動力電池回收再利用企業(yè)的價值評估研究

韓俞侃

摘?要：當今動力電池報廢量日漸增多，未來高達千億的退役規(guī)模引發(fā)各路資本爭相涌入。如何充分考慮行業(yè)特點，探索可行的回收企業(yè)價值評估模型，進而篩選優(yōu)企、吸引資本、助力成長、引領規(guī)范，已成為各方關注的重點。文章先剖析回收再利用行業(yè)“三高”特征，再以格林美股份有限公司（以下稱“格林美”）為例，通過構建“FCFF+BS”與“EVA+BS”模型組合評估格林美內在價值，并檢驗其有效性。結論表明“EVA+BS”模型更適合該行業(yè)的企業(yè)價值評估。

關鍵詞：動力電池；回收再利用行業(yè)；價值評估模型；格林美

中圖分類號：F275????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2024）10-0076-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.019

1?引言

發(fā)展新能源車已成為全球實現(xiàn)“碳減排、碳中和”的重要共識，作為新能源車核心部件“動力電池”的回收更是引發(fā)市場關注。據(jù)“中研普華”預測，至2025年我國退役動力鋰電池將達134.49GWh，若假設回收率為90%，按當前稀缺金屬市價測算，則至2025年將有180億元的市場空間，2030年更是超千億元規(guī)模。因此引得各路資本爭相涌入，但資本何去何從，關鍵在于能否構建有效的企業(yè)價值評估模型，因為合理估值將更利于政府培育骨干，資本篩選優(yōu)企，公司提升價值。

2?動力電池回收再利用行業(yè)分析

當前我國動力電池回收再利用行業(yè)呈現(xiàn)高增長、高投入、高風險等特點。其一，“高增長”是根據(jù)“新能源汽車動力電池行業(yè)標準”規(guī)定，當動力電池平均放電容量低于額定容量80%時，其單次充電已難以滿足續(xù)航里程要求，將不再作為動力儲能裝置，面臨退役。截至2020年我國退役鋰電池已達26.69GWh，合計23.78萬噸，較2019年20.8GWh同比增長14.3%；其二，“高投入”是近年行內企業(yè)為開拓市場、擴充產能、排污達標等，一方面大規(guī)模投建生產基地，購置先進設備，改造排污系統(tǒng)。另一方面每年投入高額科研經費，引進人才、創(chuàng)新技術、改良工藝。這也導致企業(yè)流動資金緊張，僅靠商業(yè)信貸已無法滿足資金需求，高昂的債務利息也讓企業(yè)舉步維艱；其三，“高風險”是電池回收仍屬新興行業(yè)，雖截至2021年10月底我國已有經營范圍包含“動力電池回收”的企業(yè)27025家，其中上市公司25家，但超99%為市井作坊（數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD），導致市場魚龍混雜，缺乏骨干企業(yè)引領，易受國家監(jiān)管、原料價格波動、市場需求變化、回收技術更新等影響，具有較高不確定性。

基于以上“三高”特點，文章以格林美（002340）為例，為行內企業(yè)價值評估模型的構建提供參考。究其原因，一是因格林美目前是行業(yè)細分領域龍頭，產品有口皆碑。二是其已攻克“高鎳三元前驅體材料”等多項關鍵技術，累計獲得技術專利總數(shù)1926項，遠超同業(yè)平均。三是近年來格林美調整布局，剝離轉讓超規(guī)業(yè)務，因此有必要對其價值重新評估。

3?估值模型的構建

3.1?模型選擇與構建思路

基于動力電池回收再利用行業(yè)特點與各估值法的適用范圍，可依次排除“成本法”“市場法”“收益法”中“股利貼現(xiàn)法（DDM）”和“股權自由現(xiàn)金流法（FCFE）”。剩余的“公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFF）”和“經濟增加值法（EVA）”，雖然理論上均適用于電池回收行內企業(yè)價值評估，但各有所長，如FCFF模型易受主觀假設的永續(xù)期現(xiàn)金流增長影響，適用經營有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。而EVA模型雖能降低永續(xù)期現(xiàn)金流增率的影響，但易存在操縱數(shù)據(jù)風險，適用會計質量高、股利未支付或現(xiàn)金流無法預測的公司。另外，對于高科技行業(yè)，還應采用B—S期權模型，將專利技術、研發(fā)投入等無形資產價值納入評估。

