經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配嗎？

蘇芳 古夢(mèng)維

［收稿日期］20230925

［基金項(xiàng)目］國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（42171281）；

陜西省2024年創(chuàng)新能力支撐計(jì)劃-軟科學(xué)研究計(jì)劃（2024ZC-YBXM-083）；

陜西省創(chuàng)新人才推進(jìn)計(jì)劃-科技創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)（2021TD-35）

［作者簡(jiǎn)介］蘇芳（1981— ），女，甘肅蘭州人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)閰^(qū)域可持續(xù)發(fā)展及管理會(huì)計(jì)，郵箱：sufang@nwu.edu.cn；古夢(mèng)維（2000— ），女，陜西咸陽(yáng)人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生，主要研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

［摘? 要］以我國(guó)2010—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對(duì)象，基于期限匹配理論，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，以及

其

背后的作用機(jī)理。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增強(qiáng)融資約束，加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。但地區(qū)社會(huì)信任發(fā)揮著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，社會(huì)信任越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響越弱。進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模以及成長(zhǎng)性的企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有差異化影響。未來(lái)要想切實(shí)

解決經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，不僅要穩(wěn)定外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、完善金融制度體系，還要提升地區(qū)社會(huì)信任。

［關(guān)鍵詞］經(jīng)濟(jì)政策不確定性；企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；融資約束；社會(huì)信任；金融風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832? ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A? ［文章編號(hào)］20963114（2024）02008812

一、 引言

近年來(lái)，受?chē)?guó)際金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)體制改革、全球COVID-19疫情等外在因素的影響，中國(guó)為防止本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府紛紛出臺(tái)或調(diào)整一系列經(jīng)濟(jì)政策，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)引發(fā)政策不確定性呈現(xiàn)急劇上升的態(tài)勢(shì)。在此背景下，由于我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不夠成熟和完善、直接融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)逐步呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)，期限錯(cuò)配已逐步成為引致中國(guó)各類(lèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原因所在［1］。投融資期限錯(cuò)配作為一種替代性的融資安排，當(dāng)前主要表現(xiàn)為企業(yè)將短期貸款籌集的資金用于支撐長(zhǎng)期投資活動(dòng)，但這一行為容易引發(fā)資金鏈短缺，加劇企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［2］，直接關(guān)系到整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)可控性。2022年，《

關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)

》明確規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強(qiáng)對(duì)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，金融監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)當(dāng)制定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定”。2023年，央行等多部門(mén)召開(kāi)有關(guān)“落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)議。由此看來(lái)，保障微觀企業(yè)不出現(xiàn)投資與融資期限不匹配現(xiàn)象是有效防范化解各類(lèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。

諸多學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)微觀企業(yè)并不是主動(dòng)選擇將短期貸款用于長(zhǎng)期投資，而是被動(dòng)接受［3］。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)逐步加深了銀企間信息不對(duì)稱(chēng)程度，處于信息獲取弱勢(shì)的銀行難以準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)隨之降低，出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，銀行會(huì)加大對(duì)企業(yè)貸款的審核力度，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期貸款合約［4］，這就造成長(zhǎng)期資金供給與企業(yè)長(zhǎng)期投資需求間產(chǎn)生矛盾，導(dǎo)致企業(yè)融資難度加大，債務(wù)結(jié)構(gòu)逐步趨于短期化，從而加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。但企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的加重，易提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么如何緩解這一現(xiàn)象

？現(xiàn)有文獻(xiàn)多從正式制度視角出發(fā)，如實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化［5］、改善法治環(huán)境［6］等，社會(huì)信任等非正式制度因素能夠補(bǔ)充和擴(kuò)展正式制度［7］，那么其能否幫助企業(yè)獲得與投資相匹配的債務(wù)融資，進(jìn)而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配嗎？

