股權(quán)質(zhì)押背景下控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)案例研究

楊佳

（中國(guó)科學(xué)院新疆分院，烏魯木齊 830011）

1 引言

股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)法律層面首次得到認(rèn)可是1995 年出臺(tái)的《擔(dān)保法》，其明確規(guī)定了“依法轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押”。2013 年發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》允許股權(quán)質(zhì)押的范圍從場(chǎng)外擴(kuò)展至場(chǎng)內(nèi)，自此股權(quán)質(zhì)押憑借其融資便捷的特點(diǎn)逐漸成為上市公司大股東普遍采用的融資方式。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的統(tǒng)計(jì)，截至2023 年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A 股上市公司共有2 440 家，股權(quán)質(zhì)押總市值達(dá)2.76 萬(wàn)億元。截至2024 年2 月本文撰寫完成之際，達(dá)到平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押有8 280 筆，占比36.35%，這表明有超過1/3 的質(zhì)押股權(quán)面臨著被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，這正是當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)呼吁各方要積極采取措施降低的股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)中的直接風(fēng)險(xiǎn)，除此之外，大股東還可能面臨喪失公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，采用積極有效的措施就變得越來(lái)越重要。

2 N 公司基本情況

N 公司成立于1999 年并于2009 年9 月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，是我國(guó)華南地區(qū)大型專業(yè)從事通風(fēng)與空氣處理系統(tǒng)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品開發(fā)、制造與銷售的企業(yè)。

在2021 年及以前，公司實(shí)際控制人為自然人Y 氏三父子，2022 年3 月底變更為國(guó)有法人NH 控股。在自然人Y 氏三父子作為公司實(shí)際控制人期間，Y 氏三父子的持股比例變動(dòng)情況如表1 所示。N 公司自2009 年上市以來(lái)直到2021 年末，Y 氏三父子一直對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，盡管Y 氏三父子的合計(jì)持股比例從2013 年的56.73%下降至2014 年的36.01%，但是在2021 年及以前的歷年中，公司除Y 氏三父子之外的最大股東的持股比例為12.59%，其余大股東的歷年持股比例從未超過8%，實(shí)際控制人自然人Y 氏三父子的持股比例明顯高于其他大股東的持股比例，并且在2020 年及以前Y 氏三父子的持股比例始終高于其余前十大股東的合計(jì)持股比例。所以公司的實(shí)際決策權(quán)在2021 年及以前始終掌握在少數(shù)自然人大股東手中，如此高度集中的股權(quán)為公司有效監(jiān)督大股東行為埋下了隱患。

表1 2011-2022 年N 公司實(shí)際控制人Y 氏三父子、Y 氏三父子之外的最大股東及其余前十大股東的持股情況單位：%

3 N 公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資的基本情況

根據(jù)公司2012-2021 年10 年間的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，公司前十大股東中有兩組股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，分別是YS、YJ 與YW，以及CL 與SP，這兩組存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東自2012 年開始陸續(xù)將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押股份占自身持股數(shù)量的比例在2012-2021 年少則達(dá)到將近三成，多則達(dá)到100%。

實(shí)際控制人Y 氏三父子的股權(quán)質(zhì)押融資情況如表2 所示。2012-2019 年實(shí)際控制人合計(jì)質(zhì)押的股權(quán)占公司總股本的比例在波動(dòng)中有所上升，從2012 年的7.98%波動(dòng)上升至2018 年的16.74%，2019 年繼續(xù)上升達(dá)到最高的30.11%，隨后略有下降至2020 年的28.21%，接著下降至2021 年的22.04%。在質(zhì)押股權(quán)占實(shí)際控制人自身持股的比例中，質(zhì)押比例從2012 年的14.06%和2013 年的不到30%升高至2014年的40.5%，2015 年和2016 年繼續(xù)升高至50%之多，直到2017 年質(zhì)押比例升高至3 人持股的近六成，2018 年由于YW不存在質(zhì)押所以3 人的質(zhì)押比例降至將近50%，2019 年由于YJ 和YW 均100%質(zhì)押所以3 人的質(zhì)押比例飆升至將近100%，此后兩年始終在99%以上。從3 人各自的質(zhì)押結(jié)果來(lái)看，YS 是2012 年唯一進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東，隨后至2020 年間，YS 始終有質(zhì)押的股權(quán)，YJ 和YW 在2013-2016年間先后交替質(zhì)押兩年，3 人在2017 年均存在質(zhì)押，2018 年YS 和YJ 存在質(zhì)押，2019 年開始3 人均存在質(zhì)押。從質(zhì)押的股權(quán)占個(gè)人持股的比例來(lái)看，YS 的比例始終較高，除了2012年和2013 年接近45%之外，其余年份的質(zhì)押占個(gè)人持股的比例始終超過80%，2018 年甚至高達(dá)99.12%；YJ 在有質(zhì)押的7 年中，2018 年及以前，質(zhì)押占個(gè)人持股的比例集中在30%～40%，2019 年開始保持在100%；YW 在有質(zhì)押的6 年中，2015 年、2016 年和2017 年質(zhì)押占個(gè)人持股的比例平均約50%，2019 年開始保持在100%。

