ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的異質(zhì)性影響

張逸涵　卞子豪　吳佳儀

基金項(xiàng)目：國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“雙碳目標(biāo)下企業(yè) ESG 表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新研究——基于大數(shù)據(jù)分析”（202210359057）。

摘要：以2010—2020年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，基于分位數(shù)回歸方法，深入探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響，以及綠色創(chuàng)新因素在其中所起的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值具有異質(zhì)性影響。具體而言，在高分位點(diǎn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值起到促進(jìn)作用；而在低分位點(diǎn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值表現(xiàn)為抑制作用。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，較好的ESG表現(xiàn)會(huì)通過提高綠色創(chuàng)新水平間接影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。進(jìn)一步研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)屬性的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的作用效果存在顯著差異。其中，在非國(guó)有企業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)的上市公司中，這種影響更加強(qiáng)烈。希望豐富關(guān)于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值影響的研究，并為企業(yè)及其他市場(chǎng)參與者改善ESG表現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供新思路。

關(guān)鍵詞：ESG；企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值；綠色創(chuàng)新；分位數(shù)回歸

0 引言

隨著2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”與2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”的“雙碳”目標(biāo)的正式提出，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，發(fā)展綠色創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì)。如何平衡環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，并在降低企業(yè)溫室氣體和污染物排放水平、提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任和治理能力的同時(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)資本流入綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展，已成為亟待解決的關(guān)鍵問題。

實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)存在較大的資金缺口，需要先進(jìn)的投資理念來引導(dǎo)和激勵(lì)更多社會(huì)資本投向綠色技術(shù)、綠色項(xiàng)目和綠色企業(yè)。ESG（Environmental、Social、Governance，環(huán)境、社會(huì)、公司治理）關(guān)注企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)效益、公司治理等方面的綜合表現(xiàn)，而非僅關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，有望成為落實(shí)“雙碳”目標(biāo)的有力切入點(diǎn)。ESG最早在2004年聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《Who Cares Wins》報(bào)告中首次被提出。隨后在2006年，聯(lián)合國(guó)全球契約組織（UNGC）與聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織（UNEP FI）共同推出了負(fù)責(zé)任投資原則（PRI），從而進(jìn)一步促進(jìn)了ESG監(jiān)管和披露政策的逐步完善。目前，全球許多交易所已經(jīng)發(fā)布了關(guān)于ESG信息披露的指南，并實(shí)施了相應(yīng)的ESG信息強(qiáng)制披露制度。近年來，我國(guó)社會(huì)各界對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度也在上升。自2008年12月起，我國(guó)要求部分企業(yè)必須強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任（CSR）報(bào)告。這標(biāo)志著我國(guó)正式步入CSR強(qiáng)制披露時(shí)代。2015年6月，國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《社會(huì)責(zé)任指南》《社會(huì)責(zé)任報(bào)告編寫指南》《社會(huì)責(zé)任績(jī)效分類指引》等標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告規(guī)范化奠定了初步基礎(chǔ)。2016年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，明確指出“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度”。

一方面，投資者可以通過觀測(cè)企業(yè)ESG績(jī)效、評(píng)估其投資行為及企業(yè)（投資對(duì)象）在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會(huì)責(zé)任等方面的貢獻(xiàn)，將資金投入發(fā)展模式更綠色、更具可持續(xù)性的企業(yè)，有效引導(dǎo)資金流入可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目；另一方面，綠色資金的流入也可以激勵(lì)相關(guān)企業(yè)更科學(xué)、平衡地調(diào)配資源，在關(guān)注傳統(tǒng)財(cái)務(wù)效益的同時(shí)，考慮如何促進(jìn)企業(yè)和社會(huì)持續(xù)性發(fā)展。綠色創(chuàng)新能夠產(chǎn)生技術(shù)和環(huán)境雙重正外部性，能夠以成本較小的方式解決碳排放問題，同時(shí)為經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展注入新動(dòng)力。那么，企業(yè)的ESG表現(xiàn)能否促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提升？其影響機(jī)制如何？該影響機(jī)制又是否會(huì)因企業(yè)具體情況和性質(zhì)不同而產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)？這些問題都值得進(jìn)行深入研究。