基于此，本文采用2010—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，試圖分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，厘清兩者之間的作用機(jī)制、社會(huì)信任的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及微觀層面的異質(zhì)性，以期為防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)。與已有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)可能在于以下三個(gè)方面：（1）基于融資約束視角，全面考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系及其作用渠道，從理論上擴(kuò)大了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究視野。（2）基于地區(qū)社會(huì)信任視角，系統(tǒng)考察了社會(huì)信任能否發(fā)揮顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，旨在為有效治理經(jīng)濟(jì)政策不確定下企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象提供理論證據(jù)。（3）考慮到企業(yè)的異質(zhì)性，本文從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性等多方面出發(fā)，討論了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的差異性影響，這既有助于豐富研究?jī)?nèi)容，又能提出更具針對(duì)性的對(duì)策建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策作為政府宏觀調(diào)控的主要工具，其能夠筑造外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、制定規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)支撐微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)［8］。Gulen & Ion指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要體現(xiàn)在企業(yè)難以準(zhǔn)確把握未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的變化趨勢(shì)以及政策對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響［9］。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策正處于隨時(shí)變化和調(diào)整狀態(tài)，一定程度上加劇了企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性。近年來(lái)，政策不確定性始終居高不下，這給企業(yè)投融資行為帶來(lái)了不可避免地現(xiàn)實(shí)影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究視野也逐步聚焦于此。縱觀既有文獻(xiàn)，學(xué)者們主要從企業(yè)投資或融資單一行為視角進(jìn)行研究。對(duì)于企業(yè)投資行為的影響，有學(xué)者認(rèn)為不確定性的上升會(huì)通過(guò)交易成本效應(yīng)、內(nèi)部融資效應(yīng)、科技創(chuàng)新效應(yīng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率的提升［10］，但也有學(xué)者認(rèn)為不確定性的上升，會(huì)使得企業(yè)更加傾向于持有更多現(xiàn)金，若投資邊際成本上升，則會(huì)減少投資行為，且融資約束程度越高，抑制效應(yīng)愈加明顯［11］，但這容易加劇經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。對(duì)于企業(yè)融資行為的影響，現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)增強(qiáng)企業(yè)外部融資成本，降低企業(yè)債務(wù)融資能力，債務(wù)期限短期化比率逐步上升，且在融資約束高、信用評(píng)級(jí)低、固定資產(chǎn)占比少的企業(yè)更為顯著［12］。

企業(yè)投融資期限錯(cuò)配是指企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資期限結(jié)構(gòu)存在不匹配現(xiàn)象［13］。從理論上講，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照投融資期限匹配原則，選擇相應(yīng)期限信貸資金進(jìn)行投資，即長(zhǎng)期投資則選擇長(zhǎng)期信貸資金。但研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象［14］。縱觀既有研究，大多數(shù)學(xué)者是對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的成因展開(kāi)探討，主要分為外部與內(nèi)部?jī)深?lèi)因素。從外部因素來(lái)看，由于不健全的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)［3］以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升［15］，長(zhǎng)期資金的供給難以得到滿(mǎn)足，致使企業(yè)只能利用“短貸長(zhǎng)投”的方式彌補(bǔ)長(zhǎng)期資金缺口，從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。但資本市場(chǎng)開(kāi)通［16］、地方政府債務(wù)治理［17］、地區(qū)社會(huì)信任水平提升［18］能夠有效改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。從內(nèi)部因素來(lái)看，管理者過(guò)度自信［19］、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)［20］以及控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力［21］等因素是加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象的主要因素，但企業(yè)可通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量［22］、ESG表現(xiàn)［23］等，降低其融資約束程度，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

