公平競爭審查制度與地方國企債券融資成本
——基于行政壟斷規制的視角

翟淑萍 趙玉潔 范潤

(天津財經大學會計學院，天津 300222)

一、引言

在經濟轉軌和追趕型增長體制的影響下，我國一直存在一定程度的行政壟斷問題。由于受到地區“錦標賽”機制的激勵，地方政府傾向于通過提高市場準入標準、收緊資質審批以及對不同產權性質的市場主體采取差別化對待等手段為國企提供壟斷庇護，從而促使國企在實現規模擴張并獲得超額利潤后，以繳納稅款、提供就業機會等方式反哺政府(褚敏和靳濤，2013)。盡管上述的行政壟斷措施可以在短期內加快地方經濟增長，但從長遠來看，卻會造成“為晉升而增長”的政績競爭傾向，繼而引發市場競爭失序、要素資源錯配等弊端，阻礙全國統一大市場的建設以及國內大循環的暢通。為規制壟斷問題，我國陸續出臺了《中華人民共和國反不正當競爭法》和《中華人民共和國反壟斷法》(以下簡稱《反壟斷法》)等一系列反壟斷相關法律法規，逐漸形成了以《反壟斷法》為主的競爭政策體系。值得注意的是，以上競爭政策的規制對象均為企業層面的壟斷行為，難以有效緩解政府公權力干預市場下的行政壟斷問題(楊興全和張可欣，2023)。為進一步增強行政壟斷規制，國務院于2016年正式印發了《關于在市場體系建設中建立公平競爭審查制度的意見》。與以往的競爭政策不同，公平競爭審查制度從事前審查與事后清理的雙重視角出發，創新性地提出將政策制定機關所制定的排除、限制競爭的各類政策措施作為規制對象，以期采用“規范增量”和“清理存量”相結合的方式，從源頭上削弱行政壟斷(陳林和李康萍，2018)，進而發揮促進經濟主體公平競爭、要素資源高效配置的積極作用。

黨的二十大報告提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。作為直接融資的重要工具，債券市場的健康發展顯得尤為重要。然而，行政壟斷問題會削弱債券市場的風險定價能力，致使債券市場利率無法真實反映債券風險，進而阻礙債券市場的健康發展。具體而言，在行政壟斷環境中，地方政府傾向于通過使用公權力干預市場主體經營，進而為國企提供壟斷庇護或者信用背書，這會干擾投資者對國企債券兌付預期的理性判斷，使投資者低估國企債券的違約風險(韓鵬飛和胡奕明，2015)，導致地方國企債券的違約風險不斷積累，甚至可能衍生為地方政府隱性債務風險，以至于誘發系統性的金融風險(郭敏等，2020)。而公平競爭審查制度能夠通過增強行政壟斷規制、抑制政府干預，弱化地方政府為國企提供壟斷庇護的意愿及能力，這不僅會提高地方國企的風險水平，還可以削弱投資者的隱性擔保感知，緩解政府增信對地方國企債券定價水平的扭曲，最終促進債券市場風險定價功能的發揮。與此同時，公平競爭審查制度還能通過抑制政府的非市場化干預，進而提升地方國企的信息披露質量，發揮優化其內部治理的積極影響。綜上可見，在行政壟斷規制較弱、債券市場定價功能受限的背景下，深入探討公平競爭審查制度對地方國企債券風險定價的影響，是有效管控債券違約、防控系統性金融風險的現實議題。

本文的貢獻主要體現在以下三方面：第一，現有關于公平競爭審查制度微觀層面經濟后果的文獻主要圍繞企業投資活動展開，尚未有文獻關注公平競爭審查制度如何影響債券市場的定價功能。本文實證檢驗了公平競爭審查制度對地方國企債券融資成本的影響，豐富了公平競爭審查制度的經濟后果，同時也拓展了債券融資成本影響因素的相關研究。第二，本文細致地識別了公平競爭審查制度影響地方國企債券融資成本的具體機制，發現公平競爭審查制度不僅會通過提高地方國企的風險水平、削弱投資者的隱性擔保感知發揮提高地方國企債券融資成本的“風險效應”與“修正效應”，還能通過提高地方國企的信息披露質量發揮降低地方國企債券融資成本的“治理效應”；三種效應綜合作用后的凈效應表明，“風險效應”和“修正效應”強于“治理效應”。這一發現有助于市場參與者更全面、深入地理解公平競爭審查制度的運行機制。第三，本文的研究結論有助于政策制定者厘清公平競爭審查制度對債券市場的潛在影響，對政府部門進一步完善公平競爭審查制度以及助力債券市場健康長遠發展具有啟示意義。

