日本從貿易立國轉向投資立國

張玉來

2023年日本名義國內生產總值（GDP）被德國趕超，跌出世界前三。而且，就實際經濟增長率而言，1992年泡沫崩潰以來日本年均實際增長率僅為0.8%，處于長期低迷狀態。相較而言，日本股市卻經歷了先降后升的巨大變化。2008年世界金融危機爆發，日經指數平均跌至谷底（7162點），到2012年底“安倍經濟學”開始實施后才轉向上升，近年加速顯著，僅令和時代的五年之間，股指就實現倍增。今年更是飆升，不僅突破歷史高位，還一度突破4萬點大關。

日本“牛市”的四大成因

當前，日經平均指數38807點（2024年3月14日），是2014年4月底收盤價（14304點）的2.7倍。因股價上漲以及大量資金涌入，東京證券交易所總市值也快速上升，已重返亞洲第一。在日本經濟長期低迷的背景下，是哪些因素推動了股市不斷攀升？

首先，“安倍經濟學”對激發日本股市發揮重要“引水”作用。2013年4月，日本推出“異次元”寬松金融政策，作為央行的日本銀行還親自“下場”，大規模購入開放型交易基金（ETF）以及不動產投資信托基金（REIT）。當前，日本央行持有ETF市值規模約71萬億日元（2024年2月底），相當于東證主板市場總市值的7%。另據日本經濟新聞社調查，央行已是1446家上市企業的前十大股東，甚至還是東京巨蛋公司、札幌控股、尤尼吉可、日本板硝子和永旺等五家公司的最大股東。超寬松金融措施造就了一波股市上漲的“政策市”，而央行向股市大量注資更直接推升股價。

其次，“巴菲特效應”，也就是海外資金大量涌入，成為日本股市重要推力。起初，海外投資者主要以短期獲利為目的進入日本資本市場。在安倍政權“三支箭”改革措施實施后，2013年、2014年外國資本對日本股票的凈買入量高達16萬億日元，日經股指被推高了7000多點。此后，獲利外國資本出現大規模退出現象，2015年至2021年的凈賣出額高達12萬億日元。但在巴菲特投資日本商社之后，外國投資者態度悄然生變，從短期獲利轉向長期持有。2023年，巴菲特宣布增持五大商社股票，平均持股超過8.5%。受此影響，華爾街大佬們紛紛訪日，外資持續涌入日本資本市場。東京證券交易所數據顯示，僅今年1月，外國投資家凈買入就超過2萬億日元。

第三，公司治理及東京證券交易所改革發揮了重要作用。2013年《日本復興戰略》就提出公司治理改革，要求日企將資本效率和股東利益納入經營戰略，把凈資產收益率（ROE）作為考核指標。2014年金融廳發布《日本盡職管理守則》，對機構投資者及其代理顧問提出七原則，推進股東與公司對話。2015年東京證券交易所頒布《日本公司治理守則》，強化董事會職責，導入可持續發展議題及ESG（強調企業要注重生態環境保護、履行社會責任、提高治理水平）要素等。這些改革措施對調整企業與股東關系及公司戰略都產生重要影響。2022年，東證還以推進上市企業重視增長和流動性為目的，大規模改組交易市場板塊。2024年開始，還要求市凈率（PBR）低于一倍的上市企業進行整改。

圖1：日本名義GDP與日經平均指數（1994年至2023年）

最后，小額投資免稅制度（NISA）正在成為股市持續發力的“蓄水池”。2014年日本推出NISA制度，鼓勵個人資本進入股市。2024年又推出“統合NISA”制度，免稅期限改為無限期，并擴大了年投資規模和總投資額。當前，日本家庭金融資產規模為2121萬億日元（2023年9月），其中，股票持有僅占12%。以美國家庭39%為股票持有來計算，該制度理論上還可產生572萬億日元的新資本。

GDP不等于日本經濟全部

在經濟全球化時代，GDP不再能準確衡量一國經濟真實狀況。例如，日本在海外企業數量7.7萬多家，其對外直接投資額超過2萬億美元，海外凈資產規模在3萬億美元之上，33年蟬聯世界最大債權國。顯然，GDP只是日本經濟構成之一，若不考察其境外經濟因素，則很難反映其整體真實狀況。

首先，從產能視角來看，已有超過四分之一的日本制造業布局在海外市場。據日本經濟產業省的調查，2021年日本海外生產比率為25.8%，其規模已經是1989年（4%）的六倍多。在海外設立法人的制造企業數量為10902家，雇傭員工總數量約420萬人，營業銷售額超過139萬億日元。另外，據日本國際協力銀行調查，2023年日本海外生產比率為37%，也就是海外產能甚至高達將近四成。

