港股的反轉已經開始

尚恒

2月港股市場表現超預期，在基本面數據并無明顯起色和資金面環境繼續惡化的情況下，憑借政策端的集中發力，尤其是內地對于資本市場的強力干預，在春節前市場情緒和走勢已經有所企穩；春節期間政策端仍在發力，并且隨著假期消費火熱催化，港股市場春節期間漲勢喜人；節后伴隨著內地股市的連續收漲和市場情緒的回溫，港股市場延續了之前較好的漲勢。2月恒生綜指/恒生指數/恒生科技分別+7.21%/+6.63%/+14.16%。

2月期間的基本面數據較1月未有明顯改觀，政策面發力仍是主旋律。政策端在資本市場、地產、消費等多方面持續發力，尤其在資本市場上動作密集。資金面方面，2月港股資金面環境延續了1月的惡化趨勢。韌性較強的美國經濟數據，結合略有抬頭的通脹指標，多數聯儲官員對市場明確表達了延后降息的觀點，導致了市場降息預期持續回調，美債收益率繼續反彈。整體來說，當下市場基本面未有起色，資金面環境繼續惡化，但政策面發力開始顯效，情緒面也在市場觸底反彈的過程中逐漸恢復。

浙商國際表示，考慮到估值層面的修復仍有空間，對于短期后市的觀點從先前謹慎的態度轉為偏樂觀，但對于第二階段基本面驅動的行情，仍保持謹慎態度。配置上，繼續強調保持分散均衡的行業板塊配置。在基本面仍弱勢的市場環境下重點關注業績、股價和分紅穩健的國央企行業板塊，例如能源、銀行、電信和公用事業等。同時保留部分對順周期、政策利好和景氣行業的布局，包括受益于政策利好的消費、券商、TMT；對資金面敏感的醫藥、互聯網；景氣度高或預期改善明顯的黃金、電子等。

國信證券認為，風險溢價模型預示著反轉的到來。一個容易被忽略的因素是，恒生指數在2024年的收入、利潤增長率高達15% 以上（2023 年收入增速-3%，利潤增速-4.3%），風險溢價模型顯示，即便用最苛刻的美債利率4.5%以及風險溢價率9.3%的條件代入，指數也不會再創新低。因此，可視為港股的反轉而非反彈已經開始。

由于港股1-2月份的走勢表明，目前景氣度還無法決定股價走勢，不少板塊（包括恒生金融、恒生互聯網、恒生科技、恒生汽車、恒生醫療）呈現的狀態是業績上修但股價下跌，因此，情緒修復需要一個過程。該機構建議3月份以組合的平衡配置為主：

1、繼續推薦高股息方向：包括電信運營商、石油/煤炭/天然氣、高速公路、公用事業、高股息的有色金屬；

2、出口、出行方向：在業績上修同時股價上行的板塊中選擇；

3、在科技與醫藥方向，由于前期跌幅較大，個股有反彈的需要，但還未到板塊全面景氣的局面，部分行業的競爭格局、行業監管、海外政策等前期擔憂的因素仍需跟蹤與消化。

五礦資源（1208.HK）：主力礦運營恢復新礦山貢獻在即

公司2023盈利遇挑戰，2024改善空間顯著。公司2023年實現歸母凈利潤900萬美元，較2022年的1.72億美元下滑約95%。雖然公司的主力礦山Las Bambas（LB）已于1H23恢復了正常的生產運輸，并在全年實現了64%/24%的項目收入/EBITDA增長；但由于Kinsevere以及Dugald River項目經營環境遇阻，公司盈利大幅下滑。

Las Bambas 恢復穩定運營，Chalcobamba 項目全力推進。LB礦山自去年3月恢復運輸后運營保持穩定，該礦曾在22年受社區堵路影響導致運輸中斷173天以及停產逾50天。23年LB銅精礦產量同比提升19%至30.2萬噸，銷量另受益于庫存的消化同比提升36%至歷史第二高水平（37.5萬噸）。產銷量的提升部分抵消了銅價下行的不利影響，項目EBITDA錄得同比增長24%。LB礦24年計劃生產28-32萬噸銅，上限取決于CB項目的開發進度，目前公司已進入礦區進行前期準備，有望在1H24開始預剝離工作。CB項目有望助力LB礦山中期產量提升至35-40萬噸。