二、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

現實中，市場經濟的運行難免會受到政府公權力的干擾，由此產生的行政壟斷會導致市場競爭失序、要素資源錯配，進而影響企業的正常生產經營。為打破壟斷現狀，我國陸續出臺了包括《反壟斷法》在內的多項法律法規，然而，以上法規均為針對企業經濟壟斷的規制政策，其對公權力干預市場而導致的行政壟斷問題規制力度較為有限(葉光亮等，2022)。為增強行政壟斷規制，國務院于2016年正式出臺了公平競爭審查制度，該制度以排除、限制競爭的各類政策措施作為規制對象，力圖從源頭上削弱行政壟斷(陳林和李康萍，2018)。就其政策效果來看，公平競爭審查制度確實可以通過削弱壟斷企業所享受的資源偏向，減少其不當投資與金融資產投資(劉慧和綦建紅，2022；杜麗貞等，2023；Xu et al.，2023)，以及通過打破行政壟斷壁壘、加劇市場競爭，進而刺激企業加大技術創新、淘汰落后產能(楊興全和張可欣，2023；劉冰冰和劉戒驕，2023；Xiao et al.，2023；劉斌和賴潔基，2021)，并迫使管理層加強自我約束、減少自利行為，從而縮小企業內部薪酬差距(于良春和姜娜娜，2024)、抑制企業避稅(Zhang et al.，2023)。

可見，既有研究大多探討公平競爭審查制度對企業投資決策的影響，并未對企業融資行為給予足夠的關注。而考慮到行政壟斷會影響資源分配，企業融資作為金融資源配置的微觀表現，難免會受到行政壟斷及其規制政策的影響。雖然有學者認為放松市場準入管制可以降低企業因準入失敗可能、審批延遲等制度不確定性因素導致的風險，進而降低企業的債務融資成本(Zhang et al.，2024)，但尚未有文獻探究行政壟斷規制政策對債券融資成本的影響?；诖?，本文以行政壟斷的重要載體——地方國企作為研究對象，試圖從行政壟斷規制視角出發，探討公平競爭審查制度對地方國企債券定價偏誤問題的緩解效應，以期為增強債券市場風險定價功能、促進債券市場長遠健康發展提供政策參考。

(二)研究假設

可競爭市場理論指出，市場自治與政府規制均是促進公平競爭的重要工具(Baumol，1982)。其中，政府規制不僅需要涵蓋競爭主體與競爭政策，其本身亦應受到競爭機制的評價和約束(孫晉，2021)?；诖?，公平競爭審查以政府出臺的規制政策作為約束對象，在公平競爭原則指導下對政府規制進行再規制，這使得公平競爭審查制度既可以通過約束政府干預行為，發揮影響地方國企風險水平、投資者隱性擔保感知的“風險效應”和“修正效應”，還可以通過促進市場公平競爭，進一步發揮影響地方國企信息披露質量的“治理效應”，并最終對地方國企債券融資成本產生綜合影響，具體影響機制及論述邏輯如圖1所示。

圖1 理論分析框架

1.公平競爭審查制度通過提高地方國企的風險水平發揮“風險效應”

較高的資源約束和市場競爭會增大企業未來盈余與現金流的波動性，進而提高其風險水平，促使債券投資者索要更高的風險溢價(Dhaliwal et al.，2016)。基于此，公平競爭審查制度會通過削弱地方國企享有的資源偏向和加大其面臨的競爭壓力，進而提高地方國企的風險水平及其債券融資成本。