綜上，雖然關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)投融資行為學(xué)界已經(jīng)有了大量研究，但作用機(jī)制還未得到深入探討，且鮮有文章從非正式制度視角討論如何對(duì)沖經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響。因此，本文試圖分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配間的作用機(jī)理，并從非正式制度視角切入尋求不利影響的破解之道。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)投融資決策隨之會(huì)發(fā)生變化。首先，根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)需要對(duì)比不同債務(wù)間（短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)）的成本效應(yīng)［24］，通過(guò)權(quán)衡以選擇最有利于自身的債務(wù)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升的背景下，企業(yè)需要承擔(dān)更多的債務(wù)融資成本，主要在于：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升導(dǎo)致企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)、銀企間的信息不對(duì)稱(chēng)程度以及銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增加，由于金融摩擦的作用，導(dǎo)致企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)提高貸款利率的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給企業(yè)或減少長(zhǎng)期資金供給，企業(yè)長(zhǎng)期資金可獲得性的降低，造成企業(yè)債務(wù)融資成本上升，這就凸顯出短期債務(wù)利息成本優(yōu)勢(shì)。企業(yè)為節(jié)約債務(wù)融資成本，更加傾向于選擇短期債務(wù)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或有企業(yè)認(rèn)為自身具有良好的償債能力且投資機(jī)會(huì)的流失所造成的潛在損失高于所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其會(huì)加大投資需求，為保證投資需求加大而增強(qiáng)的信貸資金需求，這就一定程度上加重了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。其次，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)引起信息不對(duì)稱(chēng)程度加劇，使得銀行等債權(quán)人難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)投資能力以及投資機(jī)會(huì)的好壞，一定程度上加大了銀行辨別貸款企業(yè)真實(shí)的還款能力和實(shí)際借貸風(fēng)險(xiǎn)的成本［25］。為減少信息不對(duì)稱(chēng)引致的違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行更傾向于發(fā)放短期貸款。金融抑制致使企業(yè)長(zhǎng)期投資的融資需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，為保證必要的長(zhǎng)期投資需求，企業(yè)只能通過(guò)不斷滾動(dòng)短期債務(wù)的方式進(jìn)行支撐。最后，代理成本理論認(rèn)為，相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)有助于緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的利益沖突［13］，降低銀行等債權(quán)人所承擔(dān)的監(jiān)督成本。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，站在銀行等債權(quán)人角度，發(fā)放短貸貸款是有效監(jiān)督企業(yè)的一種方式。銀行等債權(quán)人可通過(guò)頻繁的短期合同談判，加強(qiáng)彼此間的交流與溝通，強(qiáng)化債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)道德水平，以保證債權(quán)人自身利益，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。但短期信貸的增加會(huì)促使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)，加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，與此同時(shí)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升，債權(quán)人更傾向于發(fā)放短期貸款，長(zhǎng)期資金的無(wú)法滿(mǎn)足，致使企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)逐步趨向于短期化，投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

（二） 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

融資約束是指企業(yè)向銀行等債權(quán)人貸款時(shí)呈現(xiàn)出貸款成本高、貸款獲取難的狀態(tài)［26］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升易通過(guò)金融摩擦渠道加劇企業(yè)融資約束程度。資金作為企業(yè)進(jìn)行投

融資決策的重要支撐，取決于企業(yè)融資能力的強(qiáng)弱。現(xiàn)階段，部分企業(yè)仍面臨融資難、融資貴的財(cái)務(wù)困境。商業(yè)銀行作為微觀經(jīng)濟(jì)主體最為依賴(lài)的資金供給方，在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)信息透明度的降低，造成銀行等債權(quán)人無(wú)法準(zhǔn)確洞察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀［27］，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、避免壞賬損失，銀行會(huì)調(diào)整信貸政策，對(duì)外減少長(zhǎng)期借款的供給，甚至提高貸款利率、降低授信額度、加大信用審核力度［11］，致使部分企業(yè)可能無(wú)法順暢進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行融資，破壞了企業(yè)原有融資狀態(tài)，進(jìn)一步加重企業(yè)融資約束程度。但當(dāng)企業(yè)存在較高融資約束時(shí)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將受到影響，短期債務(wù)比率上升。這是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)融資門(mén)檻較低，在長(zhǎng)期資金供給減少、融資成本升高、內(nèi)部融資能力不足的狀態(tài)下，部分企業(yè)會(huì)更加傾向于選擇激進(jìn)型策略，即不斷滾動(dòng)短期貸款支持長(zhǎng)期投資以維持企業(yè)正常的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，緩解自身內(nèi)部資金壓力，這就加重了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過(guò)影響外部融資環(huán)境而作用于企業(yè)投融資決策。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)加大融資約束而加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

（三） 社會(huì)信任的調(diào)節(jié)作用

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象頻頻發(fā)生［3］。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷上升，投融資期限錯(cuò)配易通過(guò)加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而增強(qiáng)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)е卢F(xiàn)金流斷裂，進(jìn)一步增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)［28］。緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象，減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于從債權(quán)人處獲得與企業(yè)長(zhǎng)期投資期限相匹配的長(zhǎng)期債務(wù)融資。鐘凱、馬紅、劉貫春等學(xué)者從正式制度視角出發(fā)提出了可行舉措［14，29，17］，如提高貨幣政策適度水平、完善金融市場(chǎng)制度（產(chǎn)融結(jié)合）、改革地方政府債務(wù)管理體制等。本文認(rèn)為，除了從正式制度視角出發(fā)外，還可以考慮從非正式制度入手，如社會(huì)信任。