本文系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)文獻(xiàn)，并以2010—2020年具有華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的所有中國(guó)上市公司作為研究對(duì)象，從綠色創(chuàng)新視角解釋了“雙碳”目標(biāo)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與其經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的聯(lián)系和影響過程。本文的研究貢獻(xiàn)主要有4點(diǎn)：第一，區(qū)別于已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)濟(jì)情況的測(cè)度，用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，研究ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的聯(lián)系和影響機(jī)制。第二，建立分位數(shù)回歸模型，進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，在不同分位點(diǎn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的作用方向和大小均有顯著差異，表現(xiàn)出異質(zhì)性。在低分位點(diǎn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值呈現(xiàn)出抑制作用；在高分位點(diǎn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值呈現(xiàn)出促進(jìn)作用；分位點(diǎn)越高，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的促進(jìn)作用越強(qiáng)。第三，證實(shí)了企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響路徑中起到中介作用。ESG表現(xiàn)通過提高或抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。本文將企業(yè)綠色創(chuàng)新分為基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新和商業(yè)性綠色創(chuàng)新，其中基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新占據(jù)更大的中介效應(yīng)比例。第四，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的作用強(qiáng)度會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其所屬產(chǎn)業(yè)的影響。在非國(guó)有企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)中，該影響強(qiáng)度更大。這為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者選擇合適的企業(yè)進(jìn)行ESG投資提供了決策依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 異質(zhì)性效應(yīng)分析

已有研究表明，ESG表現(xiàn)可以很好地促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提升。Aboud和Diab^[1]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG評(píng)價(jià)指數(shù)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張長(zhǎng)江等^[2]發(fā)現(xiàn)，較好的ESG表現(xiàn)可以很好地促進(jìn)企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值方面的進(jìn)一步提升。從短期效果看，雖然財(cái)務(wù)成本可能會(huì)隨著企業(yè)在ESG方面的投入而有一定的增加，但實(shí)際上這些支出可以通過改善其他因素來促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升。Rabaya和Saleh^[3]認(rèn)為，ESG披露會(huì)使企業(yè)具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Alsayegh等^[4]認(rèn)為，ESG向所有利益相關(guān)者披露信息，是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素。Liang等^[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)踐行ESG有助于提升其在可持續(xù)發(fā)展方面的競(jìng)爭(zhēng)地位。Mohanty等^[6]的研究表明，具有強(qiáng)大ESG形象的公司比同行更具競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)樗鼈兡芨行У乩觅Y源、人力資本及進(jìn)行創(chuàng)新。

然而，對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的中小企業(yè)來說，過度關(guān)注ESG表現(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致它們分散有限的精力和財(cái)力。這可能會(huì)占用本應(yīng)用于核心技術(shù)研發(fā)或產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)的資源，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響^[7-9]。Cui等^[10]對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了廣泛的調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，其企業(yè)價(jià)值會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響。楊皖蘇和楊善林^[11]發(fā)現(xiàn)，大型企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間通常呈現(xiàn)正向關(guān)系，而中小型企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間更多呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。Wu等^[12]發(fā)現(xiàn)，在ESG建設(shè)初始階段，新的ESG投資增加了無形資本。隨著ESG投資的增加和時(shí)間的推移，ESG得分提高對(duì)無形資本的積極影響開始顯現(xiàn)，并逐漸抵消ESG投資成本。但是，當(dāng)企業(yè)的ESG得分提高到一定水平時(shí)，繼續(xù)增加ESG投資的邊際效應(yīng)會(huì)下降。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值存在異質(zhì)性影響。對(duì)于經(jīng)濟(jì)價(jià)值較高的企業(yè)，ESG會(huì)正向促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升；對(duì)于經(jīng)濟(jì)價(jià)值較低的企業(yè)，ESG會(huì)抑制其經(jīng)濟(jì)價(jià)值提升。

1.2 中介效應(yīng)分析

ESG表現(xiàn)除了可能對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生影響，也可能影響到企業(yè)具體的運(yùn)營(yíng)行為和決策。Tan 和Zhu^[13]發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)顯著促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量。發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)旨在要求企業(yè)在降低單位排放量的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)銷售額的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在這種情況下，為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展和提高效益，企業(yè)需要在綠色低碳技術(shù)方面進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新^[14]。具體來說，ESG在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理3個(gè)維度可能對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響，而綠色創(chuàng)新最終會(huì)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