一方面，公平競爭審查制度可以通過削弱地方國企的資源優勢進而提高其風險水平。就信貸資源而言，行政壟斷下政府會憑借公權力為地方國企提供壟斷庇護與資源偏向，這提高了銀行對于地方國企的償債預期與授信水平，進而加劇了我國金融市場非公平競爭下的資源錯配問題(靳來群等，2015)。而公平競爭審查制度能夠通過“保障各類市場主體平等使用生產要素”，促進“市場配置資源的決定性作用得到充分發揮”，進而抑制政府對信貸資源配置的干預行為，減少地方國企獲得的信貸偏向，最終提高其現金流風險及其債券融資成本。就政策性扶持而言，國有企業通常享有較高水平的政府補貼、稅收優惠等政策性扶持(唐雪松等，2010)。在此背景下，公平競爭審查制度通過規制影響企業生產經營成本的政策措施，明確了政府“不得違法給予特定經營者優惠政策”“不得違法免除特定經營者需要繳納的社會保險費用”，這削弱了政府為國企提供資源支持的能力及意愿(戚聿東和郝越，2022)，從而減少了地方國企享受的政策性扶持，進一步提高了其風險水平及債券融資成本。

另一方面，公平競爭審查制度可以通過加劇市場競爭進而提高地方國企的風險水平。在政府干預程度較高的環境中，國企可以憑借政策優待而享受一定的競爭優勢，并承擔較低的競爭風險。而公平競爭審查制度的實施放寬了市場準入、退出標準和商品、要素自由流動標準，明確指出政策制定機關“不得設置不合理和歧視性的準入和退出條件”“不得對外地和進口商品、服務實行歧視性價格和歧視性補貼政策”。以上要求通過規制行政壟斷，弱化了地方國企的競爭優勢，并提高了其所面臨的競爭風險(楊興全和張可欣，2023)，進而促使投資者對其債券索求更高的風險溢價。

2.公平競爭審查制度通過削弱投資者的隱性擔保感知發揮“修正效應”

政府出于“父愛主義”的隱性擔保會使投資者對國企債券持有剛兌預期而傾向于低估其發行利差。對投資者而言，其對政府隱性擔保的感知既來源于客觀事實，也源于其個人的主觀判斷(Pevzner et al.，2015)。隨著地方政府債務治理改革的不斷推進，政府對于債務資金的使用愈發謹慎，加之國企債券違約事件的頻發，均向投資者傳遞了隱性擔保正在削弱的趨勢信號，這一定程度上增強了投資者對隱性擔保變化的關注度與敏感度(張牧揚等，2022)。在此背景下，公平競爭審查制度的出臺能夠進一步削弱投資者的隱性擔保感知。一方面，公平競爭審查制度能夠加大對政府非市場化干預行為的規制力度，提高政府為國企債券兜底的難度，進而削弱投資者基于客觀事實的隱性擔保感知。另一方面，投資者負面的主觀傾向會使其高估發債企業的違約可能。公平競爭審查制度通過展現政府打破行政壟斷的勇氣與決心，向投資者傳遞了“公平競爭”信號，進而弱化了投資者基于產權性質而對國企債券償付持有的樂觀預期，即會削弱投資者基于主觀傾向的隱性擔保感知(劉慧和綦建紅，2022)，從而緩解投資者對地方國企債券風險溢價的低估。

3.公平競爭審查制度也可能會通過提高地方國企的信息披露質量發揮“治理效應”

信息披露質量的提高可以通過緩解企業與投資者之間的信息不對稱，進而降低投資者面臨的信用風險及索求的風險溢價(周宏等，2012)。基于此，公平競爭審查制度可以通過抑制地方國企高管的自利動機和增大其競爭壓力，進而提升地方國企的信息披露質量，降低其債券融資成本。