社會(huì)信任反映的是某個(gè)特定經(jīng)濟(jì)體內(nèi)各社會(huì)成員之間、社會(huì)各種經(jīng)濟(jì)主體之間價(jià)值認(rèn)同、行為選擇相近、未來(lái)傾向可預(yù)期，從而相互信賴(lài)的關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要因素。已有研究表明，信任作為一種社會(huì)規(guī)范，具有化繁為簡(jiǎn)、約束成員行為與建立良好合作關(guān)系等功能［30］。一方面，社會(huì)信任的提高，有助于規(guī)范企業(yè)高管行為，降低企業(yè)過(guò)度投資和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行等債權(quán)人投貸信心，切實(shí)解決企業(yè)融資難問(wèn)題，進(jìn)一步緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。另一方面，社會(huì)信任的提高，有助于削弱銀企間信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低借貸雙方的交易成本［31］，促進(jìn)銀企間建立長(zhǎng)效且緊密的合作機(jī)制，讓銀行等債權(quán)人有意愿且有能力向企業(yè)提供相匹配的投資與融資資金，一定程度上減輕企業(yè)投資與債務(wù)融資不匹配的現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3：

H3：社會(huì)信任能有效弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)選取

本文以2010—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，并做出如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除*ST和ST樣本；（3）剔除資不抵債的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)大量缺失的樣本。經(jīng)處理，最終獲取14772個(gè)觀測(cè)值。企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的來(lái)源：www.stats.gov.cn，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)源于Baker構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的來(lái)源：http：//www.policyuncertainty.com/china-monthly.html，社會(huì)信任數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）社會(huì)信任的數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//cgss.ruc.edu.cn/。借鑒劉貫春［17］等學(xué)者的做法，本文對(duì)企業(yè)層面的連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理（前后1%水平），以避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。

（二） 模型設(shè)定

1. “投資-短期貸款”敏感性模型

為檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的存在性，參考Mclean［32］等學(xué)者的做法，通過(guò)構(gòu)建“投資-短期貸款”敏感性模型，探究短期貸款與長(zhǎng)期投資的關(guān)系，進(jìn)而檢驗(yàn)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，具體公式如下：

INVi，t=ω0+ω1CFOi，t+ω2SHORTDEBTi，t+ω3LONGDEBTi，t+∑θiXi，t+∑φiZi，t+μi+εi，t（1）

其中，i和t分別表示企業(yè)、時(shí)間；INVi，t表示長(zhǎng)期投資規(guī)模；CFOi，t表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈余額；SHORTDEBTi，t表示短期貸款增加額；LONGDEBTi，t表示長(zhǎng)期貸款增加額；Xi，t和Zi，t分別表示企業(yè)層面和宏觀層面的控制變量；μi表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)；εi，t表示隨機(jī)干擾項(xiàng)；ω0為常數(shù)項(xiàng)。

2. 基準(zhǔn)回歸模型

為探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，借鑒葉永衛(wèi)［33］等學(xué)者的研究成果，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型，具體公式如下：

SFLIi，t=α0+α1EPUt-1+∑θiXi，t-1+∑φiZi，t-1+μi+εi，t（2）

其中，SFLIi，t表示企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；EPUt-1表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性；Xi，t-1和Zi，t-1分別表示企業(yè)層面和宏觀層面的控制變量；α0為常數(shù)項(xiàng)；其他相關(guān)變量同模型（1）。本文采取引入宏觀層面控制變量的方式控制時(shí)間效應(yīng)，并采取解釋變量和控制變量均滯后一期的方式緩解內(nèi)生性問(wèn)題。

3. 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為驗(yàn)證社會(huì)信任在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配中的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上，加入社會(huì)信任和經(jīng)濟(jì)政策不確定性與社會(huì)信任的交互項(xiàng)，構(gòu)建了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，具體公式如下：

SFLIi，t=η0+η1EPUt-1+η2Trustt-1+η3EPUt-1×Trustt-1+∑θiXi，t-1+∑φiZi，t-1+μi+εi，t（3）

其中，Trustt-1為社會(huì)信任；EPUt-1×Trustt-1為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與社會(huì)信任的交互項(xiàng)；η0為常數(shù)項(xiàng)。

（三） 變量選取

1. 被解釋變量：企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SFLI）

借鑒鐘凱［14］等學(xué)者的做法，用“短貸長(zhǎng)投”來(lái)衡量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，并創(chuàng)建SFLI指標(biāo)的啞變量Dum_SFLI，即SFLI指標(biāo)>0，Dum_SFLI取值為1，否則為0。SFLI指標(biāo)的具體公式：SFLI=［（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期所有者權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+處置固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）］/

