優質房企“保信用”政策待發力

陳欣

近期市場對某頭部房企償債能力產生了較大疑慮，一度引發公司的股票和債券價格大幅波動。

但其面臨的問題并非孤例，實際有不少尚未爆雷的優質房企都存在類似的挑戰。

2024年1-2月，全國前100房企實現全口徑銷售4762億元，同比下降51.6%。頭部優質房企也面臨銷售金額大幅下滑的困境。2024年1-2月，位于全國前三名的保利發展、萬科和招商蛇口分別實現全口徑累計銷售額359億元、335億元和210億元，較2023年同期分別下降約43%、42%和45%。位居第五和第九的中海地產和龍湖集團則實現銷售額190億元和126億元，同比下降約53%和55%。

面對此趨勢，金融機構對房企融資的態度依然相當謹慎，部分優質房企的母公司在公開債券市場面臨較大流動性壓力。為防范優質房企爆雷導致房地產市場債務風險進一步蔓延，國家或需發力“保信用”政策以加強優質房企的母公司主體融資能力。

穩定房市政策強調“保交樓”

2021年以來，中國房地產行業處于下行階段。2021-2023年，商品房銷售總額分別為18.2萬億元、13.3萬億元和11.7萬億元。

在眾多穩定房地產市場的政策中，“保交樓”成為政策底線，獲得了各級政府和監管部門的高度重視。

2022年7月，全國多地出現停工房地產項目的業主“強制停貸”現象。為了避免房地產項目大面積爛尾造成民生問題，中央政治局會議于7月28日要求“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”。

隨后，住建部、央行等部門于2022年8月出臺政策，由國開行、農發行推出2000億元規模的“保交樓”專項借款，封閉運行用于推進已售逾期難交付的住宅項目建設。

地方政府在承擔“保交樓”屬地責任的要求下，首先是強化了預售資金監管，在盡量爭取專項借款的同時，部分省市還引入資產管理公司、地方國企及社會資本成立房地產紓困基金。

例如，2022年8月，鄭州市設立了房地產紓困基金，規模暫定100億元，以不高于30%的出資比例與市區兩級國有公司、社會資本組建子基金，盤活資金，專項用于危困房企問題樓盤。

2022年11月，央行和銀保監會發布“金融支持房地產16條”，將做好“保交樓”金融服務作為重要內容，第七條即為支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款，第八條則是鼓勵金融機構提供配套融資支持。2023年7月，國家金監總局將其適用期限統一延長至2024年末。

2023年1月，央行、銀保監會又提出新增1500億元“保交樓”專項借款投放和設立2000億元“保交樓”

貸款支持計劃等一系列安排。“保交樓”專項借款僅需承擔3%的優惠利率，而該項貸款支持計劃由中國人民銀行提供免息再貸款，引導六大商業銀行為“保交樓”提供配套融資。

在大量高杠桿房地產企業爆雷的情況下，國家通過一系列政策對房地產項目提供資金支持，保障了大量住房的順利交付。據國家統計局數據，2023年房地產住宅竣工面積達7.2億平方米，同比增長17.2%。截至2023年末，“保交樓”項目已交付量超過300萬套，占納入項目總量的86%。

2024年1月住建部、金監總局又聯合在地級及以上城市建立了房地產融資協調機制，向金融機構提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”。該機制延續了“保交樓”的政策思路，直接在項目層面提供融資支持，要求資金封閉運作。截至2月末，該機制已提出房地產項目約6000個，融創中國、世茂集團等多家出險房企項目也被納入“白名單”，商業銀行已審批通過貸款的總額達2000億元。

模式轉型考驗母公司流動性

在“保交樓”的政策背景下，房企面臨的一個巨大挑戰是經營模式的轉變。

長期以來，中國采用商品房預售制度，允許房企將正在建設中的房屋預先出售獲得購房款。

在此模式下，房企多采用“高杠桿、快周轉”的經營模式。房企母公司通過長期借款和發行債券加杠桿，以自籌資金的形式投入開發項目，隨后快速開盤銷售、回籠現金流并鎖定利潤，再將資金投入新的項目以實現快周轉。