一方面，公平競爭審查制度可以通過抑制地方國企高管的自利動機進而提高其信息披露質量。尋租理論認為，政府憑借公權力介入市場的行為會產生額外收益點，即權力導致的租金，進而誘發更多的尋租活動(Krueger，1974)。據此，行政壟斷下的政府干預會滋生尋租空間，而公平競爭審查制度的出臺則可以有效緩解這一問題。公平競爭審查制度通過禁止出臺或實施影響市場主體生產經營行為的相關政策，能夠壓縮國企高管的尋租空間，進而減少其出于自利動機的信息操縱行為。與此同時，考慮到行政壟斷對國有企業產生的影響較大，公平競爭審查制度傳遞出的改革信號還可以通過吸引外部監督者對地方國企的關注(Barber and Odean，2008)，提高國企高管的違規成本，進而抑制其自利動機下的信息操縱行為，即提高地方國企的信息披露質量，緩解其與投資者之間的信息不對稱，最終降低其債券融資成本。

另一方面，公平競爭審查制度還可以通過增大地方國企的競爭壓力進而倒逼其提高信息披露質量。公平競爭審查制度通過營造公平的競爭環境，一定程度上加劇了市場競爭的激烈程度。而激烈的市場競爭在增大企業風險的同時，也可以發揮一定的公司治理效應。信號傳遞理論認為，隨著市場競爭的激烈化，企業為突出自身優勢而有動機向市場傳遞自身的利好信息，而信息披露質量作為企業內部控制環境良好的外顯特征，是企業常見的利好信號。因此，激烈的市場競爭會倒逼地方國企提高信息披露質量(Burks et al.，2018)，為投資者提供更加全面、真實的企業信息，進而降低其投資面臨的信用風險及索求的風險溢價。

綜上所述，公平競爭審查制度既可以通過發揮“風險效應”與“修正效應”提高地方國企的債券融資成本，也能夠通過發揮“治理效應”降低地方國企的債券融資成本，因此，二者的關系取決于以上影響的凈效應。本文提出如下兩個競爭性假設：

H1a：若“風險效應”和“修正效應”高于“治理效應”，則公平競爭審查制度會提高地方國企的債券融資成本；

H1b：若“治理效應”高于“風險效應”和“修正效應”，則公平競爭審查制度會降低地方國企的債券融資成本。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

2008年4月央行發布1號令正式推出中期票據。因此，本文選取2008―2022年中國A股地方國企發行的企業債、公司債、中期票據以及短期融資券作為初始樣本，并按以下順序剔除：(1)私募債，理由是私募債券定價機制與公募債券存在較大差別；(2)城投債券和央企債券，理由是城投債券具有“準政府債券”特征，央企債券有中央政府的“隱性擔?！保礁偁帉彶橹贫葘ζ涠▋r產生的影響有限；(3)金融類公司發行的債券；(4)注冊地發生變更的企業發行的債券；(5)數據缺失的債券樣本。最終得到1678個觀測值。為減小極端值的干擾，對連續變量進行了上下各1%的縮尾處理。

本文使用的承銷商排名、消費價格指數、債券違約、國債收益率以及已發行債券的相關數據來源于Wind數據庫；債券市場總指數數據來源于中國債券信息網；地區市場化水平和金融業競爭數據來自王小魯等(2021)編制的《中國分省份市場化指數報告(2021)》；財政透明度數據來源于清華大學歷年發布的《中國市級政府財政透明度研究報告》；其他數據來源于CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒Jiang(2008)的做法，采用發行時債券的到期收益率與同期相同剩余期限的國債收益率之間的差額衡量債券的發行利差(CS)。CS數值越大，表明債券的發行利差越大，即其潛在風險越大。

2.解釋變量

在不同地理區位和改革開放順序的影響下，我國地區間行政壟斷程度差異較大(于良春和余東華，2009)。公平競爭審查制度作為行政壟斷規制政策，對受政策影響較大省份企業發行的債券影響將更為顯著?；诖?，本文借鑒劉小玄(2003)的做法，以行政壟斷程度(國企營業收入占省份規模以上企業營業收入之比)作為區分處理組與對照組的關鍵變量。設置公平競爭審查制度政策啞變量TREAT，當企業所在省份該年的行政壟斷程度高于全國平均水平時，TREAT取值為1，否則為0?？紤]到公平競爭審查制度的審查機制、程序及標準于2017年才落地，因此，本文設置公平競爭審查制度時間啞變量POST，以2017年作為政策的實施時間，即當時間為2017年當年及之后，POST取值為1，否則為0。