上一年度

總資產(chǎn)。SFLI指標(biāo)值越大，表明企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越高。

2. 解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是由Baker的研究團(tuán)隊(duì)對(duì)中國(guó)香港最大的英文報(bào)紙《南華早報(bào)》進(jìn)行文本分析［34］，在新聞報(bào)道中搜尋有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的詞條，識(shí)別每月刊發(fā)文章中與中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有關(guān)的文章占比，從而構(gòu)建出該指數(shù)并每月對(duì)外公布。

本文借鑒Baker等［34］構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，

EPU指標(biāo)值越大，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。

3. 調(diào)節(jié)變量：社會(huì)信任（Trust）

借鑒王艷［35］等學(xué)者的做法，在中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查（CGSS）中提取社會(huì)信任數(shù)據(jù)。CGSS中與社會(huì)信任有關(guān)的問(wèn)題是：“總的來(lái)說(shuō)，您是否同意在這個(gè)社會(huì)上，絕大多數(shù)人都是可以信任的？”答案由“完全不同意”到“完全同意”5個(gè)選項(xiàng)構(gòu)成，并分別賦值1～5。通過(guò)簡(jiǎn)單平均被調(diào)查者答案來(lái)衡量某地區(qū)當(dāng)年的社會(huì)信任水平，數(shù)值越大，社會(huì)信任水平越高。由于研究區(qū)間內(nèi)CGSS僅有2010—2013年、2015年、2017—2018年、2021年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考慮到社會(huì)信任在一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定、變化緩慢，缺失年份則利用插值法或以相鄰年份的數(shù)據(jù)予以補(bǔ)充替代。

4. 控制變量

參考李佳［1］、羅宏［22］等學(xué)者的研究成果，選取企業(yè)特征與宏觀經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面作為控制變量（表1）。其中，企業(yè)特征層面包括企業(yè)財(cái)務(wù)變量與企業(yè)治理變量，財(cái)務(wù)變量主要涉及企業(yè)年齡、總資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、抵押能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、托賓Q；治理變量主要涉及股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、兩職合一。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量主要涉及GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)主要回歸變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見(jiàn)表2。在研究區(qū)間，樣本企業(yè)平均投融資期限錯(cuò)配程度為-0.1077，該數(shù)值與其他研究估計(jì)的結(jié)果較為一致［36］。雖然該變量均值小于0，表明樣本企業(yè)整體上投融資期限錯(cuò)配程度不高，但從SFLI變量最大最小值及其標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，不同企業(yè)之間的投融資期限錯(cuò)配程度差異較大，最大值為0.2277，且啞變量DUM_SFLI的均值為0.2216，表明在研究期間22%的樣本企業(yè)存在較為嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，需要高度重視。同時(shí)，通過(guò)刻畫(huà)2010—2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變化幅度，掌握其發(fā)展態(tài)勢(shì)。

由圖1可以看出，2015年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在其之前該指數(shù)相對(duì)較小，在其之后逐步呈現(xiàn)急劇上升的趨勢(shì)，這可能是因?yàn)?016年“十三五”規(guī)劃的出臺(tái)以及2019年底

COVID-19

的全球爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的深層次結(jié)構(gòu)問(wèn)題逐步凸顯，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)日益增加，我國(guó)政府不得不采取一系列的調(diào)控措施應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，致使經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度不斷加大。

（二） 存在性檢驗(yàn)

本文首先驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的存在性，旨在為后續(xù)基準(zhǔn)回歸分析提供相應(yīng)的理論前提。表3列（1）至列（3）分別列示了加入或不加入控制變量相應(yīng)的分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)SHORTDEBT均在1%的水平顯著影響INV且

系數(shù)為正，即隨著短期貸款的增加，長(zhǎng)期投資規(guī)模也在逐漸擴(kuò)大，初步驗(yàn)證樣本企業(yè)中存在投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。表3中，CFO和LONGDEBT的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)長(zhǎng)期投資資金也來(lái)源于長(zhǎng)期借款與現(xiàn)金流。