其次，從投資視角來看，日本對外投資主要包括直接投資、證券投資和其他投資三大部分，2021年日本對外投資規模就突破千萬億日元規模，幾乎是1996年的四倍。截至2022年底，日本對外證券投資從1996年的111萬億日元增加到531萬億日元，增加了3.8倍；直接投資則從30萬億日元增至274萬億日元，增加了八倍。從對外凈資產來看，1996年為103萬億日元，2022年為418.6萬億日元，增加了三倍。從這些數據來看（如圖2所示），日本經濟呈現出顯著的全球化特征，僅從國內生產總值已經難以準確估量日本經濟實力。

第三，對外經常收支結構也反映日本經濟結構的巨變，日本已從貿易大國變身為投資大國。自2011年東日本大地震之后，貿易赤字便成了家常便飯，如2022年貿易赤字高達19.9萬億日元，創下歷史紀錄。相反，以對外投資盈余為主的第一次所得收支項目則變成經常收支盈余的最重要支柱，2023年該數字為34.55萬億日元，是1996年（6.15萬億日元）的5.6倍。正因為此，日本政府對于匯率的態度也發生了逆轉。2022年初，受國際能源價格上漲等因素影響，日元兌美元出現驟然貶值現象，迄今為止，已知日本政府曾三度出手干預，動用資金規模超過9萬億日元。與以往不同的是，日本政府不再采取“賣日元買美元”的傳統操作，變成了“賣美元買日元”，也就是避免日元大幅貶值。正如財務大臣鈴木俊一所表示，“我們不希望日元貶值，因為這屬于糟糕的日元貶值”。事實上，日本政府除了擔心進口成本上漲之外，更害怕形成“日元貶值→成本上升→企業與家庭對經濟信心受損”的惡性循環。

日元貶值甚至影響了日本的國力測算。以美元計的2023年日本名義GDP為4.21萬億美元，被4.46萬億美元的德國所趕超，跌至世界第四。但事實上，2023年德國實際經濟增長率為-0.1%，而日本則為1.9%。顯然，日本這次輸在了日元貶值上。

轉型后的日本企業成為關鍵引擎

企業競爭力越來越成為一國經濟實力的最重要體現。近年來，美國經濟強勁增長的動力主要就來自于“GAFAM”（即谷歌、蘋果、臉書、亞馬遜和微軟等五大企業）這樣的科技巨頭，2020年這五家企業的市值就超過了當時東京證券一部上市企業的總市值。如今，電動汽車領域的特斯拉和圖形處理器領域的英偉達也加入其中，從“五朵金花”變成了“七巨頭”。

誠然，在日本企業中很難找到上述“破壞性創新“的巨頭，但這并不影響日本企業在全球價值鏈體系上找到適合自己的位置，它們甚至還確立了強大的存在感。那些曾經瘋狂追求“市場份額第一”的日本企業，正在悄然轉向追求獨有優勢，戰略目標由No.1（第一）變成了Only One（唯一）。根據日本經濟產業省的調查，2020年全球市場上超過60%以上的工業品類中，日本企業的個數為220個，美國企業為99個，歐洲企業為50個，中國企業為44個。其中，日企銷售額超過1萬億日元的有18個，美國則多達33個，歐洲企業為25個，中國企業為28個。一言以蔽之，日本企業似乎更像群狼而鮮有猛虎。

圖2：日本對外投資與對外凈資產（1996年至2022年）

圖3：日本企業經常利潤率變遷（1989年至2022年）

科睿唯安公司剛剛公布的2024年度“全球創新排行榜”中，日企數量與上年相同，繼續保持著38家入選的絕對優勢，排名第二的是美國企業，為18家，比上年減少了一家。日本企業已經連續多年雄霸該榜單。

近年來，日本企業利潤盈余在不斷積累，盈利能力也在大幅提升。2022年度，除金融保險業外的日本全行業企業經常利潤總額為95.2萬億日元，其中，制造業企業為34.6萬億日元，雙雙創下了歷史新高。日本企業的利潤剩余總額為554.7萬億日元，幾乎比肩日本GDP規模，制造業企業利潤剩余總額超過了200萬億日元。再從盈利能力來看，當前日本全行業經常利潤率首次超過6%，制造業平均水平超過了8%，而制造大企業更是超過10%，該數字已經大幅超過泡沫時期的水平（如圖3所示）。而且，吸取泡沫時期教訓，日本企業也更加注重財務健康，全行業（金融保險業除外）自有資本比率的平均水平達到40.8%，制造業企業更是超過49.8%。

總之，經過平成以來長達30多年的改革，日本經濟結構及企業模式均發生了深刻變化。全球化之后，日本已從貿易立國轉向投資立國（最近它提出資本立國），如果再以傳統的GDP視角觀察日本已經難以再現其經濟真實全貌。尤其是日本企業，作為支撐日本股市形成長期“牛市”的真正力量源泉，其未來戰略與行動選擇將成為決定日本經濟走勢的關鍵因素。

（作者為南開大學日本研究院副院長）