3.中介變量

首先，本文借鑒John et al.(2008)的做法，采用息稅折舊攤銷前利潤率標準差的累積分布概率，即企業盈利的波動程度，來衡量地方國企的風險水平(RISK)。該值越大，說明地方國企的風險水平越高。

其次，發債主體信用評級所傳遞的信息包括公開信息和專有信息兩種。對于國企債券而言，其公開信息包含企業特征、債券特征等，而專有信息則主要來源于政府的隱性擔保(王敘果等，2019)。本文采用正交分解方法，以發債主體信用評級包含的國企專有信息衡量投資者的隱性擔保感知強度(INTR)。具體做法如下：以發債主體信用評級作被解釋變量，公開信息作為解釋變量進行回歸，得到的殘差則為國企債券專有信息，即投資者感知并最終認定的債券背后隱性擔保的強度。對于公開信息的度量，借鑒王博森和施丹(2014)的做法，選取債券違約金額、債券發行期限、上市地點、發行規模以及上期發債主體規模、舉債經營比率、總資產收益率、營業總收入同比增長率、總資產周轉率、流動比率以及是否經“四大”審計等指標。INTR值越小，表明投資者的隱性擔保感知越弱。

最后，本文采用DD模型計算企業的盈余質量(Dechow and Dichev，2002)，并取其絕對值來衡量企業信息披露質量(DISC)。該值越小，說明企業信息披露質量越高。

4.控制變量

本文借鑒王敘果等(2019)、楊國超和盤宇章(2019)的研究，控制了債券特征、企業特征以及宏觀層面的影響因素，控制變量具體定義詳見表1。

表1 控制變量定義

(三)模型設定

為考察公平競爭審查制度對地方國企債券融資成本的影響，本文構建高維固定效應模型：

其中，CSi,j,t,p表示位于省份p的地方國企j在時間t發行的信用債i的發行利差；TREATt,p×POSTt,p為政策啞變量TREATt,p與時間啞變量POSTt,p的交乘項，表示省份p在第t年是否實施了公平競爭審查制度；Xi,j,t,p代表一系列控制變量，包含債券、企業以及宏觀三個層面；λi、γj、δt、μp、ik分別表示債項信用評級、發債主體信用評級、年份、省份和行業的固定效應；εi,j,t,p為隨機擾動項。此外，本文將穩健標準誤聚類到城市層面，以緩解城市內部企業發債行為的關聯性所造成的估計結果偏差。如果公平競爭審查制度提高了地方國企的債券融資成本，那么α1應顯著大于0。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。其中，CS的中位數為2.0903，最大值為5.1448，最小值為0.2541，說明地方國企的債券融資成本存在較大差異。TREAT的均值為0.4946，說明處理組樣本在總樣本中占比大約49.46%。其他變量的描述性統計結果與現有文獻基本一致。

表2 變量的描述性統計結果

(二)基準回歸

表3報告了基準回歸結果。在列(1)～(4)中逐步加入債券特征、企業特征以及宏觀層面控制變量后，模型的擬合優度不斷增大，說明模型不斷優化。列(1)～(4)結果顯示TREAT×POST的回歸系數均顯著為正，說明公平競爭審查制度會顯著提高地方國企的債券融資成本，這驗證了本文的假設H1a。

表3 基準回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

雙重差分模型的使用需要確保處理組與對照組在政策發生前隨時間推移具有相同的變化趨勢，即具有平行趨勢。因此，為檢驗樣本是否滿足平行趨勢以及政策的動態效果，本文采用事件研究法進行檢驗，并以政策實施前第一期為基準(張莉等，2022)。檢驗結果如圖2所示，在公平競爭審查制度實施前，處理組與對照組在債券發行利差的變化趨勢上不存在顯著差異，即滿足平行趨勢假定。

