銀行間債券市場利差交易策略分析

摘要：銀行間債券市場債券借貸交易機制的逐步完善，為在銀行間債券市場開展利率交易策略提供了便利。本文介紹了三種主要的久期中性債券利差交易策略——新老券利差策略、期限利差策略、跨品種利差策略，以及這些策略投資收益的主要影響因素，進而構建了久期中性策略模型，并對其風險因素進行了分析，基于此，最后對利差交易策略的實施提出兩點建議。

關鍵詞：利差交易 債券借貸 久期中性策略 風險

債券利差交易策略是投資者基于對特定兩只或多只債券之間利差發展方向（擴大或收窄）的預期，通過建立一組債券多／空組合，獲取利差變化所帶來的資本利得的交易策略。為對沖債券市場利率風險的影響，利差交易者常建立久期中性組合，使組合基點價值（BPV，也稱PVBP、DV01）為0，即組合中的債券多頭頭寸和空頭頭寸的修正久期相等，以實現組合對利率風險免疫。因此，市場中存在便利的做空工具是利差交易策略實現的必要條件。

在我國債券市場中，可使用的標準化債券做空工具包括國債期貨、利率互換、買斷式回購、債券借貸等。目前，我國具備衍生品交易資格的銀行業存款類金融機構并不普遍，買斷式回購需要雙方耗時確認一系列交易要素，而債券借貸憑借其便利的詢價和結算模式成為銀行等機構投資者在不使用衍生品的情況下做空特定債券和對沖利率風險的重要工具。自2006年以來，債券借貸業務由市場參與者“一對一”詢價交易不斷發展，到2022年，全國銀行間市場本幣交易平臺推出債券借貸匿名點擊交易服務，按照價格優先、時間優先自動匹配成交，債券借貸業務的市場活躍度進一步提高。隨著債券交易機制的逐步完善和利率債流動性的不斷提高，市場參與者的專業能力持續增強，包括債券利差交易策略在內的交易策略在我國銀行間債券市場中日益豐富。

三種主要的債券利差交易策略

目前，我國銀行間債券市場投資者常用的債券利差交易策略包括新老券利差策略、期限利差（長短券利差、蝶式利差）策略、跨品種利差策略等。

新老券利差策略是投資者預期新券（on-the-run）收益率會逐步趨近相似期限的老券收益率，即新券收益率將相對老券上行，從而做多老券（常為次新券）、做空新券的操作策略。新老券利差策略的本質是流動性利差策略，要求新券對老券（次新券）有顯著的流動性溢價，也就是新券收益率明顯低于相似期限的老券收益率。具體操作時，投資者在利差收窄前建立新券空頭頭寸和老券多頭頭寸，隨著新券收益率的相對上升，其逐漸接近老券收益率，最后投資者了結所有多空頭寸。實踐中，在10年期國開債新券增發后期，做空10年期國開債新券并做多10年期國開債老券（次新券），是最常見的利差交易。從圖1可以看出10年期國開債新老券利差變化存在隨時間而不斷收斂的規律性。

期限利差策略通常是投資者預期收益率曲線斜率將發生變化（走平／走陡），也就是認為期限利差將發生變化（收窄／擴大），在期限利差收窄（擴大）前，建立較長期限債券的多頭（空頭）頭寸，較短期限債券的空頭（多頭）頭寸，當實際利差達到目標利差時了結所有頭寸。例如，投資者認為10年期國債與5年期國債的利差處于較高水平，后續將逐步回落，就采取做窄利差的交易策略，先做多10年期國債并做空5年期國債，在利差收窄后了結頭寸。從圖2中可以看出10年期與5年期國債的利差整體呈現周期性波動，因此存在一定的交易機會。

跨品種利差策略是投資者基于對稅收、流動性、供求等因素的分析，預期（信用水平和期限相似的）不同債券品種之間的利差將發生變化，在預期利差收窄（擴大）時建立較高收益率債券多頭（空頭）頭寸，以及較低收益債券空頭（多頭）頭寸，并在實際利差達到目標利差時了結所有頭寸。一般來說，政策性金融債收益率高于相似期限的國債收益率，利差交易者常以相同期限的政策性金融債和國債作為標的債券進行利差交易。例如，當10年期國開債與國債的利差處于較低水平時，投資者預期該利差將走闊，故做空10年期國開債并做多10年期國債，在利差水平上升后了結頭寸。從圖3中可以看出，雖然10年期國開債和10年期國債作為標的債券的利差走勢可能出現較大幅度波動，但仍在相當一段時間內圍繞階段性均值波動，這為跨品種利差策略的實施提供了機會。

債券利差策略損益的影響因素

雖然債券利差策略具有理論基礎，但投資者在確定策略類型后，還需要具體考慮以下6個因素，這些因素關系著策略實施的成敗。

（一）利差變動損益

利差變動損益由未來利差變動方向及程度所決定。預期利差變動的損益取決于組合建立時的利差與目標利差之間的差距。投資者可能預期利差呈均值回歸波動，也可能預期利差呈均值偏離波動。預期收益需要根據利差現值和目標值來確定，而實際損益取決于未來利差變動方向和程度是否與預期一致。例如，在做窄新老券利差時，利差在隨時間流逝趨近于零的過程中的變動收益是該組合資本利得的主要組成部分。