表2 2012-2021 年N 公司實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押比例單位：%

4 N 公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)分析

4.1 控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

按照我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，當(dāng)債務(wù)人股東無(wú)力還本付息時(shí)，證券公司和銀行等質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置質(zhì)押物股權(quán)以實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，即質(zhì)權(quán)人處置股權(quán)使得質(zhì)押股權(quán)股東所在公司的控制權(quán)變更。股權(quán)質(zhì)押并不必然導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是股東一旦在債務(wù)到期時(shí)由于各種問題無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)，就會(huì)引發(fā)質(zhì)權(quán)人按照質(zhì)押協(xié)議自留或出售股票，進(jìn)而導(dǎo)致控股股東面臨喪失對(duì)公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。通過梳理N 公司大股東2012-2021 年10 年間的股權(quán)質(zhì)押狀況可以發(fā)現(xiàn)，N 公司實(shí)際控制人的質(zhì)押股權(quán)占持股比例自2015 年開始突破50%，這為出質(zhì)人大股東帶來(lái)的直接風(fēng)險(xiǎn)就是一旦無(wú)法按期償還通過股權(quán)質(zhì)押獲得的融資款項(xiàng)，質(zhì)押的股權(quán)就會(huì)被質(zhì)權(quán)人處置，出質(zhì)人大股東就會(huì)喪失對(duì)N 公司的控制權(quán)。

實(shí)際控制人在2019 年的股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到歷年最高值，為30.11%，因此進(jìn)一步分析2019 年末的股權(quán)質(zhì)押情況并預(yù)測(cè)質(zhì)押違約后果。如表3 所示，公司實(shí)際控制人YJ 和YW已將其持有的全部股份進(jìn)行了質(zhì)押，YS 持有公司8.17%的股份并將其中的8.07%進(jìn)行了質(zhì)押，實(shí)際控制人Y 氏三父子質(zhì)押股份合計(jì)占到公司總股本的30.11%。在質(zhì)押融資款項(xiàng)到期時(shí)，假若N 公司實(shí)際控制人無(wú)法償還融資款，則會(huì)引發(fā)質(zhì)權(quán)人出售這30.11%的股權(quán)，屆時(shí)，百分百質(zhì)押股權(quán)的YJ 和YW將失去其持有的N 公司全部股權(quán)，YJ 的持股比例將降低至0.1%，即Y 氏三父子合計(jì)持股比例將僅為0.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于屆時(shí)將購(gòu)買質(zhì)押股權(quán)的新股東的持股比例30.11%，N 公司的實(shí)際控制人就會(huì)發(fā)生變更。

表3 N 公司實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押違約后果預(yù)測(cè)

事實(shí)上，在2019-2021 年，實(shí)際控制人之一的YS 已經(jīng)與質(zhì)權(quán)人發(fā)生了質(zhì)押糾紛并且法院司法拍賣了其所持有的股票，YS 所持有的62 992 592 股股票在這3 年間被司法拍賣了62 508 371 股，截至2021 年末，YS 持有的股份僅剩484 221股，持股比例僅剩0.1%。

本文通過測(cè)算公司實(shí)際控制人Y 氏三父子2012-2021年各年年末的股權(quán)質(zhì)押比例，來(lái)測(cè)算實(shí)際控制人是否面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，質(zhì)押比例表示股東質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例；未質(zhì)押比例表示股東未質(zhì)押的股數(shù)占公司總股本的比例。當(dāng)質(zhì)押比例大于未質(zhì)押比例時(shí)，就意味著實(shí)際控制人面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。如表4 所示，2012-2014 年和2018 年這4 年，實(shí)際控制人質(zhì)押股權(quán)的比例小于未質(zhì)押比例，即使發(fā)生質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制處置質(zhì)押股權(quán)的情形，這4 年的控制權(quán)也不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，而2015-2017 年以及2019-2021 年這6 年，實(shí)際控制人存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