圖2 平行趨勢檢驗結果

2.采用PSM-DID方法

為了進一步解決可能存在的政策自選擇問題，本文對處理組與對照組進行了傾向得分匹配。具體而言，選取債券發行期限、發行規模、是否可回售、利率類型、發行時是否經“四大”審計、增信措施、承銷商聲譽、企業規模、流動比率、流動負債比率以及總資產收益率作為協變量，采用逐年匹配的方法，按照1:2的比例進行有放回近鄰匹配。平衡性檢驗結果如表4所示，匹配后處理組與對照組之間的偏差顯著降低，其絕對值均不大于5%，且均值不存在顯著差異，說明匹配效果較好。采用PSM-DID方法后的回歸結果如表5列(1)所示，結論穩健。

表4 平衡性檢驗

表5 PSM-DID、改變樣本劃分方式

3.改變處理組和對照組的劃分標準

首先，考慮到我國東部沿海地區市場化程度較高，其行政壟斷程度相應較低，因此，借鑒劉斌和賴潔基(2021)的劃分方法，將注冊地位于東部地區企業發行的債券設為處理組，其余債券設為對照組，然后使用新解釋變量TP1及新樣本重新回歸。結果如表5列(2)所示，結論穩健。

其次，借鑒陸銘和陳釗(2009)的做法，以市場分割指數作為行政壟斷的代理指標，重新劃分處理組與對照組，然后使用新解釋變量TP2及新樣本重新回歸。結果如表5列(3)所示，結論依然穩健。

4.安慰劑檢驗

為排除其他干擾因素對結論穩健性的影響，本文設計了兩組安慰劑檢驗。首先，改變公平競爭審查實施的時間進行反事實檢驗。將公平競爭審查實施年份設定為提前1～3年，構建出三個虛假的公平競爭審查制度政策變量(TP1、TP2、TP3)進行重新回歸，結果如表6列(1)～(3)所示，TPk的系數均不顯著，說明地方國企債券融資成本的提高確實是由公平競爭審查制度引起的。其次，隨機模擬處理組和對照組。將政策沖擊變量隨機賦值到債券樣本，然后用模擬樣本進行重新回歸，此過程重復500次。結果如圖3所示，本文構造的虛擬處理效應并不存在。

圖3 隨機模擬500次的結果

5.剔除部分樣本

公平競爭審查制度于2016年6月出臺，2017年正式落地。為排除政策出臺對回歸結果的影響，本文將2016年樣本剔除后對模型(1)進行重新回歸。結果如表6列(4)所示，結論依然穩健。

6.排除政策的重疊效應

首先，加入干擾性政策啞變量。為排除同一地區樣本區間內實施的相似或相關政策所導致政策效應重疊的干擾，本文控制了一系列干擾政策的影響：第一，《反壟斷法》作為經濟壟斷規制政策，從法律角度上也能發揮一定的行政壟斷削弱作用(靳來群等，2015)，控制其政策啞變量TP3；第二，市場準入管制放松通過明確政府行為邊界，可以一定程度上抑制行政壟斷下的政府干預(Zhang et al.，2024)，控制其政策啞變量TP4；第三，國企債券剛性兌付的破除可以修正投資者對國企債券違約可能的嚴重低估，進而提高其債券融資成本(蔡慶豐和吳奇艷，2022)，控制其政策啞變量TP5?；谏鲜龇治?，本文在模型(1)中依次加入以上干擾性政策啞變量后進行回歸。結果如表7列(1)～(3)所示，結論依然穩健。

表7 排除政策的重疊效應

其次，剔除干擾性政策實施以前年度的樣本。自2014年開始的地方政府債務治理會增強政府債務資金使用的謹慎性，進而動搖投資者對政府兜底的信心，即弱化投資者的隱性擔保感知。因此，本文剔除了地方政府債務治理開始前的區間樣本，即只保留2015―2022年的樣本進行重新回歸。結果如表7列(4)所示，結論保持不變。

(四)作用機制檢驗

1.風險效應

公平競爭審查制度會減少國企依靠壟斷庇護獲得的生存紅利，并放寬市場準入限制、加劇市場競爭，進而打破國企的壟斷壁壘，提高其風險水平及債券融資成本。因此，通過檢驗公平競爭審查制度能否提高地方國企風險水平(RISK)，可以為公平競爭審查制度通過提高地方國企風險水平進而提高其債券融資成本提供證據支持。檢驗結果如表8列(1)所示，公平競爭審查制度會顯著提高地方國企的風險水平。