首先，環(huán)境規(guī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)綠色改革和綠色發(fā)展提出了硬性要求，有助于促進(jìn)地區(qū)和企業(yè)的綠色創(chuàng)新^[15-18]。隨著ESG表現(xiàn)的提升，更多資金被投入到技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新的研發(fā)中，使得企業(yè)的創(chuàng)新能力得到根本性提升。

其次，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，有助于與利益相關(guān)方建立緊密的關(guān)系，為創(chuàng)新提供廣泛而充分的資源支持。這種關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)在創(chuàng)新方面的能力和積極性^[19-21]。同時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還可能產(chǎn)生“信息效應(yīng)”。這種效應(yīng)具有緩解信息不對(duì)稱問題、代理問題和融資約束的良好效果，有助于減輕企業(yè)在創(chuàng)新過程中所面臨的資金壓力，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新^[22]。

再次，良好的公司治理表現(xiàn)也對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用^[23]。通過有效的內(nèi)部控制，企業(yè)能夠建立起公正、公平、高效的決策機(jī)制和運(yùn)營(yíng)體系，為員工提供良好的工作環(huán)境和激勵(lì)機(jī)制，從而激發(fā)創(chuàng)新活力。而優(yōu)秀的公司治理還能夠吸引更多投資者和合作伙伴，增強(qiáng)企業(yè)聲譽(yù)和信譽(yù)，為企業(yè)發(fā)展提供更廣闊的空間和資源，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

最后，創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效之間起中介作用。李井林等^[24]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新在企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮中介效應(yīng)。Bao 和Xu^[25]認(rèn)為，環(huán)境法規(guī)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升具有積極影響，而綠色技術(shù)創(chuàng)新也在環(huán)境法規(guī)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升中起到了一定的中介作用。

綜上所述，本文提出假設(shè)2：

H2：綠色創(chuàng)新在ESG對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值這一影響途徑中起中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本來源

本文選取2010—2020年具有華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的所有中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象。綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），其余企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)和信息均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

進(jìn)一步地，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除金融行業(yè)上市公司；②剔除存在ST、^*ST及PT情況的上市公司；③剔除樣本數(shù)據(jù)有嚴(yán)重缺失的上市公司。為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾處理，最終得到2 061家上市公司共計(jì)7 891個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.2 變量設(shè)置

本文共設(shè)計(jì)4類變量：被解釋變量、解釋變量、中介變量、控制變量。變量及其定義見表1。

（1）被解釋變量。本文選用經(jīng)濟(jì)增加值作為被解釋變量企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的替代變量，其計(jì)算方法為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-（加權(quán)平均資本成本×投資資本總額）。其中，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算方法參照國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，即稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+開發(fā)支出-營(yíng)業(yè)外收入）×（1-企業(yè)所得稅稅率）；加權(quán)平均資本成本=5.5%；投資資本總額=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程；平均無息流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)交稅費(fèi)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付利息+應(yīng)付股利+其他應(yīng)付款+其他流動(dòng)負(fù)債，同時(shí)專項(xiàng)應(yīng)付款視同無息流動(dòng)負(fù)債扣除。另外，2008年之前的企業(yè)所得稅稅率為33%，2008年及之后的企業(yè)所得稅稅率為25%。

（2）解釋變量。由于華證ESG評(píng)級(jí)覆蓋全部A股上市公司，評(píng)價(jià)體系較為成熟，且有關(guān)數(shù)據(jù)相對(duì)更容易完整獲取，故本文以華證ESG評(píng)級(jí)所得出的評(píng)分作為被解釋變量。評(píng)價(jià)結(jié)果由環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理3項(xiàng)匯總而成，根據(jù)綜合表現(xiàn)，由差到好依次給予C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 9檔評(píng)級(jí)。按照從C到AAA的順序，為企業(yè)ESG評(píng)級(jí)分別賦值1～9。

（3）中介變量。現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)主要采用專利數(shù)量、全要素生產(chǎn)率、研發(fā)投入等指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。考慮到專利的衡量標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一，數(shù)據(jù)可靠度和準(zhǔn)確度較高，具有涵蓋范圍廣等特點(diǎn)，本文依據(jù)溫軍和馮根福^[26]的研究成果，使用綠色專利的申請(qǐng)量來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

