三峽集團發行綠色債券的政策效應探析

吳樹暢　劉雯霄

摘要：綠色債券作為綠色金融體系的重要組成部分，是推動我國經濟社會發展綠色轉型的新型金融工具，為企業綠色投資提供了新的融資渠道。基于此，以三峽集團為例，分析其在2019—2021年發行綠色債券給信息披露、內部控制制度、公司治理、資本結構、綠色聲譽等方面帶來的政策效應。研究發現，綠色債券能夠發揮積極的政策效應，緩解企業綠色投資的融資約束，有助于企業綠色低碳發展。

關鍵詞：綠色債券；政策效應；融資約束；三峽集團

0 引言

近年來，為解決經濟高速發展階段存在的資源浪費和環境污染問題，我國積極推動經濟社會發展全面綠色低碳轉型。2017年，黨的十九大報告提出，“建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系”；2020年，我國在第七十五屆聯合國大會上正式提出“碳達峰”“碳中和”目標；2022年，黨的二十大報告進一步指出，“協同推進降碳、減污、擴綠、增長”。為了滿足企業綠色投資的資金需求、推動綠色債券發展，我國頒布了《綠色債券發行指引》《關于構建綠色金融體系的指導意見》《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》等政策文件。根據Wind數據庫統計，2021年，人民幣綠色債券發行金額為6 115.06億元，同比增長173%。綠色債券融資規模增長顯著，在一定程度上滿足了企業綠色轉型資金需求。本文以中國長江三峽集團有限公司（以下簡稱“三峽集團”）為例，分析其2019—2021年發行綠色債券帶來的政策效應，進而緩解企業面臨的融資約束，并針對企業如何強化此類政策效應提出建議，以期為企業利用好綠色債券這一新型金融工具提供借鑒。

1 發行綠色債券發揮政策效應的理論分析

1.1 促使發行企業對外披露信息

發行綠色債券時，企業通過披露高質量信息，如環境保護情況、社會責任履行情況、綠色項目管理水平等，使投資者充分了解綠色投資項目，進而樹立良好的社會形象，增強投資者信心，降低債券投資者要求的報酬率，緩解融資約束。根據《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》和中國銀行間市場交易商協會發布的《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》等文件的要求，可以從完整性、真實性、及時性和量化性4個方面評價發行企業信息披露質量。

1.2 促進發行企業建立健全內部控制制度

內部控制可視作企業的一種制度資源，并在降低企業內部交易成本、解決企業契約不完備性問題等方面發揮不可替代的作用。提高內部控制質量可以在一定程度上緩解綠色投資融資約束^[1]。一方面，高水平的內部控制能解決信息不對稱問題，增強債權人對企業的了解和信任，使企業獲得更為寬松的信貸條件，從而降低融資成本^[2]；另一方面，高質量的內部控制能夠規范管理層的代理行為，規避機會主義傾向，減少企業經營風險，進而降低企業融資成本。綠色債券政策要求發行企業建立健全內部控制制度，規避投資風險。因此，發行綠色債券對企業建立健全內部控制制度具有促進作用。

1.3 提高發行企業治理水平

現代企業兩權分離會產生委托代理問題，而委托代理問題又是企業產生融資約束的根本原因之一^[3]。公司治理作為一套可以解決代理問題的制度安排，天然與企業的融資約束存在邏輯關聯。高水平的公司治理能夠通過增強董事會獨立性、提高信息披露質量等途徑降低代理成本并保障債權人利益。這時，債權人往往會降低對收益率的要求，從而降低企業的債務融資成本，緩解企業融資約束。

股東和管理者之間存在代理成本。而通過擴大企業債務融資規模，債權人可以約束經理人的行為，從而減少代理成本。債務融資可以從3個方面來紓解代理問題，提高公司治理水平：①使企業面臨還本付息壓力，抑制管理者濫用現金行為，減少在職消費；②迫使管理者努力工作，以避免企業破產倒閉；③抑制管理者過度投資。與短期債務相比，綠色債券的長期債權人可以與企業建立較為穩定的關系，更具備參與公司治理的動機和能力。

1.4 改善發行企業綜合績效與綠色聲譽

債權人購買企業發行的綠色債券，意味著其對企業的要求不局限于經濟績效，還包括環境績效。債權人注重經濟績效，是因為企業必須將通過借債獲得的資金償還給債權人。企業需要在債務到期時有足夠的資金償還債務本息。若企業經濟績效差，意味著債權人可能無法按期收回本息。而發行綠色債券募集資金主要投資于綠色低碳項目，除了提高經濟績效，還能產生更大的環境績效^[4]。同時，環境績效的提高又會促進經濟績效的提升。所以，綠色債券有利于改善發行企業的綜合績效。