（三） 主效應(yīng)回歸分析：全樣本

本文利用模型（2）進(jìn)行全樣本回歸，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，采取逐步納入控制變量的方式，以說(shuō)明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在參數(shù)估計(jì)過(guò)程中，主要關(guān)注系數(shù)α1的估計(jì)值，結(jié)果如表4所示。在列（1）僅放入EPU這一指標(biāo)時(shí)，其在1%的水平上顯著影響SFLI且系數(shù)為正。在列（2）和列（3）逐步加入企業(yè)層面控制變量、宏觀層面控制變量后，EPU仍在1%的水平上顯著影響SFLI，數(shù)值提高至0.0142和0.0193且調(diào)整后的R2變大，說(shuō)明模型擬合效果更好，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1的合理性。這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，增強(qiáng)了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)以及銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行等債權(quán)人為防止自身利益受損而更傾向于發(fā)放短期貸款，導(dǎo)致企業(yè)投資支出所需的長(zhǎng)期貸款得不到滿(mǎn)足，企業(yè)長(zhǎng)期融資能力的降低迫使企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”，從而助長(zhǎng)投融資期限

錯(cuò)配現(xiàn)象。

（四） 主效應(yīng)回歸分析：子樣本

本文選擇子樣本，進(jìn)一步利用模型（2）再次驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，支撐H1的合理性。子樣本選擇SFLI>0的企業(yè)，SFLI>0表示企業(yè)存在投融期限錯(cuò)配現(xiàn)象。與全樣本一致，采取逐步納入控制變量的方式說(shuō)明回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在參數(shù)估計(jì)過(guò)程中，主要關(guān)注系數(shù)α1的估計(jì)值，結(jié)果如表5所示。由表5可以看出，列（1）至列（3）EPU的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)H1。

（五） 內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法

為緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒顧夏銘［37］等學(xué)者的做法，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配間可能存在反向因果關(guān)系，引入美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量，并將其滯后一期，采用兩階段最小二乘法重新進(jìn)行估計(jì)。其原因在于：現(xiàn)階段，在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展不斷深入的背景下，我國(guó)與美國(guó)均在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，且受全球貿(mào)易、金融等影響，美國(guó)頒布的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生間接效應(yīng)，為避免外來(lái)因素對(duì)本國(guó)的影響，我國(guó)也會(huì)相應(yīng)出臺(tái)或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策加以應(yīng)對(duì)，這一定程度上會(huì)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)，但不會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象產(chǎn)生直接效應(yīng)。由表6可以發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論依然成立。

2. 更換核心度量指標(biāo)

本文采用更換核心度量指標(biāo)的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。一是采取替換解釋變量度量指標(biāo)的方式，運(yùn)用Davis等根據(jù)中國(guó)報(bào)刊構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)［38］，同樣對(duì)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均處理（取對(duì)數(shù)），并將這一指標(biāo)定義為CNEPU。二是采用替換被解釋變量度量指標(biāo)的方式，借鑒劉曉光和劉元春［2］等學(xué)者做法，以短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例之差來(lái)衡量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。由表7列（1）、列（2）可以發(fā)現(xiàn)在替換解釋變量和被解釋變量后，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

六、 進(jìn)一步研究

（一） 作用機(jī)制檢驗(yàn)

參考已有文獻(xiàn)［39］，為驗(yàn)證融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融期限錯(cuò)配中的作用，本文將模型（2）中的被解釋變量替換為融資約束（SA），借鑒余明桂［40］等學(xué)者的做法，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，其具體公式為SAi，t=|-0.737Sizei，t+0.043Size2i，t-0.004Agei，t|。其中，i和t分別表示企業(yè)和時(shí)間；Size表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Age表示企業(yè)年齡，用某一時(shí)間點(diǎn)與企業(yè)成立年份的差值表示。

表8報(bào)告了作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。其中列（1）報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系，且解釋變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度；列（2）則報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)加重企業(yè)融資約束程度，可以看出，解釋變量系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加大企業(yè)融資難度。而融資約束正是企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象發(fā)生的根源所在，融資約束在企業(yè)中主要表現(xiàn)為在具有投資機(jī)會(huì)的情況下企業(yè)無(wú)法取得充足的資金，尤其是長(zhǎng)期融資。企業(yè)若處于高融資約束狀態(tài)，則會(huì)使信貸雙方變得更加謹(jǐn)慎，減少中長(zhǎng)期貸款合約簽訂，從而加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。由此，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)H2。

（二） 調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)