表4 2012-2021 年N 公司實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押情況單位：%

4.2 質(zhì)押股權(quán)被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)

股票價(jià)格由于市場(chǎng)行情變化等情況會(huì)有所波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線價(jià)格時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)與出質(zhì)人協(xié)商要求出質(zhì)人及時(shí)補(bǔ)足質(zhì)押價(jià)值缺口，當(dāng)股價(jià)繼續(xù)降至平倉(cāng)線價(jià)格時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)根據(jù)協(xié)議約定對(duì)質(zhì)押證券進(jìn)行平倉(cāng)處置?！蹲C券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》中針對(duì)證券公司的股權(quán)質(zhì)押行為明確規(guī)定了警戒線和平倉(cāng)線的最低比例分別為135%和120%，公開渠道統(tǒng)計(jì)的一般比例分別為150%和130%，本文按一般比例進(jìn)行測(cè)算。N 公司的股權(quán)質(zhì)押公告中，涉及平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的公告有兩則，均為實(shí)際控制人之一YS 在2018 年5 月面臨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。其中，2018 年5 月30 日的公告表明，YS 所質(zhì)押的股權(quán)全部面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。表5 估算了實(shí)際控制人之一YS 所質(zhì)押的4 筆股權(quán)的預(yù)警線價(jià)格和平倉(cāng)線價(jià)格。

表5 YS 質(zhì)押股份面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警線和平倉(cāng)線

步驟一，確定質(zhì)押折算率。質(zhì)押折算率簡(jiǎn)稱質(zhì)押率，是指質(zhì)權(quán)人在質(zhì)押物價(jià)值打一定的折扣基礎(chǔ)上放出借款，計(jì)算公式為：質(zhì)押率=貸款本金/質(zhì)押市值，質(zhì)押市值=股權(quán)質(zhì)押日前7 日平均收盤價(jià)×質(zhì)押股數(shù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的質(zhì)押率上限為60%，金融機(jī)構(gòu)可以在此范圍內(nèi)與出質(zhì)人自由約定質(zhì)押折算率，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押折算率數(shù)據(jù)，如果質(zhì)權(quán)人明確規(guī)定了折算率，則按質(zhì)權(quán)人具體公布的折算率來(lái)計(jì)算，如果質(zhì)權(quán)人沒有具體公布的質(zhì)押折算率，則結(jié)合公開渠道的信息和查閱的文獻(xiàn)按50%來(lái)確定。

步驟二，確定綜合融資成本。綜合融資成本主要是指交易費(fèi)用和利息，由于股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露質(zhì)押的利率和交易費(fèi)用，因此，根據(jù)質(zhì)權(quán)人公布的一般融資費(fèi)率來(lái)確定綜合融資成本，如果質(zhì)權(quán)人沒有公布成本費(fèi)率，則按股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的一般綜合融資成本10%來(lái)計(jì)算。

步驟三，確定預(yù)警線和平倉(cāng)線比例。本文按照公開渠道統(tǒng)計(jì)的一般預(yù)警線和平倉(cāng)線比例150%和130%來(lái)計(jì)算。

步驟四，計(jì)算預(yù)警線價(jià)格和平倉(cāng)線價(jià)格。預(yù)警線價(jià)格=質(zhì)押股價(jià)×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×預(yù)警線百分比，平倉(cāng)線價(jià)格=質(zhì)押股價(jià)×質(zhì)押率×（1+綜合融資成本）×平倉(cāng)線百分比，質(zhì)押股價(jià)為股權(quán)質(zhì)押日前7 日平均收盤價(jià)。

步驟五，判斷是否降至平倉(cāng)線。2018 年5 月30 日的收盤價(jià)為5.46 元/股，與步驟四計(jì)算出的平倉(cāng)線價(jià)格進(jìn)行比較。

通過測(cè)算，N 公司2018 年5 月30 日的股價(jià)跌至平倉(cāng)線以下，如果出質(zhì)人大股東未及時(shí)與質(zhì)權(quán)人協(xié)商一致補(bǔ)救措施，則可能面臨被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。而上述股權(quán)一旦被強(qiáng)制平倉(cāng)，這4 筆質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值將損失合計(jì)約2.12 億元，出質(zhì)人大股東將會(huì)遭受巨額財(cái)務(wù)損失（見表6）。