表8 作用機制檢驗

2.修正效應

公平競爭審查制度通過抑制地方政府干預，以及向投資者傳遞“公平競爭”信號，一定程度上削弱了投資者隱性擔保感知(INTR)，進而緩解了其對地方國企債券發行利差的低估。因此，通過檢驗公平競爭審查制度能否削弱投資者隱性擔保感知，可以為公平競爭審查制度通過削弱投資者隱性擔保感知進而提高地方國企的債券融資成本提供證據支持。檢驗結果如表8列(2)所示，公平競爭審查制度會顯著削弱投資者的隱性擔保感知。

3.治理效應

公平競爭審查制度在壓縮地方國企尋租空間、減少其高管信息操縱行為的同時，還可以激發市場活力、加劇市場競爭，進一步提高地方國企的信息披露質量(DISC)，降低投資者面臨的信用風險及索要的債券風險溢價。因此，通過檢驗公平競爭審查制度能否提高信息披露質量，可以為公平競爭審查制度通過提高信息披露質量進而降低地方國企的債券融資成本提供證據支持。檢驗結果如表8列(3)所示，公平競爭審查制度可以提高地方國企的信息披露質量，發揮降低其債券融資成本的“治理效應”。這也說明公平競爭制度在提高地方國企債券融資成本、對其生產經營產生一定沖擊的同時，也能通過抑制政府干預，發揮提升地方國企信息披露質量的積極政策效應。

五、進一步分析

公平競爭審查制度的實施效果會受到不同因素的影響。其一，考慮到公平競爭審查制度會通過影響企業資源狀況與信息披露質量進而影響其債券融資成本，因此，公平競爭審查制度的政策效應的發揮會受到企業特征的影響。其二，公平競爭審查的內部審查模式會導致政策制定機關既是“運動員”又是“裁判員”，這要求地方政府具備較好的能力去保障公平競爭審查落地并發揮其政策效果。其三，社會信任環境會增強投資者對于政府兜底的樂觀預期，因而公平競爭審查制度的政策效應還可能會受到社會信任環境的影響。綜上，本文進一步考察在企業特征、地方政府特征以及社會信任環境不同的情境下，公平競爭審查制度對地方國企債券融資成本的影響。

(一)企業特征異質性

第一，企業的融資約束水平。較為穩定的資源供給可以有效緩解企業現金流的波動性，進而降低其風險水平。因此，本文預期在融資約束程度較低的企業中，公平競爭審查制度通過提高其風險水平進而提高其債券融資成本的邊際效應更顯著。本文選取SA指數(SA)衡量企業的融資約束(Hadlock and Pierce，2010)，根據SA的年度中位數將樣本分為兩組，并分別進行回歸。結果如表9列(1)(2)所示，當地方國企融資約束程度較低時，公平競爭審查制度可以更顯著地提高其債券融資成本。

表9 企業特征異質性

第二，企業的治理水平。良好的治理機制可以緩解企業內部的代理問題，進而提高其信息披露質量。因此，本文預期在治理水平較低的企業中，公平競爭審查制度能夠發揮更顯著的“治理效應”，這會使“治理效應”與“風險效應”和“修正效應”的差距變小，最終使得公平競爭審查制度難以顯著提高地方國企的債券融資成本。本文借鑒顧乃康和周艷利(2017)的做法，采用主成分分析法提取管理層薪酬、持股比例、獨董比例等企業治理特征變量構建綜合指標衡量公司治理水平(GOV)，根據GOV的年度中位數將樣本分為兩組，并分別進行回歸。結果如表9列(3)(4)所示，當地方國企治理水平較高時，公平競爭審查制度可以更顯著地提高其債券融資成本。