發行綠色債券可以改善企業的綠色聲譽。首先，從響應國家政策角度看，發行綠色債券體現了發行人的綠色環保理念和履行社會責任的決心，能夠滿足利益相關者對于企業承擔環保責任的投資要求；其次，綠色債券較普通債券具有更加嚴格的信息披露標準，披露綠色資金使用情況及其產生的環境效益，會不斷增強企業的綠色聲譽；最后，綠色債券第三方認證結果也會為投資者評價企業綠色聲譽提供參考，通過第三方認證的綠色債券將被貼上綠色標簽，不僅能保證綠色債券的綠色屬性，而且能提高綠色債券發行人的公信力^[5]。

基于以上分析可知，發行綠色債券可以促使企業對外披露信息、建立健全內部控制制度、提高治理水平、改善綜合績效和綠色聲譽，進而緩解企業融資約束，促進企業綠色投資或綠色低碳轉型發展。

2 三峽集團發行綠色債券的案例分析

2.1 案例介紹

三峽集團是全球最大的水電開發運營企業和我國最大的清潔能源集團，主營業務涉及水電工程建設、電力生產、新能源開發等方面，在長江流域乃至全國具有巨大的社會經濟效益和節能減排的生態效益。截至2021年底，三峽集團共發行14只綠色債券，募集資金主要用于溪洛渡水電站、向家壩水電站、烏東德水電站、白鶴灘水電站的施工建設。其中，溪洛渡水電站、向家壩水電站于2014年投產發電，烏東德水電站于2021年全面投產發電，白鶴灘水電站于2022年底全面投產發電。2019—2021年三峽集團發行綠色債券基本信息見表1。

2.2 三峽集團發行綠色債券的政策效應

2.2.1 對外披露高質量信息，緩解信息不對稱狀況

1.完整性

有關綠色債券基本信息的披露方面，三峽集團按照《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》的規定，在申請發行債券時，于募集說明書中將擬投資的綠色產業項目類別、項目認定依據或標準、環境效益目標、募集資金使用計劃和管理制度等內容做了詳細介紹；在債券存續期間，按照要求披露了綠色債券募集資金使用情況、綠色產業項目進展情況和環境效益等內容。

除此之外，三峽集團對可能給債券償付帶來風險的因素和事件進行了披露。首先，三峽集團在募集說明書中對各類風險因素做出說明并提醒投資者認真思考。這些風險因素除了涉及利率風險、政策風險和不可抗力風險，還包括水電站建設風險和電源結構單一等公司特有風險。其次，在債券存續期間，可能出現對債券償付產生影響的事項，比如總經理職位發生變動、子公司籌劃重大資產重組等。三峽集團在披露這些事項之后，都會發布其受托管理人出具的臨時受托管理事務報告，提醒投資者關注相應風險。最后，獨立第三方機構也會在每年發布的信用評級跟蹤報告中對三峽集團面臨的風險進行披露，比如白鶴灘水電站投資規模太大，導致企業面臨資本支出壓力，企業進行海外投資也面臨不確定性等。

三峽集團既披露了綠色債券有關基本情況與利好消息，又披露了風險因素與不利消息，體現了信息披露的完整性。這有助于投資者衡量利弊后做出合理決策，緩解企業與投資者之間的信息不對稱狀況。

2.真實性

三峽集團在發行綠色債券之前，聘請獨立第三方中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信國際”）對綠色債券相關信息進行確認，并對集團的業務運營、戰略規劃及面臨的宏觀經濟和政策環境進行分析。在每一只綠色債券發行前，中誠信國際都會發布相應的信用評級報告，對相關信息進行認證，以提高信息披露的真實性。三峽集團在2019—2021年所發行綠色債券的信用評級均為AAA，表明其信息披露水平較高，償債能力和意愿較強。三峽集團發行綠色債券之后，中誠信國際于每年6月發布當年該集團的跟蹤評級報告，對其披露的所募集資金的使用情況、綠色項目的建設情況和產生的綠色效益等信息進行復核和認證。