綜上所述，建模思路可定為先選FCFF或EVA模型評估現(xiàn)有資產價值，再用B-S模型評估未來潛在獲利價值，最后將兩者估值相加，推算企業(yè)整體價值。但究竟是構建“FCFF與B—S組合”，還是“EVA與B—S組合”更為合適，則需結合格林美實際情況進一步分析與驗證。

3.2?加權資本成本的確定

3.2.1?修正β的計算

格林美自2015年起布局動力電池材料項目，2016年已成為動力電池材料核心供應商。因此對格林美β值預算，可采用最小二乘法對2016年1月1日至2021年11月30日間公司股價回報率與滬深300指數(shù)增長率進行回歸，可得β值為1.18，因RM，?t的P值0<0.01，調整后擬合優(yōu)度R2為0.25，說明系數(shù)檢驗顯著有效。又因未來β值波動均值將無限接近1，故對β值作相關修正，調整后β*值為1.12。

3.2.2?股權資本成本的計算

無風險利率（Rf）取近一年（2020年12月1日至2021年11月30日）內243個交易日十年期國債日收益率的幾何平均值3.09%。市場平均收益率（RM）取滬深300指數(shù)同期指數(shù)收益率的幾何平均值7.12%，最后通過CAPM公式計算股權資本成本（RE）為7.58%。

3.2.3?債務資本成本的計算

格林美自2019年發(fā)行短期融資券“19格林美SCP001”后，未發(fā)行其他債券，目前以銀行信貸為主，因此短期融資成本參考一年期信貸基準利率4.35%，而公司長期融資期限一般在5年內，商業(yè)信貸利率為4.75%，五年期“17格林債”發(fā)債融資累進利率約6.27%，按2021年兩者存量分別為9.11億元與4.98億元估算，其占比為65%和35%，則目前公司長期融資利率約為5.28%。再按近五年長短債融資金額平均占比33%與67%估算，格林美債務資本成本（Kd）約4.65%。

3.2.4?加權資本成本（WACC）的計算

截至2020年12月底，格林美發(fā)行普通股47.83億股，未發(fā)行優(yōu)先股，按每年末股票收盤價計算當年股權市值（E），再結合每年債務賬面價值（D），計算2016至2020年債務賬面價值權重均值為26.1%。另取所得稅率五年算術平均值15.93%，最終估算格林美的加權資本成本（WACC）為6.62%。

3.3?公司自由現(xiàn)金流（FCFF）模型構建

格林美現(xiàn)正處于高速發(fā)展期，但受市場成熟、競爭激烈、扶持減弱等因素影響，企業(yè)未來增長將趨于平穩(wěn)。因此，假設其快速增長期為2021至2023年，后步入穩(wěn)定增長期，時長預估六年，該階段增長率與我國經濟增速5%保持一致，后以無風險利率3%的增速保持永續(xù)增長。

除“貨幣資金、財務費用、融資缺口”等預留配平科目外，其余科目假設均能通過歷史變化均值或與營業(yè)收入（成本）間呈一定比例等方式預算，又因格林美2018年首批入選國家行業(yè)規(guī)范白名單，故采用2018至2020年數(shù)據(jù)。同時為提高精度，對個別科目預估調整，具體如下。

3.3.1?營業(yè)收入預期調整

2020年格林美因受疫情影響，營業(yè)收入增長率為-24.71%，但此負增長具有一定特殊性，因此應剔除2020年特殊原因影響，假設當年收入增長率為0，從而將原平均營收增長率10.63%調整為18.87%。

3.3.2?稅后凈營業(yè)利潤預期調整

因稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）是基于會計準則，針對格林美研發(fā)投入、債務融資等特點，估值中應加回“研發(fā)費用、利息支出、少數(shù)股東損益”，扣除“非經常性損益”等會計調整。

3.3.3?營運資本凈增預測調整

營運資本凈增計算時，應剔除“超額現(xiàn)金”和“短期借款”，因其分別屬金融資產和負債。如凈增值為負，可理解為企業(yè)日常運營主要依靠流動負債支撐，無須自身支付流動資金。

然后根據(jù)“FCFF=息前稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷-資本支出-營運資本變化”預測未來公司自由現(xiàn)金流，再通過公式（1）=1*GB3，計算得格林美2021至2023年價值的現(xiàn)值預測為33.87億元，2024至2029年穩(wěn)定期的現(xiàn)值預測為80.6億，永續(xù)期預測值為367.73億，最終得公司總內在價值現(xiàn)值為482.2億，具體如下：

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+g）（1+WACC）n×（WACC-g）?（1）

式中：V—公司價值，F(xiàn)CFFt—第t期公司自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，WACC—加權資本成本，g—永續(xù)期現(xiàn)金流增長率，n—穩(wěn)定增長期年數(shù)。