(二)地方政府特征異質性

第一，地方政府的財政壓力。公平競爭審查制度的設計、實施均需要耗費一定的行政成本(葉光亮等，2022)。對于財政壓力較大的政府，其為國企債券兜底的能力本就較弱，面對公平競爭審查所需的較高行政成本，其會傾向于有策略地執行公平競爭審查，進而導致審查力度有限且效果不佳。因此，本文預期在財政壓力較小地區的樣本中，公平競爭審查制度提高地方國企債券融資成本的影響更為顯著。本文選取省份一般公共預算收入與一般公共預算支出的比值衡量地方政府的財政壓力(PRESS)，根據PRESS的年度中位數將樣本分為兩組，并分別進行回歸。結果如表10列(1)(2)所示，當地區財政壓力較小時，公平競爭審查制度能夠顯著地提高該地區地方國企的債券融資成本。

表10 地方政府特征、社會信任環境異質性

第二，地方政府的財政透明度。財政透明通過強化公眾知情權及監督權，提高了地方政府所面臨的社會監督及違規成本(Simone et al.，2017)，進而為公平競爭審查提供了良好的實施環境。因此，本文預期在財政透明度較高地區的樣本中，公平競爭審查制度提高地方國企債券融資成本的影響更為顯著。本文以財政透明度得分衡量地方政府的財政透明度(TRANS)，根據TRANS的年度中位數將樣本分為兩組，并分別進行回歸。結果如表10列(3)(4)所示，當財政透明度較高時，公平競爭審查制度能夠顯著地提高該地區地方國企的債券融資成本。

(三)社會信任環境異質性

源于重復博弈的信任可以增強投資者正面的主觀傾向，特別是對于存活期較長且較為活躍的國有企業，較多的重復博弈機會能夠增強投資者對地方國企債券的樂觀預期，即增強投資者基于主觀預期的隱性擔保感知。因此，本文預期在社會信任水平較高地區的樣本中，公平競爭審查制度提高地方國企債券融資成本的影響更為顯著。借鑒楊國超和盤宇章(2019)的做法，本文選取2011年各省份獻血人口比衡量地區社會信任水平(TRU)，并根據TRU年度中位數將樣本分為兩組，分別進行回歸。結果如表10列(5)(6)所示，當社會信任水平較高時，公平競爭審查制度能夠顯著地提高該地區地方國企的債券融資成本。

六、結論與建議

本文選取2008―2022年中國A股地方國企發行的信用債為研究樣本，考察了公平競爭審查制度對地方國企債券融資成本的影響及其影響機制。研究發現：公平競爭審查制度提高了地方國企的債券融資成本；其通過提高地方國企風險水平和削弱投資者隱性擔保感知進而提高了地方國企的債券融資成本，同時還通過提高地方國企信息披露質量一定程度上削弱了其所帶來的部分負面影響；且這一影響在企業融資約束程度較低、治理水平較高的地方國企和位于較小財政壓力、較高財政透明度以及較高社會信任水平地區的地方國企債券樣本中更為顯著。

基于以上結論，本文提出以下政策建議：第一，對中央政府而言，應進一步構建公平競爭的市場生態。首先，公平競爭審查制度的內部獨立審查模式存在一定的可操縱空間，中央政府應統一細化并落實公平競爭審查的流程及實施細則，引入第三方監督力量，保障公平競爭審查制度積極政策效應的最大化。其次，公平競爭審查制度可能會大幅壓縮地方政府的壟斷收益，這不利于地區經濟穩定，因而中央政府應為財政壓力較大的地方政府提供專項補貼彌補其行政成本，進而幫助其更好地實施公平競爭審查制度。第二，對地方國企而言，應牢牢把握住向競爭狀態轉變的契機，最大化公平競爭審查制度對自身治理模式的優化作用，并疏通市場競爭對其治理的影響渠道，將經營重心轉移到以“效率”為原則的價值創造上。第三，對投資者而言，應在公平競爭審查制度的引導下，增強自身的風險感知與風險識別能力，加強自身對風險與收益相匹配的認知，更加關注企業自身的經營信息，并對投資持有更加謹慎的態度。 ■

[基金項目：國家自然科學基金面上項目“交易所問詢監管的影響因素及治理效應——基于財務報告問詢函的證據”(71972140)]