聘請獨立第三方機構對綠色債券進行評級認證，使三峽集團的信息披露更加真實、可靠，在提高企業聲譽的同時，也使投資者更多地了解項目進展情況等信息，有利于提升投資者對企業的信任度，增強其投資意愿。

3.及時性

三峽集團于每年8月31日和次年4月30日分別發布公司債券半年度報告和公司債券年度報告，對報告期內的債券信息進行披露。自每只綠色債券準備發行起，三峽集團會發布募集說明書、發行公告、信用評級報告、票面利率和發行結果公告等，對債券募集、發行及償還等情況進行及時披露，以保證債權人了解債券相關信息。比如，三峽集團自2021年2月26日發布“GC三峽01”的募集說明書以來，發布多個相關文件，對其受托管理、項目進展、付息情況和跟蹤評級等信息進行披露。除了募集說明書等常規文件，三峽集團還發布了總經理職位發生變動等可能對債券償還產生影響的事件公告，發布及時且時間連續。由此看來，三峽集團對相關綠色債券信息披露的及時性和連續性較強。

4.量化性

三峽集團于2019—2021年發行的綠色債券所募集的資金，除了小部分用于補充流動資金，其余全部用于建造烏東德水電站和白鶴灘水電站。在對兩座水電站產生的環境效益進行披露時，三峽集團按可減少煤電發電煤耗進行計算。烏東德水電站實現的環境效益為：節省標準煤417.66萬噸，減少二氧化碳排放量768.80萬噸，減少二氧化硫排放量2 209.12噸，減少氮氧化物排放量2 471.45噸，減排煙塵441.82噸；白鶴灘水電站建成后，預計平均每年可節省標準煤1 847.76萬噸，減少二氧化碳排放量3 367.79萬噸，減少二氧化硫排放量11 794.19噸，減少氮氧化物排放量11 310.32噸，減排煙塵2 295.38噸。將披露的信息進行量化，使其更加清晰、易懂，有助于投資者更深入地了解綠色債券取得的環境效益。

2.2.2 建立綠色項目管理制度，補充和完善內部控制制度

（1）設立專門部門負責綠色債券償付工作。三峽集團在企業內部設立了專門部門，聘請相關財務人員對綠色債券的償付進行管理，并協調其他部門做好資金預算，保證綠色債券本息按期償付，保障債權人權益。

（2）設立專項賬戶并嚴格執行資金管理計劃。為了保證公司綠色債券本息按期兌付、綠色項目如期竣工，三峽集團設立專項賬戶用于綠色債券所募集資金的接收劃轉、本息兌付及銀行結算相關費用，嚴禁其他不相關事項使用專項賬戶內存放的資金。

（3）加大施工技術研發，攻克建造難關。為了防止世界在建最大水電站——白鶴灘水電站大體積混凝土開裂，三峽集團集智攻關，采用我國自主研發的新型特種水泥——低熱硅酸鹽水泥混凝土，創新施工過程并研發新技術，制定《拱壩混凝土控溫施工技術要求》等技術規范，推動操作工藝日臻完善。

（4）做好移民幫扶工作，保障項目順利進行。三峽集團高標準、高質量統籌做好庫區移民幫扶后續工作，幫助建設庫區公共服務設施，改善移民居住生產條件，與政府通力配合，為白鶴灘水電站移民工作平穩推進提供資金支持。

以上措施完善了三峽集團的綠色項目管理體系，使其項目管理制度更加健全，補充和完善了綠色投融資內部控制制度。

2.2.3 降低代理成本，提高公司治理水平

2019—2021年，三峽集團維持了較大規模的項目建設投入及對外投資力度。為了建設烏東德水電站和白鶴灘水電站，三峽集團發行了“G19三峽1”等7只綠色債券，募集金額達到105億元，致使2019年以來集團總債務規模同比持續上升。在這3年，三峽集團以長期債務為主。相比短期債務，長期債務不僅具有籌資迅速、借款彈性大、成本低、可發揮財務杠桿作用等優勢，而且能使債權人與企業建立比較穩定的關系，使債權人更多地參與公司治理，進而降低代理成本。由此看來，三峽集團發行一系列綠色債券，可以維持較高的長期債務水平，使得債務結構較為合理并達到約束經理人行為、降低代理成本的目的，充分發揮債權人治理對提升公司治理水平的積極作用。

