老鳳祥B的閃光點

杜志剛

過去4年里，受新冠疫情影響，很多行業因此步履維艱。黃金首飾行業受到短時間的影響，然后迅速恢復。2020年黃金首飾消費量下滑嚴重，但2021年就以高增速超過2019年疫情前的水平，2022年有小幅波動，2023年重回增長。在此背景下，2023年老鳳祥、中國黃金、周生生等頭部黃金珠寶企業的盈利均取得較大幅度提升。

黃金首飾行業受到周期波動的影響較小，而且也有一些獨特優勢，例如，存貨不會大幅貶值（不考慮通貨膨脹影響）甚至還有升值空間，不需要復雜的機器設備進行加工，資本支出少，產品不易過時，即便過時了也可以將黃金首飾融化成標準形態進行再加工，不像電子產品，過幾年就報廢了。

但行業集中度較低，市場品牌眾多，競爭激烈。根據歐睿國際的數據，2022年中國黃金珠寶行業CR5為28.1%，CR3為23.4%，比2017年分別提升了10.7pct、9.5pct。而2022年老鳳祥市占率為7.9%，位居行業第二。2016至2022年老鳳祥在黃金珠寶行業市占率由5.1%增長至7.9%，市占率穩步提升。不過，以上統計口徑為黃金珠寶行業，包含鉆石等其他珠寶，老鳳祥在黃金首飾行業的市占率應該更高一點。

輕資產運營

老鳳祥品牌創始于 1848 年的上海，延續至今已跨越三個世紀，是中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”。上海市黃浦區國有資產監督管理委員會持有上市公司42.09%股份，是上市公司的最終控制方。

老鳳祥的主營核心業務為珠寶首飾、黃金交易，其中珠寶首飾的營收占比近幾年快速提升至80%左右，為公司主要的盈利來源；黃金交易的營收占比接近20%，但是毛利率很低，有些年份甚至為負，基本不賺錢。

公司的珠寶首飾業務營收主要來源于批發生意，零售的占比較小。2022年年報顯示，除去黃金交易、其他業務，批發業務營收為474.9億元，毛利率為8.66%，零售業務為31.79億元，毛利率為17.89%。

除了少數的自營店，公司主要依靠經銷商加盟，實現輕資產運營。截至2022年底，公司自營銀樓數量為194家（國內自營網點數為180家，凈增9家；海外自營網點數為14家，減少1家），連鎖加盟店數量為5415家，凈增加656家。

數據所示，過去10年老鳳祥的營收增速并不高，單店營收變化不大，珠寶首飾營收增長主要依靠營銷網點數量的提升。以此來推算，未來數年公司的增長主要依靠門店擴張提升銷量，從而提升市占率。

兩點投資優勢

從投資的角度來看，老鳳祥有兩點誘人之處，其一是凈資產回報率較高。公司近10年數據顯示，歷年ROE均高于15%，非常優秀，不過也在緩慢地下降，近幾年的扣非ROE約為18%。

進一步將歷年的ROE進行分解，可以看出公司的總資產周轉率在緩慢下降，權益乘數（資產負債率的倒數，表示杠桿系數）和凈利率比較穩定。值得指出的是，凈利率一直比較低，僅有3%左右，不難看出高ROE的貢獻主要來自于高周轉率，近幾年的ROE下降也是由于周轉率在下降。

另一個吸引人的地方是運營成本低且在持續改善。

以歸母凈利潤為基礎，老鳳祥的凈利率僅有約3%，營業總成本約占營業收入的95%，這種數學關系導致營業總成本1個百分點的變化會對凈利潤增速造成極大的影響。比如第一年營收為500億元，營業總成本為收入的95%，即475億元；若第二年營收增長10%至550億元，而營業總成本降低1個百分點至94%，也就是517億元，則稅前利潤會從25億元提升至33億元，同比增長32%，這意味著營業成本、運營成本的改善會極不對稱地影響凈利潤的增速。

過去10年，公司營業成本占營業收入的比率穩定在91%-92.5%之間，均值為91.7%。

對比同行業6家黃金珠寶首飾營收占比較高的公司的三費比率，老鳳祥的成本控制能力遙遙領先。這或許與兩個因素有關，其一是經濟上的規模優勢，降低了單位門店的運營成本；其二是公司核心團隊持股、引入經理人制度帶來的激勵效應與運營效率提升。

單獨看老鳳祥，近10年管理層一直在降成本，成效顯著，三費比率從3.48%逐漸下降到2.27%。其中財務費用比率比較穩定，銷售費用比率、管理費用比率總體趨勢是逐年下降，銷售費用比率下降較為明顯，說明管理層在營銷、銷售人員激勵上比較克制，這和其批發業務屬性有一定關系。不過凡事都要看兩面，不利的一面是將來運營成本改善的空間比較有限。

圖1 老鳳祥歷年營銷網點數量

圖2 老鳳祥ROE較高

（數據來源：公司財報）

我們知道，亞馬遜、沃爾瑪、好市多的競爭優勢在于持續的低成本，讓利于客戶，這樣才能不斷擴大規模滾雪球，才能容納足夠多的資本，芒格老先生對于好市多的理念推崇備至，盡管這種商業模式不可避免給好市多帶來了低凈利率。老鳳祥的商業模式有點類似，其聚焦于黃金批發業務，業務本身的毛利率不高，凈利率很低，但只有這樣才能吸納足夠多的加盟商，讓其有利可圖，實現長期合作。

2023年前三季度，公司營業收入為620.7億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤為19.64億元，同比增長44.87%；歸母扣非凈利潤為19.79億元，同比增長43.99%。除了營收的增長，凈利潤的高增長主要受益于營業成本改善0.82個百分點、三費比率改善0.2個百分點。

公司處于成熟期，現金分紅比較穩定，2013年至2022年歷年的分紅數據如下，10年共計分配股息58.5億元，每年的分紅比例較穩定，平均為45%。

在中國黃金的消費場景中，婚慶占46%，投資占32%。而中國男性平均結婚年齡29.2歲，女性為27.1歲。1994年至2004年期間，新生兒數量呈逐步下滑趨勢，因此，未來數年一個不利的因素是適齡婚育人口數量的下降對婚慶市場的影響，不過其下降幅度比較緩慢；在投資方面，短期金價變動劇烈時，消費需求與金價負相關，長期而言金價的平穩上漲利于黃金首飾需求釋放。

有利的一面是老鳳祥在黃金珠寶市場上的占有率正在逐步提升，可以抵消婚慶珠寶首飾市場的萎縮，保守預計未來數年會實現較低的營收增速，而凈利潤能否實現較高的增速則取決于公司營業成本和運營成本是否能進一步改善。

目前，老鳳祥B的市值是最近4個季度盈利之和的6倍左右，這個價格并未完全體現出公司蘊含的價值。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）