AH股溢價分析及未來走勢展望

楊超　周美麗

2018 年末至今，A 股溢價率總體呈上升趨勢，已持續較長時間。2024 年，AH 溢價短期仍有擾動，長期收窄的可能性較大，尤其是進入下半年以后。當前溢價率較高的科技資訊業、必需性消費業值得重點關注。

AH 股溢價指數長期走勢

2007 年7 月9 日，香港恒生指數服務公司發布恒生AH股溢價指數，該指數追蹤在內地和香港兩地同時上市的股票（內地稱A 股，香港稱H 股）的價格差異。恒生AH 股溢價指數根據納入指數計算的成份股的A 股及H 股的流通市值，計算出A 股相對H 股的加權平均溢價。截至2024 年2 月29日收盤，恒生滬深港通AH 股溢價為153.79%，創2009 年4 月以來新高。（見圖一）

圖一：2006 年以來恒生滬深港通AH 股A 指數、H 指數、AH 股溢價

2006 年至今，恒生滬深港通AH 股溢價走勢可粗略分為七個階段。AH 股溢價上升的四個階段：2006/1/5-2008/1/16 期間和2014/7/24-2015/7/9 期間，A 股漲幅高于H 股；2010/9/30-2011/9/26 期間，A 股跌幅小于H 股；2018/7/3-2024/2/29 期間，A 股上漲而H 股下跌。AH 股溢價下降的三個階段：2008/1/17-2010/9/29 期間，A 股跌幅大于H 股；2011/9/27-2014/7/23 期間和2015/7/10-2018/7/2 期間，A股下跌而H 股上漲。（見表一）

表一：2006 年以來恒生滬深港通AH 股溢價指數走勢的七個階段

2018/7/3-2024/2/29 期間又可分為兩個階段，其中2018 年末至2020 年末，A 股和H 股均總體上漲；2021 年初至2023 年末，A 股和H 股均總體下跌。當前階段持續較長時期，2024 年可能出現反轉，即H 股表現好于A 股，有望在下半年實現。

截至2024 年2 月29 日，共有149 家中國內地公司同時在A 股和H 股市場上市交易。

從溢價率分布來看，平均溢價率為128.07%，全部A 股對H 股均有溢價。溢價率低于25% 的公司有8 家，溢價率集中在25%-50% 的公司有15 家，合計占比15.44%；溢價率集中在50%-100% 的上市公司最多，共有53 家，占比達35.57%；溢價率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300% 的公司數量相當，分別有26 家、20 家、21 家；溢價率高于300% 的公司共有6 家，其中最高的一家溢價率為675.95%，是金融業的弘業期貨。

還可以看到，同一上市公司A 股成交量/H 股成交量的比值與AH 股溢價之間呈正相關關系，即A 股相對H 股成交量越高，則A 股溢價率可能越高。

A股相對H 股溢價的原因

1、交易制度不同

A 股市場與港股市場政策不同。總體上，H 股市場化程度更高，價格漲跌幅空間更大，而A 股受限制更多，一定程度上拉高了A 股的股價或降低了A 股的跌幅，從而促進A 股對H 股產生溢價。

2、投資者結構不同

A 股散戶投資者較多，而港股以機構投資者為主，60%以上為機構投資者。港股機構投資者中，國際投資者占比較高，為30% 左右，香港本地中介機構投資者、港股通、中資中介機構占比分別為31.36%、23.77%、14.86%。因此，A 股投資者和H 股投資者對市場的看法和偏好存在較大差異。

A 股投資者和港股投資者的風險偏好不同，因為港股市場中的國際投資者可選投資范圍較大，從而對H 股要求更高的預期回報率，導致AH 股溢價增大。此外，H 股投資者對公司基本面的了解程度低于A 股投資者，因此，H 股投資者給出的估值更低，以降低投資風險。

3、市場流動性不同

A 股成交量大、換手率高，市場流動性充裕。而港股成交量小、換手率，流動性不足，從而H 股投資者要求更高的回報以補償流動性風險，促進AH 股溢價抬升。

4、稅收政策不同

根據國內A 股的紅利稅規定，個人投資者持有股票所得的紅利：對于持股期限在1 個月以內（含1 個月）的，股息紅利按20% 的稅率繳納個人所得稅；對于持股期限在1 個月以上至1 年（含1 年）的，暫減按50% 計入應納稅所得額；而對于持股期限超過1 年的，暫免征收個人所得稅。

但內地個人投資者和證券投資基金投資于港交所上市H 股將面臨20% 的股息紅利稅。因此，在投資者持有股票1年以上的情況下，估值模型下，持有H 股的價值相當于持有A 股價值的80%，即因紅利稅收政策不同，A 股相對H 股存在25% 的溢價。

5、市場分割

同時在A股和港股上市的公司，其基本面相同，但投資者在A股市場持有的公司股份不能拿到港股市場交易，同樣，投資者在港股市場持有的H股也不能拿到A股市場交易。

A 股溢價率未來走勢展望

2018 年末至今，A 股溢價率總體呈上升趨勢，已持續較長時間。展望后市，業績方面，隨著中國經濟穩步復蘇，A 股和港股盈利能力均有望繼續好轉。流動性方面，2024 年美聯儲將開啟降息周期，盡管時點面臨較大不確定性，但全年來看，美債收益率下行概率較大，中美利差倒掛程度有望收窄，有利于港股流動性增強。此外，隨著港股通在港股市場上成交額占比逐漸上升，南向資金定價話語權增大，南向資金大幅凈流入，有利于降低AH 股溢價。2014 年11 月17 日，滬港通股票交易正式啟動，2016 年12 月5 日，深港通正式開通，當前港股通占港交所市場總成交額的30% 左右，且有上升趨勢。（見圖二）

因此，2024 年，AH 溢價短期仍有擾動，長期收窄的可能性較大，尤其是進入下半年以后。由于A 股和H 股市場分割，不能自由流動，因此投資者可以選擇的投資策略是買低賣高。如果溢價指數有上升趨勢，則應該買入A 股，賣出H 股；如果溢價指數有下降趨勢，則應該賣出A 股，買入H 股。其中，當前溢價率較高的科技資訊業、必需性消費業值得重點關注。

圖二：港交所成交額與港股通成交額占比

本文圖表資料來源：Wind，中國銀河證券研究院