綠色專利的申請(qǐng)量可以反映企業(yè)在綠色創(chuàng)新領(lǐng)域的活躍程度和創(chuàng)新能力。它不僅代表企業(yè)對(duì)環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的重視程度，而且能展現(xiàn)企業(yè)在綠色技術(shù)、綠色產(chǎn)品及綠色工藝等方面的創(chuàng)新成果。綠色專利申請(qǐng)量的增加，意味著企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面的投入和成果取得了積極進(jìn)展，從而提高了企業(yè)在綠色產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。

根據(jù)現(xiàn)行的《中華人民共和國(guó)專利法》，專利可細(xì)分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利3種。其中，發(fā)明專利強(qiáng)調(diào)對(duì)產(chǎn)品、工藝、功能等改進(jìn)提出新技術(shù)方案；實(shí)用新型專利關(guān)注對(duì)產(chǎn)品的形狀、構(gòu)造等提出適合實(shí)用的新技術(shù)方案；外觀設(shè)計(jì)專利側(cè)重對(duì)產(chǎn)品形狀、圖案等做出的富有美感并適合工業(yè)應(yīng)用的新設(shè)計(jì)。本文參照Norbck和 Persson^[27]的方法，將企業(yè)創(chuàng)新細(xì)分為基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新和商業(yè)性綠色創(chuàng)新。

綠色發(fā)明專利作為各類新產(chǎn)品和新工藝的技術(shù)基礎(chǔ)，具有實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新價(jià)值。它不只是企業(yè)在綠色創(chuàng)新領(lǐng)域取得的重大成果，更是企業(yè)在環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展等方面的努力和成就的有力體現(xiàn)，彰顯出企業(yè)的研發(fā)實(shí)力和技術(shù)儲(chǔ)備。因此，綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量作為基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）的代理變量^[28]，而用綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)量作為商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）的代理變量。相較于發(fā)明專利，實(shí)用新型專利在很大程度上是企業(yè)為了獲得政府支持而主動(dòng)迎合政策和監(jiān)管要求的產(chǎn)物，其創(chuàng)新內(nèi)容通常更加注重實(shí)用性和應(yīng)用性，研發(fā)難度較小且研發(fā)周期較短。因此，實(shí)用新型專利往往被視為一種策略性創(chuàng)新，能夠更快地進(jìn)入市場(chǎng)并迅速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。企業(yè)通過申請(qǐng)實(shí)用新型專利不僅能夠獲得專利保護(hù)，而且能夠獲得政府的支持和獎(jiǎng)勵(lì)，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。

（4）控制變量。為控制相關(guān)財(cái)務(wù)情況對(duì)被解釋變量的影響，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、無形資產(chǎn)比率（INTAN）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROTA）、第一大股東持股比例（LHR）、股權(quán)制衡度（EBD）、產(chǎn)業(yè)類型（Category）和所有制類型（State）作為控制變量。其中，采用Z指數(shù)來衡量企業(yè)股權(quán)制衡度，即公司第一大股東持股量與第二大股東持股量比值；根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2022年修訂的《三次產(chǎn)業(yè)劃分規(guī)定》，將所有樣本企業(yè)歸在第一、二、三產(chǎn)業(yè)及綜合性產(chǎn)業(yè)，分別進(jìn)行分析；參照我國(guó)上市公司存在的9種主要類型，將國(guó)家單位、國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股3種類型的上市公司歸為國(guó)有企業(yè)，其余均歸為非國(guó)有企業(yè)。

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可以看出，企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的均值為2.267，標(biāo)準(zhǔn)差為15.331，最小值為-45.545，最大值為98.077，表明樣本公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值存在較大的差異。ESG表現(xiàn)的均值為6.642，標(biāo)準(zhǔn)差為1.106。另外，基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）、商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）這兩個(gè)中介變量的標(biāo)準(zhǔn)差都約為1，表明解釋變量和中介變量均分布在合理范圍內(nèi)。

2.3 模型設(shè)定

2.3.1 主效應(yīng)分析

為揭示ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的異質(zhì)性影響主效應(yīng)，建立分位數(shù)回歸模型

式中，τ∈（0，1）為分位點(diǎn)，代表企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值水平，取值越大表示經(jīng)濟(jì)價(jià)值越高；x_n為控制變量；β_n（τ）為各控制變量系數(shù)；α₀（τ）為常數(shù)項(xiàng)。回歸系數(shù)α₁（τ）具有分位點(diǎn)依賴性，表示在不同分位點(diǎn)ESG表現(xiàn)對(duì)EVA的影響在作用程度與作用方向兩個(gè)方面可能不同。因此，通過對(duì)α₁（τ）進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)來回答是否存在異質(zhì)性影響。

