指數(shù)慢牛結(jié)構(gòu)主升

王楊　陳昊等

2024 年一季度已經(jīng)收官，指數(shù)先抑后揚(yáng)，結(jié)構(gòu)上算力和紅利超額顯現(xiàn)。展望2024 年二季度，我們認(rèn)為，指數(shù)慢牛，但算力和紅利引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)牛市將繼續(xù)發(fā)酵。

大勢(shì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)，震蕩上行

就大勢(shì)研判而言，核心方法論在于，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是影響A 股整體走勢(shì)的核心變量。

以制造業(yè)PMI 為刻畫經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)運(yùn)行和PMI 運(yùn)行顯著正相關(guān)，僅2014 年至2015 年受流動(dòng)性影響出現(xiàn)背離。

自2023 年12 月PMI 低點(diǎn)49% 以來(lái)，2024 年1 月至3 月PMI 呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，3 月制造業(yè)PMI 錄得50.8% 再度回升至榮枯線上。在上述背景下，以上證指數(shù)為代表的寬基指數(shù)自2024年1 月附近的底部也呈現(xiàn)震蕩修復(fù)態(tài)勢(shì)。

展望2024 年二季度，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，疊加海外補(bǔ)庫(kù)周期拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)震蕩修復(fù)態(tài)勢(shì)，這意味著以上證指數(shù)為代表的寬基有望呈現(xiàn)震蕩上漲格局。

盡管經(jīng)歷了2 月6 日以來(lái)的修復(fù)，但當(dāng)前市場(chǎng)估值仍處在低位。數(shù)據(jù)上，2024 年3 月28 日PE-TTM 為16.5倍，位于近十年19% 的分位點(diǎn)。

從股債收益比維度看，我們以“萬(wàn)得全A 指數(shù)E/P÷十年期活躍國(guó)債收益率”作為反映股債收益率的指標(biāo)，3月28 日股債收益比為2.6，處在10 年99.6% 的分位數(shù)。

主線：算力擴(kuò)散，紅利重估

一方面，中期視角看，2022 年以來(lái)新一輪產(chǎn)業(yè)周期開啟，從5-7 年視角看，AI 發(fā)酵和紅利重估是兩大核心線索；另一方面，就2024 年而言，經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)背景下，指數(shù)呈現(xiàn)慢漲，但是AI和紅利引領(lǐng)結(jié)構(gòu)牛市大年。

就AI 而言，2024 年的主線在于算力，展望后續(xù)，除了英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈之外，關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力鏈和算力新技術(shù)的擴(kuò)散。

針對(duì)紅利重估，供給主導(dǎo)了紅利重估的大趨勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，2023 年紅利重估的邊際驅(qū)動(dòng)“資產(chǎn)荒”和“類現(xiàn)金”，而2024 年邊際驅(qū)動(dòng)則在于需求改善和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐點(diǎn)進(jìn)行漸近。這也意味著，2023 年紅利資產(chǎn)的賽道選擇聚焦穩(wěn)健型資產(chǎn)，而2024 年紅利資產(chǎn)的選擇聚焦進(jìn)攻型資產(chǎn)。

結(jié)合本輪紅利重估的本質(zhì)邏輯，對(duì)潛在行業(yè)進(jìn)行篩選時(shí)，我們重點(diǎn)觀察供給側(cè)情況，選用2023Q1 至2023Q3的“資本開支和在建工程占收入比例（ttm）”的平均分位值（2006Q1 以來(lái)）進(jìn)行刻畫，針對(duì)股息率我們選用截至2024 年4 月3 日的二級(jí)行業(yè)股息率。

數(shù)據(jù)上，我們對(duì)供給側(cè)刻畫指標(biāo)給予分位值30% 以下限制，同時(shí)行業(yè)股息率高于1.8%，目前初步篩選二級(jí)行業(yè)有航運(yùn)港口、煤炭開采、煉化及貿(mào)易、通信服務(wù)、特鋼Ⅱ、鐵路公路、普鋼、燃?xì)猗颉⑽锪鳌⑨t(yī)藥商業(yè)、電力等。

行業(yè)：庫(kù)存指引，兼顧財(cái)報(bào)

圖：2024 年一季度行情回顧

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所

除了主線外，針對(duì)二季度的行業(yè)輪動(dòng)，我們借助庫(kù)存周期框架，并結(jié)合2024 年一季報(bào)前瞻對(duì)其分析。

庫(kù)存周期指向供需關(guān)系變化，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利周期關(guān)系密切，直接或者間接影響大類資產(chǎn)走勢(shì)，對(duì)總量和行業(yè)投資均有一定指引意義。