2021年，全國期房銷售面積占全部商品房銷售面積的比重高達87%。2021年房企到位資金為20.1萬億元，來自定金及預收款的資金就有7.4萬億元，占比達36.8%，是房企到位資金的最大來源。對比起來，房企自籌資金約為6.5萬億元，占比為32.5%。

2021年“保交樓”成為政策底線要求以來，各地政府紛紛大幅強化對項目公司的預售資金監管，同時要求確保金融機構為項目提供的信貸資金封閉運行、防止挪用。目前，預售購房款需要存入專用監管賬戶，分為重點監管資金和一般性監管資金，以保障專款專用。

由于期房預售資金的監管制度細則由各地政府自行擬定，執行時也存在一定權衡空間，房企在部分城市遭遇的資金監管要求頗為嚴格，可能導致合理的資金調度需求難以被滿足。例如，部分城市要求保障工程建設的重點監管資金一度達到預售款的70%，而大多數城市則一般要求10%-40%；即使是建設進度達到主體結構封頂，部分城市要求重點監管資金的最高累計提取比例只有50%，而大多數城市的比例是60%-80%。

因此，“保交樓”政策的目的雖是防范房地產市場債務風險進一步蔓延，但也會導致房企母公司的資金周轉速度大幅降低，加大其流動性風險。在滿足工程建設需求的情況下，子公司所獲預售資金要用于母公司償債面臨諸多障礙，可能出現公司合并報表上存在充裕資金、但母公司卻面臨流動性不足的現象。

在房地產市場仍面臨下行壓力的情況下，商業銀行等金融機構持有較為謹慎的態度。盡管2022年以來國家出臺了金融支持房地產16條等一系列的利好政策，但金融機構需要以市場化方式對公司和項目進行評估，否則一旦遭遇違約將面臨追責的風險。

據國家統計局數據，2023年房地產開發企業到位資金為12.7萬億元，同比下降13.6%；其中，國內貸款為1.6萬億元，同比下降9.9%，自籌資金為4.2萬億元，同比下降19.1%。可見，來自房企母公司的資金收縮速度較快。

此外，近期取消商品房預售制的呼聲不絕于耳。2023年下半年，多地政府出臺政策鼓勵商品房以現房銷售，雄安新區甚至已取消商品房預售。這意味著房企將面臨開發資金結構的重大變化，需要逐步向“低杠桿、重運營”模式轉變。而這又將進一步壓減房企母公司的資金周轉速度，對其流動性提出更高的要求。

多維度推動“保信用”

在“保交樓、穩民生”的指導思路下，房地產紓困工作的原則一般都是救項目，而非給出險房企兜底。

然而，“保交樓”和“保銷售”離不開“保信用”，只有保住優質房企的主體信用，問題項目才不會持續增加，房地產行業才有可能進入良性循環。因此，監管層對于未出險的優質房企也從多維度推動了一系列“保信用”政策。

2022年5月，監管層就試點由中證金公司為龍湖集團、碧桂園和美的置業提供債券發行的信用保護工具。自8月份開始，中債增進公司又對龍湖集團、碧桂園、旭輝控股等六家示范性房企發行的共68億元中期票據開展了“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。

“金融支持房地產16條” 發布后，隨即被稱為房企融資“三支箭”的一系列重磅政策也出臺，支持房企母公司流動性。“第一支箭”是鼓勵金融機構增加房企信貸投放，首批由六家國有大行與房企簽署戰略合作協議，涉及約1.2萬億元的意向性綜合授信額度。交易商協會也宣布繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），由人民銀行再貸款提供資金支持，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。證監會則在股權融資等方面提出了調整優化五項措施（“第三支箭”），支持實施改善優質房企資產負債表計劃。

2023年1月，監管層起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，從“資產激活”、“負債接續”、“權益補充”和“預期提升”四個方面系統性出臺政策增強優質房企的主體信用。然而，方案僅將優質房企設定為“聚焦專注主業、合規經營、資質良好，具有一定系統重要性”，并未給出具體名單，而是由金融機構自主把握。