最后剔除公司債務價值80.52億，少數(shù)股東權益7.76億，測算得公司股權價值393.92億，又因發(fā)行在外普通股數(shù)為47.83億股，最終計算得格林美有形資產部分的每股價值為8.24元/股，再設永續(xù)增長率（g）與加權資本成本（WACC）為雙變量進行敏感性分析，得估值區(qū)間為4.86～17.46元/股，具體如下：

3.4?經濟增加值（EVA）模型構建

首先將“研發(fā)費用、超額現(xiàn)金、在建工程、準備金增減額”等作為會計調整項，調整總投入資本（IC）。其次根據(jù)“經濟增加值=稅后經營凈利潤-總投入資本×加權資本成本”，計算預測期各年經濟增加值。最后運用公式（2），可計算得預測期EVA現(xiàn)值15.82億、穩(wěn)定期EVA現(xiàn)值41.82億、永續(xù)期EVA現(xiàn)值190.79億。因2020年格林美投資資本189.18億，故公司整體EVA現(xiàn)值為437.61億，具體如下：

V=C+∑nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1（1+WACC）n×（WACC-g）（2）

式中：V—公司價值，C—第0期投資資本，EVAt—第t期經濟增加值數(shù)值，WACC—加權資本成本，g—永續(xù)期現(xiàn)金流增速，n—穩(wěn)定增長期數(shù)。

最后剔除公司債務價值80.52億和少數(shù)股東權益7.76億，測算基于EVA估值的有形資產部分的每股價值為7.31元/股，同樣進行敏感性分析，得估值區(qū)間為5.55～12.08元/股。

3.5?期權定價（B-S）模型構建

假設格林美自2024年后將進入穩(wěn)定增長期，因此公司期權的執(zhí)行期間T為3年，又因公司債務價值波動較低，可將2020年全年股價收益的波動率作為企業(yè)整體價值波動率的參考依據(jù)，計算得公司年度日均收益率為0.19%，標準差為0.303，最終計算得格林美潛在價值為158.41億。則基于B-S估值的潛在資產部分的每股內在價值為3.31元/股，具體如下：

綜述所述，基于“FCFF+BS”模型對格林美價值評估中間價為11.55元/股，區(qū)間8.17～20.77元/股；基于“EVA+BS”模型價值評估中間價為10.62元/股，區(qū)間8.86～15.39元/股。

3.6?結果檢驗與分析

因企業(yè)年報一般于次年4月發(fā)布，現(xiàn)取格林美2021年4月1日至2021年12月31日每日股票收盤價數(shù)據(jù)處理可得，收盤價均值10.84元/股，標準差為1.2，即股價波動區(qū)間為9.63～12.1元/股。現(xiàn)通過各模型估值區(qū)間與中間價折（溢）價率均值進行檢驗，具體如下：

通過檢驗可得，構建“EVA+BS”模型估值溢價率絕對值最小，股價波動相對集中于該估值區(qū)間，故此模型組合最為合適。因格林美作為動力電池回收再利用領域典型代表，因此對其價值評估方式，同樣適用于該行業(yè)其余企業(yè)。

4?結論與建議

4.1?規(guī)范行業(yè)準則，扶持骨干企業(yè)

站在政府角度，基于EVA模型可知，需提升企業(yè)內在價值，降低債務融資成本。因此政府一方面應規(guī)范行業(yè)準則，對擾亂市場、污染超標的公司限期整改，嚴重者責令停業(yè)整頓；對優(yōu)質企業(yè)給予信貸優(yōu)惠扶持。另一方面應鼓勵市場兼并收購，促進業(yè)內資源整合，扶持骨干企業(yè)，引領市場規(guī)范。

4.2?關注潛在價值，給予合理估值

站在市場角度，基于B-S模型可知，對于科研投入多、潛在價值大、不確定性高的企業(yè)，不能僅關注現(xiàn)有資產價值，而忽略研發(fā)能力突破、技術專利等潛在價值。只有兩者結合才能給予合理估值，幫助篩選優(yōu)企，提升投資收益。

4.3?加強價值管理，合理產能擴張

站在企業(yè)角度，因EVA模型估值中，只有當公司創(chuàng)造資本大于股東投入資本才算價值最大化，因此企業(yè)價值管理應從關注會計利潤轉變?yōu)樽⒅亟洕麧櫋Ｍ瑫r需注重公司投資與各項能力間的匹配，避免盲目擴張產能。

參考文獻：

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