2.2.4 降低企業投融資錯配風險，優化資本結構

水電站建設具有項目周期長、資金投入大等特點。烏東德水電站于2021年建成投產，白鶴灘水電站于2022年底建成投產，兩個水電站的建設期均為6年。三峽集團于2019—2021年發行的7只綠色債券期限為3～20年不等，到期日從2022年跨越至2040年，可以完全覆蓋兩個水電站的建設期，并且可以為后續的試運行、檢查等工作提供資金支持。三峽集團通過設置與水電站建設周期相匹配的債券期限，無須通過不斷借入短期債務為項目提供資金，緩解了資金期限錯配壓力，進而降低了項目建設的資金風險。

2.2.5 強化債權人績效要求

自2019年起，烏東德水電站和白鶴灘水電站進入建成投產的最后階段，需要大量資金支持。因此，三峽集團通過發行一系列綠色債券獲得資金，用于兩個水電站的建設。2020年烏東德水電站首批機組正式投產發電，2021年白鶴灘水電站首批機組正式投產發電，都給三峽集團帶來了巨額收入和利潤。2020年和2021年，三峽集團營業總收入和凈利潤也較2019年出現較大幅度增長。經濟效益的增加釋放了積極信號，有利于提振債權人信心，也有利于緩解融資約束。

企業發行綠色債券所籌集到的資金大多被用于綠色項目建設，產生的環境效益在一定程度上可以說明綠色項目質量的高低。三峽集團發行的綠色債券資金投向明確、管理有序，投向的綠色項目帶來了可觀的環境效益。2019—2021年三峽集團環境績效見表2。

隨著烏東德水電站和白鶴灘水電站的投產，三峽集團清潔能源的減排效益顯著，具體表現為二氧化碳減排量和節約標準煤量連年增長，顯示出其在減少大氣污染、節能減排方面做出的貢獻，符合國家的綠色發展趨勢。三峽集團通過發行綠色債券、建設綠色項目取得了可觀的經濟效益和環境效益，滿足了債權人對企業經濟績效和環境績效的要求，體現出較高的公司治理水平。

3 企業強化發行綠色債券政策效應的建議

3.1 發行企業應主動披露高質量環境信息

企業在發行綠色債券后強化信息披露質量，不僅可以樹立環境友好的形象，展示較高的環境管理水平和可持續發展能力，而且能加深投資者對于綠色項目的了解和認同，降低投資者要求的風險補償及企業融資成本。企業應按照發行綠色債券相關政策要求，自覺履行信息披露義務。具體表現為：增強環境信息披露意識，提高環境信息披露專業水平，注重信息披露的完整性、真實性、及時性和量化性；采取靈活的信息披露方式，針對綠色投資項目建設情況、募集資金使用情況等投資者比較關注的信息，可以選擇定期披露或根據項目進度披露，以此提高綠色資金使用信息的透明度，打消投資者對“漂綠”風險的擔憂。

3.2 發行企業應借機建立健全內部控制制度體系

一方面，綠色債券政策要求發行企業建立健全內部控制制度；另一方面，高質量的內部控制制度能夠緩解融資約束，降低企業融資成本，促進企業綠色投資。所以，發行企業應借發行綠色債券之機，全面梳理內部控制制度體系是否健全和有效，特別是與綠色投資相關的信息披露、環境會計、綠色投融資、綠色技術研發投入、環境績效評價和社會責任履行等相關規章制度，做到查缺補漏，建立健全內部控制制度體系。

3.3 發行企業應借機完善公司治理結構

公開發行綠色債券要求發行方建立健全公司治理結構，以確保綠色債券投資人的利益不受侵犯。公司股權結構、獨董規模等公司治理因素對企業綠色投資、技術創新會產生影響。發行企業迫于政策和環境壓力，以及自身可持續發展需要，有動力和壓力修改并完善公司章程，優化股權結構和董事會結構，建立健全股東大會、董事會和監事會議事規則，為綠色低碳發展提供制度保障。

4 結語

本文以三峽集團為例，分析其2019—2021年發行綠色債券給信息披露、內部控制制度、公司治理、資本結構、綠色聲譽等方面帶來的積極影響，發現綠色債券能夠發揮一定的政策效應，緩解企業綠色投資的融資約束，有助于企業綠色低碳發展。企業應主動提高信息披露質量，完善內部控制并優化治理結構，順應綠色發展趨勢，利用綠色債券加速綠色低碳轉型。

參考文獻

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收稿日期：2023-05-23

作者簡介：

吳樹暢，男，1968年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場與公司財務。

劉雯霄，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：管理會計。