2024年Kinsevere及Dugald River項目盈利能力有望改善。2023年Kinsevere項目受品位下滑以及電網供電問題導致產量同比減少10%，同時第三方礦石消耗增加致C1成本攀升約30%至3.29美元/磅。隨著2024年Sokoroshe II礦區的礦石供應量提升，預計成本將回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River項目受23年初的事故停產影響導致全年產銷量下滑以及成本上漲，項目24 年鋅精礦指引產量恢復至17.5-19萬噸水平，同時成本預計從0.93美元/磅下移至0.7-0.85美元/磅，盈利能力有望改善。

又一低成本世界級銅礦利潤貢獻在即。公司于2023年四季度簽訂股份購買協議，收購非洲Khoemacau銅礦，該礦目前年均產銅約6萬噸，且根據擴建計劃產量將進一步提升至13萬噸/年，預計將在2028或2029年前投產。公司測算該項目擴建完成后將帶來約6億美元的EBITDA（擴產前為1.5億美元），同時C1成本將從現在的1.75-2.4美元/磅降至1.45-1.65美元/磅，處于成本曲線前50分位。另外項目位于極具潛力的新興卡拉哈里銅礦帶，在現有4.5億噸礦產資源量基礎上（1.4%銅品位）具有進一步勘探擴產潛力，遠期產量或達20萬噸。

云音樂（9899.HK）：版權成本顯著優化平臺社區屬性突出

云音樂發布2023年業績公告，公司實現營業收入78.7億元，同比減少12.5%；凈利潤7.3億元，2022年虧損2.2億元，實現扭虧為盈；經調整凈利潤8.2億元，2022年虧損1.1億元。

公司社交娛樂板塊拖累收入增速，但會員訂閱人數具有較大提升空間。2023年，公司實現營業收入78.7億元，同比減少12.5%。其中：（1）在線音樂服務收入43.5億元，同比增長17.6%，主要源于會員訂閱收入大幅增長。其中會員收入36.5億元，同比增長20.2%；在線音樂服務月付費用戶數4412萬人，同比增長15.3%。（2）社交娛樂服務及其他收入35.2億元，同比減少33.6%，主要是由于公司加強直播社交流量變現管理。東興證券認為，國內音樂用戶規模龐大，公司會員訂閱人數有較大提升空間。

公司成本優化驅動毛利率大幅提升，2024年盈利能力有望進一步提升。2023年，公司營業成本57.6億元，同比減少25.1%；毛利率26.7%，同比提升12.3個百分點。這是由于會員訂閱銷售收入增加及版本成本的優化；銷售及市場費用7.6億元，同比增長19.5%，主要由于推廣音樂衍生社交娛樂產品；管理費用1.6億元，同比減少3.8%，主要由于雇員福利費用有所減少；研發費用8.7億元，同比減少14.1%，主要由于雇員福利費用減少及提升對技術開發費用的成本控制；凈利潤7.3億元，實現扭虧為盈，主要由于優化成本結構以及業務規模效應。隨著公司對成本的持續優化，運營效率的提升以及審慎的成本控制，2024年公司盈利能力有望進一步提升。

公司音樂版權成本顯著優化，會員業務實現盈利。截至2023年底，云音樂內容庫擁有1.41億首音樂曲目，同比增加21.6%。公司擴充音樂廠牌曲庫，與相信音樂、新海誠、魚丁糸、RYCEEntertainment（以王嘉爾為代表）等知名廠牌展開新合作；以及推進優勢音樂品類，如說唱、中國民謠及搖滾樂。對比2023年公司內容服務成本46.0億元，其中測算版權攤銷成本31.9億元，同比下降30.5%?？梢钥吹?，公司音樂版權成本顯著優化。另一方面，公司全年會員訂閱收入36.5億元，同比上升20.2%，實現版權成本覆蓋?？梢钥吹?，公司音樂會員業務實現盈利。

公司平臺社區屬性突出，2024年計劃進一步推動產品創新。2023年，平臺月活用戶2.06億人，同比增長8.7%；日活躍用戶/每月活躍用戶的比率穩居30%以上；平臺用戶群體黏性較強以及活躍度較高，顯示了云音樂平臺充滿活力的社區屬性。2024年，公司計劃進一步推動產品創新，尤其是結合AI技術的進步。同時，公司著手拓展更多音樂消費與交流場景。平臺通過AI技術的應用，有助于提升用戶體驗，激發音樂共鳴，進一步增加用戶黏性。