結(jié)合2024 年1-2 月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，上游原材料及資源和下游消費(fèi)品處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，中游設(shè)備制造及公共事業(yè)被動(dòng)去庫(kù)。針對(duì)需求側(cè)，2024 年1-2 月表現(xiàn)較好的為有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、鐵路等軌交運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、家具制造業(yè)、紡織服裝、造紙業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。進(jìn)一步觀察庫(kù)存周期位置，處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)或被動(dòng)去庫(kù)階段且需求側(cè)修復(fù)較快有有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、家具制造業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，或指向電子、有色、化工、家居、紡服、電力等行業(yè)庫(kù)存周期修復(fù)順利。

二季度通常對(duì)應(yīng)財(cái)報(bào)季，財(cái)報(bào)情況對(duì)相關(guān)行情有一定影響，整體維度預(yù)計(jì)延續(xù)修復(fù)，行業(yè)維度輕工制造、電子、公用事業(yè)、有色金屬、紡織服裝等景氣預(yù)計(jì)占優(yōu)。

針對(duì)A 股整體的2024 年一季報(bào)預(yù)測(cè)，定性維度，2024 年1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比+10.2%，去年同期為-22.9%，2023 年10 月、11 月、12 月利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速分別為-7.8%、-4.4%、-2.3%，顯示2024 年Q1 全A 業(yè)績(jī)或?qū)⒀永m(xù)修復(fù)。

定量維度，我們將對(duì)全A 業(yè)績(jī)的前瞻拆解為對(duì)營(yíng)業(yè)收入增速及凈利率變動(dòng)的預(yù)測(cè)，并選取宏觀指標(biāo)對(duì)營(yíng)收增速和凈利率進(jìn)行回歸擬合。就結(jié)果而言，對(duì)2024 年Q1-Q4 全A 收入同比增速的預(yù)測(cè)為+2.5%、+5.7%、+4.6%、+5.7%。針對(duì)2024Q1 單季度全A 歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為+4.0%，2023Q1 實(shí)際增速為+1.9%，顯示改善。

針對(duì)A 股分行業(yè)的2024 年一季報(bào)預(yù)測(cè)，工企數(shù)據(jù)更新至2024 年1-2 月，對(duì)A 股相關(guān)行業(yè)2024Q1 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)有一定指引。

基于2024 年1-2 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比來(lái)看，在我們統(tǒng)計(jì)的14 個(gè)A股行業(yè)及其主相關(guān)工業(yè)行業(yè)來(lái)看，其中2024 年1-2 月利潤(rùn)總額同比為正的有10 個(gè)，利潤(rùn)總額增速為負(fù)的行業(yè)有3 個(gè)，另外黑色金屬加工業(yè)行業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)值。

分行業(yè)看，輕工制造、電子、公用事業(yè)、有色金屬、紡織服裝關(guān)聯(lián)工業(yè)行業(yè)1-2 月利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速居前，或指引Q1 業(yè)績(jī)較去年修復(fù)較為順暢；而鋼鐵、建筑材料、煤炭行業(yè)1-2月盈利表現(xiàn)居后，主要系年初黑色系需求持續(xù)承壓導(dǎo)致價(jià)格走弱所致；此外，電力設(shè)備利潤(rùn)總額同比轉(zhuǎn)負(fù)，或有所承壓。

主題：產(chǎn)業(yè)變革，政策催化

主題投資可以分為政策類、產(chǎn)業(yè)類和事件類主題，產(chǎn)業(yè)類主題的催化劑通常來(lái)自產(chǎn)業(yè)龍頭引領(lǐng)的行業(yè)變革；政策類主題的催化劑通常表現(xiàn)為力度較大且密集發(fā)布；事件類主題的催化劑通常來(lái)自某一重要事件的推進(jìn)。

展望2024 年，具備政策催化的產(chǎn)業(yè)類主題是重點(diǎn)關(guān)注方向。具體來(lái)看，2024 年科技創(chuàng)新是政策發(fā)力重點(diǎn)之一。2023 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于2024 年九大任務(wù)的第一條便是“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，此外，新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展也是2024 年政策重心之一，從去年9 月首次提到“新質(zhì)生產(chǎn)力”，到在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，再到政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)的系統(tǒng)闡述。

其中，新質(zhì)生產(chǎn)力包括八大新興產(chǎn)業(yè)和九大未來(lái)產(chǎn)業(yè)。八大新興產(chǎn)業(yè)涵蓋新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、民用航空、船舶與海洋工程裝備。九大未來(lái)產(chǎn)業(yè)涵蓋元宇宙、腦機(jī)接口、量子信息、人形機(jī)器人、生成式人工智能、生物制造、未來(lái)顯示、未來(lái)網(wǎng)絡(luò)、新型儲(chǔ)能。

結(jié)合政策動(dòng)態(tài)，一季度以來(lái)圍繞著低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策密集。結(jié)合產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，AI 終端和應(yīng)用是關(guān)鍵主題線索，如人形機(jī)器人和MR。