2.3.2 中介效應(yīng)分析

為檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值影響中所起到的中介作用，本文考慮兩個(gè)中介變量Bas_innov和Com_innov，在式（1）基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型

為方便表達(dá)，式（2）（3）（4）（5）中的a₁和a₂、 b₁和b₂分別用a_n、 b_n（n=1，2）表示。在中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，先通過式（2）針對(duì)解釋變量ESG和被解釋變量EVA構(gòu)建回歸模型，其中系數(shù)c為模型的總效應(yīng)大小；再通過式（3）（4）針對(duì)中介變量Bas_innov、Com_innov及解釋變量ESG構(gòu)建回歸模型；然后通過式（5）針對(duì)解釋變量ESG、中介變量Bas_innov、Com_innov和被解釋變量EVA構(gòu)建回歸模型。其中，a_n和b_n的乘積表示模型的中介效應(yīng)大小；c′表示直接效應(yīng)；θ_in（i=1、 2、 3、 4）為控制變量系數(shù)，e_n（n=1、2、3、4）為常數(shù)項(xiàng)。

傳統(tǒng)意義上講，若存在中介效應(yīng)，則系數(shù)c必須顯著。而廣義上的中介效應(yīng)在研究時(shí)不需要系數(shù)c必須顯著，原因是a_nb_n的符號(hào)可能與c′的符號(hào)相反，出現(xiàn)效應(yīng)被遮掩的情況，即“遮掩效應(yīng)”，這也被認(rèn)為是一種特殊的中介效應(yīng)^[29]。因此，在判斷是否存在中介效應(yīng)時(shí)，首先需要觀察a_n和b_n的顯著性。如果二者均顯著，而c′不顯著，則為完全中介效應(yīng)；若c′顯著，且a_nb_n與c′同號(hào)，則為部分中介效應(yīng)，若a_nb_n與c′異號(hào)，則為遮掩效應(yīng)。若a_n和b_n至少一個(gè)不顯著，且a_nb_n的95% 置信區(qū)間包括數(shù)字0（不顯著），則中介效應(yīng)不顯著。若不包括數(shù)字0，且c′不顯著，則為完全中介效應(yīng)；若不包括數(shù)字0（顯著），且c′顯著，a_nb_n與c′同號(hào)，則為部分中介效應(yīng)；若不包括數(shù)字0（顯著），且c′顯著，a_nb_n與c′異號(hào)，則為遮掩效應(yīng)。

完成中介效應(yīng)檢驗(yàn)后，還可進(jìn)一步計(jì)算效應(yīng)占比，分析中介變量所起中介效應(yīng)的程度。若是完全中介效應(yīng)，效應(yīng)占比為100%；若是部分中介效應(yīng)，效應(yīng)占比為a_nb_n/c；若是遮掩效應(yīng)，效應(yīng)占比則為|a_nb_n/c|。當(dāng)中介效應(yīng)不顯著時(shí)，效應(yīng)占比為0。總之，效應(yīng)占比越大，中介效果越明顯。

3 實(shí)證分析

3.1 相關(guān)系數(shù)分析

采用Pearson相關(guān)性分析，研究各變量之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果見表3。由表3可以發(fā)現(xiàn)，EVA與Lev、INTAN、EBD均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其他變量則呈正相關(guān)關(guān)系。EVA與ESG在1%水平上具有顯著的正相關(guān)性，表明在平均意義上ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值起促進(jìn)作用。

3.2 分位數(shù)回歸

選取0.10、0.25、0.50、0.75、0.90共5個(gè)分位點(diǎn)，進(jìn)行分位數(shù)回歸，結(jié)果見表4。通過不同分位點(diǎn)回歸系數(shù)大小與顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，可以清晰地觀察到ESG對(duì)EVA的影響效果在所有分位點(diǎn)均保持1%的顯著性，初步驗(yàn)證了H1。