本文利用模型（3）驗(yàn)證了社會(huì)信任的調(diào)節(jié)作用，由表9可以看出，列（1）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與社會(huì)信任的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配且系數(shù)為負(fù)，表明社會(huì)信任的提高能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響。進(jìn)一步以社會(huì)信任的中位數(shù)將企業(yè)劃分為高信任組和低信任組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，旨在論證結(jié)果的穩(wěn)健性。從分組回歸中發(fā)現(xiàn)，列（3）高社會(huì)信任組別中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)更小且不顯著，同時(shí)兩者組間差異系數(shù)在10%的水平上顯著，說(shuō)明社會(huì)信任水平越高，越能弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)H3。這是因?yàn)樯鐣?huì)信任水平的提高既有助于規(guī)范企業(yè)高管不當(dāng)行為，降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，又能強(qiáng)化債權(quán)人與企業(yè)間的友好合作關(guān)系，增強(qiáng)債權(quán)人發(fā)放長(zhǎng)期貸款的意愿，從而緩解投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

（三） 異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

本文將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響差異。由表10可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別在10%和1%的水平上顯著影響國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，但國(guó)有企業(yè)系數(shù)為負(fù)，非國(guó)有企業(yè)系數(shù)為正，且兩者組間差異系數(shù)在1%的水平上顯著。這表明相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題的發(fā)生受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更大且更為顯著，原因可能在于：一方面，天然的政治聯(lián)系使得國(guó)有企業(yè)在資源利用、信息獲取等方面比非國(guó)有企業(yè)具有較大的優(yōu)勢(shì)。因此，國(guó)有企業(yè)更能準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施與制定。但對(duì)于在信息獲取方面處于不利地位的非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)降低信息透明度，從而對(duì)企業(yè)投

融資行為決策產(chǎn)生顯著影響。另一方面，受政府等部門(mén)的“隱形”擔(dān)保，銀行等債權(quán)人更有意愿向國(guó)有企業(yè)提供長(zhǎng)期信貸資金，進(jìn)而減少該類(lèi)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。而非國(guó)有企業(yè)易受到政治與社會(huì)的雙重歧視，在資金借貸方面會(huì)受到銀行較為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，加大了信貸資金獲取難度。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升的背景下，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化趨勢(shì)更為凸顯，進(jìn)一步加重了該類(lèi)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

2. 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

本文根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同規(guī)模企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響差異。由表11可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)大規(guī)模企業(yè)投融資期限錯(cuò)配不具有顯著影響，但在1%的水平上顯著正向影響小規(guī)模企業(yè)，且兩者組間差異系數(shù)在1%的水平上顯著。這表明相比

于

大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題的發(fā)生受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更為顯著，原因可能在于：相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)在融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息透明度等方面具有優(yōu)勢(shì)。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷上升的背景下，由于小規(guī)模企業(yè)與銀行間信息不對(duì)稱(chēng)程度高于大規(guī)模企業(yè)，從而面臨較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，加重小規(guī)模企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

3. 企業(yè)成長(zhǎng)異質(zhì)性

本文依據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)性的中位數(shù)，將企業(yè)分為低成長(zhǎng)性和高成長(zhǎng)性，以觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同成長(zhǎng)狀態(tài)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響差異。由表12可以看出，在低成長(zhǎng)性和高成長(zhǎng)性?xún)山M中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)低成長(zhǎng)性企業(yè)投融資期限錯(cuò)配不具有顯著影響，但在1%的水平上顯著正向影響高成長(zhǎng)性企業(yè)，且兩者組間差異系數(shù)在1%的水平上顯著。這表明相比于低成長(zhǎng)性企業(yè)，高成長(zhǎng)性企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更為顯著。這可能是因?yàn)椋罕M管經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)提高企業(yè)信貸融資的資金成本，增強(qiáng)企業(yè)融資約束，但是為了抓住良好的投資機(jī)遇，高成長(zhǎng)性的企業(yè)會(huì)相應(yīng)增加投資需求以獲取較好的經(jīng)濟(jì)收益。而對(duì)于低成長(zhǎng)性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，信貸融資的資金成本增加一定程度上提高了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，相比于高成長(zhǎng)性企業(yè)，低成長(zhǎng)性企業(yè)為規(guī)避各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加注重穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)，投資需求不強(qiáng)，進(jìn)而減少“短貸長(zhǎng)投”行為，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

七、 結(jié)論性評(píng)述

在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題值得高度關(guān)注。本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角展開(kāi)探究，基于2010—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司的實(shí)證研究表明，我國(guó)接近