表6 YS 質(zhì)押股份面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)損失

5 股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)的防范建議

5.1 控制股權(quán)質(zhì)押比例應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際控制人通過解除部分質(zhì)押的股權(quán)使得質(zhì)押比例有所降低，當(dāng)質(zhì)押比例降低到解除質(zhì)押之后的剩余質(zhì)押比例小于未質(zhì)押的比例時(shí)，即使發(fā)生了質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制處置質(zhì)押股份的情形，公司控制權(quán)在理論上也不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以，解除部分股權(quán)質(zhì)押是N 公司實(shí)際控制人應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的直接措施。除了上述直接解除質(zhì)押的應(yīng)對(duì)措施之外，大股東在股權(quán)質(zhì)押融資的過程中，應(yīng)該從公司需求的角度考慮如何利用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式來(lái)緩解公司的融資需求，在兼顧公司融資需求的基礎(chǔ)上解除部分質(zhì)押來(lái)應(yīng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

從整個(gè)A 股市場(chǎng)來(lái)看，截至2023 年末，涉及股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的A 股上市公司數(shù)量由2018 年高峰時(shí)期的3 487 家降至2 440 家，股權(quán)質(zhì)押總股數(shù)和總市值也分別從2018 年的6 456.89 億股和6.49 萬(wàn)億元明顯減少至3 533.14 億股和2.76 萬(wàn)億元，股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)亦從2015 年的峰值48.93 萬(wàn)筆縮減至1.61 萬(wàn)筆，質(zhì)押股份市值占A 股總市值的比例從2018年的最高值11.5%大幅降低至3.88%，在本文撰寫完成之際的2024 年2 月初更是達(dá)到最近10 年來(lái)的最低值3.62%，A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模明顯縮小。

5.2 及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押暫時(shí)應(yīng)對(duì)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)公司股價(jià)下跌到預(yù)警線時(shí)，質(zhì)權(quán)人通常不會(huì)直接強(qiáng)行平倉(cāng)，而是要求出質(zhì)人大股東追加保證金或者追加質(zhì)押，當(dāng)出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押的價(jià)值達(dá)到質(zhì)權(quán)人的要求時(shí)，就能避免被強(qiáng)行平倉(cāng)。N 公司大股東應(yīng)對(duì)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施是補(bǔ)充質(zhì)押，當(dāng)公司股價(jià)下跌到預(yù)警線時(shí)，質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人大股東溝通要求補(bǔ)充擔(dān)保，如果出質(zhì)人大股東無(wú)法補(bǔ)充擔(dān)?；蛘咛崆斑€款，而公司的股價(jià)又繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線，就會(huì)導(dǎo)致股份被實(shí)際強(qiáng)制平倉(cāng)，因此，N 公司大股東在股價(jià)跌至預(yù)警線時(shí)就會(huì)及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押來(lái)應(yīng)對(duì)將來(lái)可能實(shí)際發(fā)生的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

從市場(chǎng)整體來(lái)看，監(jiān)管部門通過引導(dǎo)質(zhì)權(quán)人金融機(jī)構(gòu)增加平倉(cāng)線彈性這一舉措來(lái)促進(jìn)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。此外，自2018 年A 股上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模達(dá)到峰值以來(lái)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模持續(xù)縮小。從質(zhì)押率來(lái)看，2018 年以前滬深交易所股票質(zhì)押回購(gòu)限售股份平均質(zhì)押率分別為35.79%、32.52%，2018 年以后分別為31.92%、29.67%，降低的質(zhì)押率意味著，當(dāng)質(zhì)押相同規(guī)模的股票時(shí)，出質(zhì)人通過股權(quán)質(zhì)押所獲得的融資資金減少，預(yù)警線和平倉(cāng)線的股票價(jià)格都會(huì)降低，這就降低了股票價(jià)格跌至平倉(cāng)線的概率。

6 結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押是一柄“雙刃劍”，出質(zhì)人大股東在滿足其資金需求的同時(shí)，也為其帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，具體為出質(zhì)人大股東在質(zhì)押股權(quán)后面臨喪失對(duì)公司的控制權(quán)和質(zhì)押股權(quán)被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，出質(zhì)人大股東可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法償還通過高比例質(zhì)押股權(quán)而獲得的借款導(dǎo)致其喪失在公司的控股地位，也可能因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的損失。在應(yīng)對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)的措施上，出質(zhì)人大股東主要通過直接解除質(zhì)押的股權(quán)來(lái)應(yīng)對(duì)控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押來(lái)應(yīng)對(duì)被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司大股東在計(jì)劃將要采用股權(quán)質(zhì)押融資方式時(shí)，需要考慮喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)以便權(quán)衡這種融資方式的利弊進(jìn)而作出理性融資決策。