進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn)，在不同的分位點(diǎn)，ESG對(duì)EVA影響的方向和大小均具有明顯差異，存在異質(zhì)性。在0.10與0.25的低分位點(diǎn)，ESG會(huì)對(duì)EVA產(chǎn)生抑制作用；而在0.50、0.75、0.90等較高的分位點(diǎn)，ESG對(duì)EVA產(chǎn)生促進(jìn)效果，且這種促進(jìn)效果會(huì)隨著分位點(diǎn)的提高而逐漸增強(qiáng)。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

這一研究發(fā)現(xiàn)具有重要的實(shí)踐意義。企業(yè)需要考慮ESG的異質(zhì)性影響，有針對(duì)性地促進(jìn)EVA提升。也就是說，當(dāng)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)價(jià)值較低時(shí)，ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提高產(chǎn)生負(fù)面影響。此時(shí)，如果企業(yè)過于關(guān)注ESG表現(xiàn)，可能會(huì)過度分散其有限的財(cái)力和精力，從而抑制其發(fā)展。然而，當(dāng)企業(yè)擁有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值處于較高水平時(shí)，ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值起到較為明顯且逐步增大的促進(jìn)作用。換句話說，只有當(dāng)企業(yè)具備足夠的能力來同時(shí)關(guān)注ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，ESG表現(xiàn)才能發(fā)揮其積極作用。這也證實(shí)了實(shí)力較弱的企業(yè)如果過度強(qiáng)調(diào)ESG表現(xiàn)，可能會(huì)限制其財(cái)務(wù)增長(zhǎng)和可持續(xù)發(fā)展。在這種情況下，企業(yè)需要優(yōu)化業(yè)務(wù)策略，確保ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)成果之間的平衡關(guān)系，并提升ESG表現(xiàn)的有效性，吸引更多投資者加入，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3.3 中介效應(yīng)分析

在驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值有顯著影響后，對(duì)解釋變量ESG、被解釋變量EVA、中介變量Bas_innov和Com_innov進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5。由表5可知，Bas_innov和Com_innov的系數(shù)a_n、b_n及直接效應(yīng)c′均顯著，因此可以認(rèn)為Bas_innov和Com_innov在ESG對(duì)EVA的影響路徑中均起到顯著的中介作用，且中介作用方向與ESG對(duì)EVA的影響方向相同，即ESG可以通過促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新提高其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，支持了H2。

中介效應(yīng)占比結(jié)果見表6。由表6可知，基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）中介效應(yīng)占比為33.5%，商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）中介效應(yīng)占比為14.7%。可以發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)性綠色創(chuàng)新起到了更強(qiáng)的中介作用。據(jù)此可以認(rèn)為，較好的ESG表現(xiàn)可以推動(dòng)企業(yè)研發(fā)更多的綠色專利，并將綠色技術(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提升。

4 進(jìn)一步分析

4.1 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸

考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生重要影響，本文進(jìn)一步將樣本企業(yè)按照不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)樣本組和非國(guó)有企業(yè)樣本組，探究不同類型企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)受其ESG表現(xiàn)怎樣的影響。在進(jìn)行分組回歸時(shí)，通過觀察解釋變量的系數(shù)大小和正負(fù)來判斷其對(duì)于被解釋變量影響的強(qiáng)度和方向，系數(shù)絕對(duì)值越大，影響強(qiáng)度越大。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)分組ESG回歸系數(shù)和回歸結(jié)果分別見圖1和表7。由此可以看出，不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響均具有異質(zhì)性。值得注意的是，在非國(guó)有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)始終對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值起到促進(jìn)作用，且隨著分位數(shù)的增大，這種促進(jìn)作用逐漸增強(qiáng)。而國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在低分位點(diǎn)會(huì)受到ESG表現(xiàn)極強(qiáng)的抑制。雖然隨著分位點(diǎn)的增高，這種抑制作用逐漸減弱，并逐步表現(xiàn)出促進(jìn)作用，但是促進(jìn)作用始終很弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有在低分位點(diǎn)上受到的抑制作用強(qiáng)，也遠(yuǎn)弱于對(duì)應(yīng)分位點(diǎn)非國(guó)有企業(yè)受到的促進(jìn)效果。該檢驗(yàn)結(jié)果表明，在不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)條件下，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響存在顯著的異質(zhì)性。在當(dāng)前我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的現(xiàn)實(shí)要求下，國(guó)有企業(yè)更多考慮的是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和實(shí)現(xiàn)民生發(fā)展，在進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)作和投資建設(shè)時(shí)，傾向于選擇一些周期長(zhǎng)、回報(bào)小的項(xiàng)目。因此，國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)往往較好，但單位收益和單位價(jià)值較低。而非國(guó)有企業(yè)以效益最大化為最終目的，以市場(chǎng)邏輯為主導(dǎo)，受到市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)，會(huì)選擇具有高價(jià)值、高回報(bào)特點(diǎn)的產(chǎn)品和項(xiàng)目。

