粵高速的正反面

話不多說，直接總結。

正面：發現優點很容易

1、壟斷資源+稀缺資源：中國最賺錢的高速路網中有300公里專營權，護城河就是壟斷的特許經營權。本無上市必要，是難得的投資品種。

2、中短期業績非常穩定：回報穩健，現金奶牛。

3、總資產行業卻符合輕資產特征：ROIC接近20%、資產價值可變現、長期健康的自由現金流。

4、費用率越來越低：說明經營越來越順、維護維修成本低廉、運營效率越來越高。

5、分紅大方：從2016年開始連續8年分紅率維持70%。

6、毛利率高：近10年從40%穩步攀升到60%，2023年創新高——64%。

7、會計政策保守：兩項最核心資產的折舊攤銷——高速公路專營權的攤銷、高速公路固定資產的折舊都非常保守，可以相信其利潤的堅實度。

8、擴張戰略越來越保守：近十年來，特別是2016年以來，固定資產的擴張、對外投資變得越來越穩健，保障了可分紅的收益基數。

反面：發現缺點需要好視力

1、業務模式是典型的“地頭蛇”模式——依靠天然稟賦但是無發展空間，缺乏成長性；無定價權，收費標準由政府確定。

2、遠期不確定性：2036-2040年特許經營權到期后能否延續？如不能延續，則價值無非就是未來10+年的現金流回報。所以股價長期被“低估”。（如果中國未來20年將成為發達國家，高速公路免費是大概率的。）3、管理層：舉一個例子，上市后用了3 家會計師事務所，不選好的、就選本地的。其中兩家臭名遠揚：廣東正中珠江（因康美造假注銷）和瑞華（因康得新造假注銷）。

4、大股東：從2016年以來，少數股東的凈資產回報率平均為34%，公眾股東凈資產回報率平均只有15%，而粵高速的整體凈資產回報率平均為17%。少數股東是粵高速的“娘家”——廣東省交通集團有限公司、廣東省公路建設有限公司，他們的資產回報率比巴菲特還高。

另一個與大股東的瓜田李下是面向集團財務公司的大存大貸。在賬面有47億現金睡覺的情況下，公司的有息負債遠遠高于速動資產。2023年支付了2億的利息。

5、雖然對外投資規模降低，但是總體質量不高。投資性資產的回報率不到6%，而且主要靠48%的參股高速公路提供回報。另外52%的投資與主營無關，這部分資產質量參差不齊。例如，投資了3家證券公司，其中兩家已經“嚴重資不抵債”。

6、廣佛高速的遺留問題：廣佛高速停止收費后，管養費用該如何處理一直沒有政策落實（這還是在管理水平較高的廣東）。按理說公司應通過行政手段、法律手段推動問題解決，不過公司卻另有高招：2022、2023計提了2.2億的管養費用。

以下是筆者個人的主觀看法，大家求同存異：首先是一家不錯的投資標的，妥妥的奶牛。問題也要分性質，管理水平、大股東利益、不積極作為等其實都不是大問題，不影響底色。特許專營權的有效期也許才是粵高速最大的不確定性。如果還能收15年費，按現金流折現（折現率5%），粵高速目前值159億。如果是20年，就是190億；如果是30年，就是235億；如果是40年，就是262億。這樣算下來，無論A股還是B股都并不是太便宜。（作者：阿茲卡班的囚徒）