。

值得注意的是，雖然攜程營收和凈利潤數據同比均出現大幅增長，但考慮到2022年出行旅游尚未放開，整體基數較低，因此攜程業績增速雖超出市場預期，但很難有持續性。如果與2019年數據相比，攜程2023年營收增長了24%，凈利潤增長52%。

攜程的業績復蘇部分歸功于消費者外出度假及商務出行需求的強烈反彈，另一個重要因素則是，攜程2020年采取了大刀闊斧的降本增效措施。其中，最突出的就是大幅削減營銷開支，2018年—2019年，攜程營銷開支分別為95.96億元和92.95億元，分別占當年總營收的31%和26%；2020年—2022年，攜程營銷開支分別為44.05億元、49.22億元、42.50億元，比此前下降了近50%。2023年，攜程銷售及營銷費用為92億元，雖然較之前三年上漲較大，但占總營收比例僅為21%。

此外，和營收增幅相比，攜程的產品研發開支的增長也非常克制。2023年第四季度及全年，攜程的產品研發費用分別為29億元和121億元，同比增長39%和45%。2023年全年的產品研發費用約占凈營收的27%，而2022年研發成本占收入比重高達41.6%。

當然，還有一個不能忽視的因素是，攜程在2020年—2022年間大力推進互聯網金融業務，金融業務收入保持穩定。根據中信建投報告，攜程其他業務收入占比從2019年的6.9%擴增至2022年上半年的15.0%，成為公司營收第三支柱，這里面主要包含金融服務及廣告營銷等非傳統OTA服務。

在2023年度業績電話會上，不少投行分析師對攜程未來是否能繼續保持高增長表示關切。巴克萊銀行一名分析師詢問攜程高管，2023年四季度和2024年一季度，人們的旅行或度假方式是否發生變化？人均支出是否在減少？

攜程CEO孫潔沒有正面回答該名分析師的疑問，僅表示攜程對未來業務發展持樂觀態度。筆者注意到，國信證券最近發布的一份報告指出，文旅部統計數據顯示，2024年春節，國人旅游客單價僅恢復至2019年的91%，而且和2023年國慶及元旦節日旅游客單價相比，出現了三連跌的趨勢。去年五一假期后，也有數據顯示，外出旅游的人多了，但游客們越來越“節省”了。這對剛剛爬出業績坑底的攜程來說，當然不是個好現象。

在此次電話會上，高盛分析師向攜程提出一個更尖銳的問題。他表示，和歷史平均水平相比，攜程四季度息稅前利潤率出現了明顯下降。攜程過去連續多個季度營銷開支低于2019年的水平，而未來要開拓海外市場，可能會逐漸增加支出，攜程對此有何看法？

對此，攜程在回答時強調公司營銷支出減少源于效率提高，未來會在國際市場加大直接流量，并改善內部平臺內交叉銷售。但對于公司利潤率下滑原因，攜程高管則沒有給予解釋。

筆者查閱攜程各季度財報發現，2023年Q1、Q2、Q3、Q4，攜程出境酒店和機票預訂分別恢復至2019年同期的40%、60%、80%、80%。根據攜程2019年一季度和二季度財報，其國際業務營收占總收入（82億元及87億元）的35%。以此為基數估算，攜程2023年各季度國際業務收入分別為12億元、18億元、29億元、23億元，分別占各期凈收入的13%、16%、21%、22%。

從去年下半年收入占比看，攜程國際業務基本復蘇至2019年水平，未來增長機會依然存在，但空間似乎不大。和國內業務相比，攜程國際業務面臨更多、更強大的對手，缺乏優勢。如今，年輕一代規劃境外游時，更傾向于選擇覆蓋范圍更廣、性價比更優、服務更好的國際平臺，如Booking、Expedia等。攜程要爭奪更多市場份額，只能加大市場營銷或補貼，這必然進一步壓制其盈利能力。

創始人及高管密集減持

攜程業績復蘇，也提前反映在股價上。2022年3月，攜程股價最低跌至14.29元，創下2017年以來最低點。2022年末，隨著疫情管控的全面放開，攜程股價開始反彈，2023年業績發布后，攜程股價突破47元，創下疫情以來新高。筆者注意到，去年下半年以來，隨著股價一路攀升，攜程主要股東和董監高紛紛減持套現，似對未來發展前景不太樂觀。

據不完全統計，2023年6月—12月，攜程第一大股東百度連續數次大規模減持，累計套現至少50億元人民幣。

攜程公告顯示，2023年6月13日，百度擬減持2.998億美元攜程股票；6月14日，百度擬再次減持1.732億元攜程股票；9月13日，百度又減持約1.586億美元；12月13日，百度再次宣布出售8086萬美元攜程股票。

通過上述四次大規模減持，百度合計套現超過50億元人民幣。需要指出的是，百度是中概股中著名的現金“奶牛”，截至2023年6月末，百度持有凈現金大約800億元人民幣，并不缺錢。可見，百度大規模減持攜程并不是源自自身資金需求，而極可能是認為攜程當前價格超出了其基本面。