4.2 不同所屬產(chǎn)業(yè)的分組回歸

將樣本企業(yè)按照所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行區(qū)分。由于第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)和綜合型企業(yè)樣本量過少、可靠性不高，因此只對(duì)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果見圖2和表8。由此可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值具有顯著的影響，且變化趨勢(shì)與基準(zhǔn)回歸相同，表明基準(zhǔn)回歸具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。通過對(duì)比分析，第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)ESG系數(shù)的絕對(duì)值在各個(gè)分位點(diǎn)上都更大，即第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值更容易受到ESG表現(xiàn)的影響。不論是正向促進(jìn)作用還是反向抑制作用，第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)都比第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)更為敏感。考慮到第二、三產(chǎn)業(yè)的不同特點(diǎn)，在以工業(yè)、制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)中，如果企業(yè)加大對(duì)ESG的投入，可能涉及設(shè)備、產(chǎn)區(qū)等固定資產(chǎn)的更新更換，前期需要投入大量成本，并且也不一定會(huì)帶來生產(chǎn)效率及效益的提高，因此其經(jīng)濟(jì)價(jià)值受ESG表現(xiàn)的影響相對(duì)較小。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)價(jià)值原本較低的第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)由于難以承擔(dān)需要大量資金投入的綠色改革，且在一定程度上屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，因此在進(jìn)行ESG方面的投入時(shí)更為謹(jǐn)慎，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值受ESG投入的負(fù)面影響也更小。

5 結(jié)語

黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。社會(huì)責(zé)任和企業(yè)綠色創(chuàng)新都有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)發(fā)展，但同時(shí)，企業(yè)如何平衡好社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)系，在提高經(jīng)濟(jì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，兼顧環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是亟須解決的問題。本文以2010—2020年我國(guó)上市企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用分位數(shù)回歸模型和平行中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)確實(shí)會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。具體而言，對(duì)于經(jīng)濟(jì)價(jià)值本身較低的企業(yè)，高ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響；而提高對(duì)ESG的關(guān)注度，會(huì)對(duì)原本經(jīng)濟(jì)價(jià)值就較高的企業(yè)起到正向作用。綠色創(chuàng)新這一因素在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響途徑中起到中介作用，高水平的ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平影響其經(jīng)濟(jì)價(jià)值。此外，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)性質(zhì)中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響強(qiáng)度不同。相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值受ESG表現(xiàn)的影響更大；相較于第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值對(duì)ESG表現(xiàn)的影響更加敏感。本文的重要啟示在于：

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)價(jià)值具有顯著作用，因此，國(guó)家應(yīng)幫助市場(chǎng)參與者更好地理解和運(yùn)用ESG，為其行為決策提供新的參考角度，從微觀層面引導(dǎo)企業(yè)自覺提高ESG評(píng)級(jí)；促進(jìn)投資方和企業(yè)加強(qiáng)對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)效益和公司治理等非經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的重視程度，推動(dòng)企業(yè)和社會(huì)實(shí)現(xiàn)更高效的可持續(xù)發(fā)展。

第二，探究了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值及綠色創(chuàng)新水平之間關(guān)系，對(duì)ESG表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中所起作用的研究進(jìn)行了一定的拓展，也為我國(guó)順利達(dá)成“雙碳”目標(biāo)提供了新思路。政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)出臺(tái)有關(guān)政策，加速建立和完善ESG統(tǒng)一評(píng)價(jià)體系，鼓勵(lì)企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注ESG評(píng)價(jià)，引導(dǎo)市場(chǎng)資本流入具有更高ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角推動(dòng)國(guó)家“雙碳”目標(biāo)的達(dá)成，為節(jié)能減排、科學(xué)發(fā)展提供助力。

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收稿日期：2023-09-30

作者簡(jiǎn)介：

張逸涵，男，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。

卞子豪，男，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。

吳佳儀，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。