監管層于2024年1月又出臺經營性物業貸款新規，將相關貸款額度的上限放寬至評估價值的70％，將貸款期限的上限明確為10-15年，還放寬貸款用途，2024年底前允許用于償還企業及其集團控股公司（含并表子公司）相關存量貸款和公開市場債券。

該政策的出臺正是針對部分優質房企面臨的流動性困難，有助于盤活其存量資產，緩解房企被迫“斷臂求生”的風險。

“保信用”政策存在發力空間

當前房地產行業進一步下行對部分優質房企的流動性形成了嚴峻挑戰。為防范其爆雷引發負向反饋，針對加強母公司主體融資能力的“保信用”政策亟待發力。

首先，監管層或可推動優質上市房企采用多種形式再融資。

2022年11月，證監會出臺政策恢復上市房企和涉房上市公司在A股市場的再融資。2023年8月，證監會又出臺新規，不再要求房地產上市公司再融資受破發、破凈和虧損限制。

據國金證券研報，截至2024年1月末招商蛇口、陸家嘴、華發股份、福星股份已完成定增，分別募資84.3億元、67.4億元、50.4億元、8.1億元，融資總額達到210億元；此外，保利發展、中交地產等五家房企的定增融資方案也已獲證監會批復待實施。

盡管共有數十家房企提出發行定增、配股或可轉債的再融資方案，但出于多方面的因素，在實操層多數房企提出的再融資方案進展較慢或被撤回。例如，萬科于2023年2月提出150億元定增預案，但因種種原因難以繼續，于當年8月底向深交所撤回定增申請文件。2023年3月末，華僑城A發布向特定對象發行總額不超過88億元可轉債的預案，4月后再無公開進展。涉房企業建發股份于2023年6月申請向原股東配售股份，但至今還未有實質性進展。

部分原因是，再融資房企受多維度監管要求，不滿足現有發行條件；此外，或因國企性質和股東考量，房企無法以低于凈資產的價格或較高折價發行股份。

因此，監管層或可考慮進一步放松對優質房企定增融資的要求，并推動房企以配股、可轉債和優先股等多種形式進行再融資。

其次，監管層或將允許銀行為優質房企提供專項流動性貸款。

目前監管規則嚴禁商業銀行對房企發放純信用的流動資金貸款。《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》首次提出要“研究銀行向優質房企集團提供貸款，合理滿足集團層面流動資金需求”。

2023年10月底，中央金融工作會議要求一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。隨后，監管層提出了銀行在房地產貸款的“三個不低于”要求，其中特別要求對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產增速。

據媒體報道，監管層考慮設立約涵蓋50家規模房企的“白名單”，并允許商業銀行為部分符合條件的房企提供無須抵押的短期流動性貸款。若允許商業銀行為房企提供純信用的流動性貸款，將有利于緩解優質房企母公司的流動性困境，但其落地效果較大程度上仍受相關配套的壞賬追責機制影響。

再次，監管層或可擴大為不同所有制優質房企的增信規模。

2022年5月起，監管層就開始試點由國有企業為民營房企增信發債的不同模式。據央行數據，自2022年11月至2023年7月，在“第二支箭”框架下累計為民營房企提供債券發行增信支持約260億元。

較為典型的受益房企是龍湖集團。2023年12月15日，公司成功發行12億元三年期中期票據，年利率僅為3.66%，正是由中債增進公司提供全額擔保。至此，龍湖分四期共發行了58億元中債增信債券。

2022年11月，監管層曾預期民營企業債券融資支持工具的總規模約為2500億元，距當前已實施規模尚存較大空間。2023年11月，中債增進在成都舉辦民營企業債券融資座談會時表態，將繼續加大民營企業債券融資增信支持力度。

地方國資也可考慮通過類似的模式為地方房企提供增信。以萬科為例，盡管第一大股東深圳市地鐵集團持股高達27.18%，但公司仍屬于無控股股東和無實際控制人的混合所有制企業。2023年11月，深圳市國資委曾表態“盡一切可能通過市場化、法治化手段幫助萬科守住底線”。若深圳國資的增信措施得以順利落地，萬科母公司的流動性或將大幅改善。

（作者為上海交大上海高級金融學院教授。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）