四分之一

的企業(yè)存在較為嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，究其原因主要在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，增加了企業(yè)與債權(quán)人之間信息的不對(duì)稱(chēng)性，使得企業(yè)要承擔(dān)更多的債務(wù)融資成本，銀行等債權(quán)人則須承擔(dān)更多的監(jiān)督成本，由此風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期資金供給減少，加重了企業(yè)的融資約束程度，而短期信貸的發(fā)放既能為企業(yè)節(jié)約債務(wù)成本，緩解當(dāng)前的資金壓力，又能提高銀行等債權(quán)人的監(jiān)督功能，最終導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象越發(fā)嚴(yán)重。但地區(qū)社會(huì)信任水平的提升能夠拉近銀行等債權(quán)人與企業(yè)間的關(guān)系，提高銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款的信心，建立長(zhǎng)效的銀企合作互動(dòng)機(jī)制，有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的不利影響。不過(guò)未來(lái)還要更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性下非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)與高成長(zhǎng)性企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題，以減輕企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，營(yíng)造穩(wěn)定的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)政策松緊、力度與組合的不斷調(diào)整，導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策走向，易引發(fā)企業(yè)投融資決策的頻繁變動(dòng)。因此，政府在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，要保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，通過(guò)構(gòu)建信息傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的政策溝通，削弱信息不對(duì)稱(chēng)程度，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)主體的政策預(yù)期，為企業(yè)債務(wù)融資和再融資提供穩(wěn)定的外部環(huán)境。第二，提升社會(huì)信任水平。社會(huì)信任水平的提升是緩解企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化問(wèn)題的有效舉措，其能夠有效強(qiáng)化企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感和道德約束力，加強(qiáng)銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心，使企業(yè)更為容易獲取相匹配的信貸資金，進(jìn)而緩解投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。因此，現(xiàn)階段政府不僅要完善金融制度體系等正式制度，還要發(fā)揮地區(qū)社會(huì)信任等非正式制度的補(bǔ)充和擴(kuò)展功能。具體來(lái)說(shuō)，要加快社會(huì)信用體系建設(shè)，“剛?cè)岵?jì)”，發(fā)揮社會(huì)信任在行為規(guī)范和互惠互利方面的積極作用，強(qiáng)化企業(yè)信用意識(shí)；健全企業(yè)誠(chéng)信水平信息庫(kù)，推動(dòng)政務(wù)信用信息與社會(huì)信用信息資源共享，完善企業(yè)信用檔案；政府作為塑造制度的主體，要在決策過(guò)程中開(kāi)放、透明，將紙質(zhì)化信用轉(zhuǎn)化為社會(huì)信任。第三，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，非國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象更為嚴(yán)重。因此，要關(guān)注不同類(lèi)型企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求，通過(guò)持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化體制改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及完善金融治理體系等方式，削弱對(duì)金融機(jī)構(gòu)（如銀行）的管制，減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)等中小企業(yè)的信貸歧視，緩解其融資約束程度，減輕投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象。

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［責(zé)任編輯：高? 婷］

Does Economic Policy Uncertainty Exacerbate Maturity Mismatches of Corporate Investment and Financing？

SU Fang1， GU Mengwei2

（1. School of Economics and Management， Northwest University， Xian 710127， China;

2. School of Economics and Management， Shaanxi University of Science and Technology， Xian 710021， China;）

Abstract： Taking Chinas A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2022 as the research object， based on the

immunisation hypothesis， we empirically test whether economic policy uncertainty exacerbates the phenomenon of corporate investment and financing maturity mismatch， and the mechanism behind the role. The results show that economic policy uncertainty enhances financing constraints and aggravates corporate investment and financing term mismatch. However， regional social trust plays a negative regulatory role， and the higher social trust， the weaker the adverse impact of economic policy uncertainty on the mismatch of investment and financing terms for enterprises. Further discussion reveals that economic policy uncertainty has a differentiated impact on the investment and financing maturity mismatch of enterprises with different property rights， size and growth. In the future， in order to effectively solve the enterprise investment and financing maturity mismatch phenomenon under economic policy uncertainty， it is necessary not only to stabilize the external business environment and improve the financial system， but also to enhance the trust of the regional society.

Key Words： economic policy uncertainty; firm investment and financing maturity mismatch; financing constraint; social trust;

financial risk; business risk