同樣選擇高位減持的還有攜程的創始人及高管們。2023年7月—2024年2月23日，攜程四君子之一、聯合創始人、董事會副主席兼總裁范敏先后四次大規模減持攜程股票，合計套現約3.2億元人民幣。

2023年9月7日，攜程CFO、執行副總裁王肖璠以及攜程集團國際執行副總裁熊星分別減持765萬美元股票，各自套現約5500萬元人民幣。

在股東和高管們一路減持之時，攜程則動用集團資金積極回購。2月22日，攜程集團在年度財報中披露，自2023年9月迄今，公司現有的股票回購計劃共購買了約680萬股美國存托股份，總對價約2.24億美元。同時，攜程董事會還于2024年2月批準并授權公司不定期實施總額不超過3億美元的策略性資本回報計劃，包括年度股票回購、年度現金股利宣告或兩者結合。

這或許意味著，攜程股東和董監高們的減持套現還未結束。

短期償債壓力依然較大

業績復蘇背后，攜程負債率依然高企，短期內償債壓力較大。

截至2023年末，攜程負債總規模達961.31億元，較2022年同期增加175億元；其中流動負債724.11億元，較去年增加112億元。流動性負債中，短期及長期負債中的流動負債余額為258.57億元，比去年減少約60億元；應付賬款余額164.59億元，較去年同期增加89億元。應付賬款是指攜程應支付給供應商或服務商的欠款。其他流動負債余額為167.15億元，較去年同期上漲40億。這部分包含應付利息、應付稅款、應付職工薪酬等。此外，長期負債余額為191億元，比去年同期增加58億元。

截至2023年末，攜程持有的現金及現金等價物、受限制現金為439.83億元，比2022年末大增255億元；短期投資余額為177.48億元，比去年同期減少78億元；持有至到期及長期理財投資余額155.3億元，三者合計為772.6億元。

作為輕資產在線旅行平臺中的異類，攜程過去十年不斷加碼，資產包袱愈來愈重。和同行業比，攜程資產負債率一直保持在較高水平。2014年，攜程負債率達到66.83%，此后略有下降，平均資產負債率在45%以上，截至2023年末，攜程資產負債率為43.87%。

截至2023年末，代表攜程短期償債能力的流動比率為1.23，處于較低水平，短期償債壓力較大。一般來說，流動比率在2以上，企業資產變現能力較強，短期償債壓力較小。但過去十年，攜程的流動比率一直在低位徘徊，最高時也只有1.52，疫情期間甚至一度跌破1。2021年，攜程在港交所二次上市，募資83億港元，部分緩解了短期債務壓力，不過未從根本上解決問題。

商譽“堰塞湖”短期無解

除了巨額負債，攜程還有一個沉重的歷史包袱——巨量的商譽。梁建章自2014年后曾經兩度在危急關頭回歸攜程，并主導了一系列的收購及合并，在幫助攜程迅速布局產業鏈上下游及國內外市場的同時，也讓攜程背上了沉重的商譽包袱。

據統計，2014年末，攜程的商譽僅18.93億元。2015年，攜程收購去哪兒網，產生商譽436億元；2016年11月，攜程以約120億的總價收購了英國的旅游搜索引擎Skyscanner，產生商譽95億元。這兩起交易也催生了攜程商譽中的主要部分。除此之外，攜程在國外還投資了印度在線旅游平臺MakeMyTrip以及貓頭鷹，在國內則投資了同程藝龍、途牛、首旅酒店、華住、途家等。

即使在疫情期間，攜程仍然沒有停下對外收購腳步。2020年4月，攜程收購歐洲在線旅游公司Travix的交易獲得相關監管機構批準。公開信息顯示，Travix是一個機票及旅行產品搜索平臺，與Skyscanner類似。根據攜程披露，該筆交易收購價格1億歐元（約7.72億元人民幣），產生商譽約10億元人民幣。2020年9月，攜程斥資4.23億元收購上海東方匯融信息技術服務有限公司獲得支付牌照，該筆收購產生商譽1.19億元。

截至2020年末，攜程商譽為593.53億元，比2019年末增加了10.45億元。但奇怪的是，即便在整個旅游行業最低谷的時期，攜程此前并購的諸多項目也沒有出現任何重大資產減值。截至2023年末，攜程的商譽為593.72億元，與2020年末基本一致。

攜程在2022年財報中解釋稱，公司經評估后認為，相關資產沒有出現減值。

攜程大量外部并購資產之所以未出現重大減值，主要是因為攜程采用了新的會計準則。財報顯示，攜程2020年開始采用美國聯邦會計準則委員會（FASB）發布的“會計準則更新第2017—04號：無形商譽和其他（主題350）”，簡化了商譽減值測試過程，進而得出了對攜程沖擊最小的結果。

實際上，如果采用不同評估方法，攜程商譽的變動會有重大差異。按照攜程近600億的商譽規模，10%的減值變動都將對攜程的基本面產生重大沖擊。新會計準則暫時解除了攜程商譽危機，但未打消外界對其成長性的疑慮。