（二）借貸成本

利差交易策略是典型的多空策略，基于債券借貸的利差交易需要通過借入標的債券并賣出來建立空頭敞口。債券借貸費用是最直接的成本，借貸費率與擬借入債券的市場需求正相關。當市場上相同策略被應用較多時，相關債券借貸費用可能隨需求增加而上漲。

（三）凈利息和折溢價損益

債券交易以全價結算，在全價中包含應計利息。債券多頭和空頭頭寸的票面金額可能不相等，并可能存在折溢價現象，由此出現票息損益和折溢價損益。例如，投資者預期10年期與5年期國債利差收窄，建立10年期國債多頭頭寸和5年期國債空頭頭寸。然而，10年期國債的修正久期大約是5年期國債的兩倍，為了使組合中10年期國債和5年期國債的BPV相等，需要將5年期國債的市值配置為10年期國債市值的約2倍（一般情況下，國債市值與相應票面金額相近）。假設相關債券收益率和預期利差在未來沒有發生變化，雖然5年期國債的空頭頭寸收益率不變，但2倍的空頭票面金額隨著時間流逝而損失應計利息，對策略收益影響較大。如果該5年期國債處于折價狀態，隨著剩余期限的減少價格趨近面值，即使收益率曲線不發生變化，債券價格也會較前期上升，并向面值收斂。此時，在回補折價債券空頭時，買入價會高于賣出價并導致資本利得虧損。不過，利差交易策略通常是短期策略，趨近面值效應在短期內并不明顯，所以影響相對較小。

（四）交易成本

交易成本是任何交易策略均不可回避的問題。交易成本可以分為顯性交易成本和隱性交易成本，顯性交易成本是交易手續費、中介費等，隱性交易成本包括買賣價差、沖擊成本、滑點成本等，其中較容易預期的是買賣價差，其他隱性成本在事前難以估計。

（五）債券凈敞口資金成本／收益

在利差交易策略組合中，當債券多頭頭寸市值大于空頭頭寸市值即債券凈敞口大于零時，空頭頭寸賣出獲得的資金流入小于多頭頭寸買入造成的資金流出，投資者需要額外融入資金，從而產生資金成本。

反之，當債券凈敞口為負值時，空頭頭寸賣出獲得的資金流入大于多頭頭寸買入造成的資金流出，投資者將多余資金融出可產生資金收益。

（六）不完全對沖損益

在債券市場中，存量債券的剩余期限是離散分布的，利差交易策略中標的債券的久期難以完美匹配，加之實踐中在交易詢價時大多以1000萬元作為最小面值單位，會導致多頭或空頭頭寸BPV存在不完全對沖，使多空策略存在過對沖或者欠對沖情況。而實際對沖比率與理想對沖比率的不一致，將產生額外的損益。

利差交易策略收益模型的構建及分析

相較單純的現券買賣交易策略，利差交易策略較為復雜。為便于分析、評價策略的可行性和預期收益，本文在一定假設條件下，構建利差交易策略收益模型。

（一）解釋說明和假設

為便于進行模型的構建和分析，本文作出如下四點解釋說明和假設。

一是使用久期法估計標的債券的BPV。在實踐中，投資者常使用久期法測量債券投資組合的利率風險敞口，本文利用修正久期計算組合及各標的債券頭寸的BPV（近似值）：

標的債券BPV=債券修正久期×債券價格×0.0001

二是在完美的久期中性組合中，多頭頭寸BPV等于空頭頭寸BPV。若考慮多空方向相反，則組合的BPV為0。若不考慮多空方向的符號，則組合的BPV總額等于組合中各標的債券BPV之和。

三是假設標的債券流動性充足，資金充裕。投資者可以通過債券借貸融入擬做空的債券并能及時賣出，在市場上能買入擬做多的債券，組合中的資金頭寸可以在市場上融入或融出，從而建立BPV為0的久期中性債券組合。為簡化分析，組合中僅涉及2只利率債。

四是假設標的債券市值等于面值，從而在分析過程中忽略利息調整，不考慮標的債券折溢價造成的損益。

（二）構建利差交易策略的預期收益模型

在以上說明和假設的基礎上，筆者基于利差變動預期收益、借貸成本、凈利息、交易成本、債券凈敞口資金成本／收益等5個重要影響因素，建立利差交易策略的預期收益模型。

1.利差變動預期收益

對純多頭策略來說，買入持有債券的收益來自利息收入和資本利得，資本利得的絕對值約等于收益率變動（單位為BP）×債券BPV。久期中性策略的資本利得主要來自利差的變動。

預期利差變動收益可以計為：

預期利差變動收益=預期利差變動×組合BPV總額／2

其中：預期利差變動=目標利差-期初利差

2.借貸成本

借貸成本的變量是借貸費率、標的債券面額和借貸期限，可以計為：

借貸成本=借貸費率×債券空頭頭寸面額×策略時間長度

3.凈利息

利差交易策略一般是短期策略，所以票面折溢價造成的損益相對較小，在實踐中一般不考慮。但凈利息損益對利差策略有明顯影響，在期限利差策略中尤其明顯，而且其影響大小與策略持續時間正相關，可以計為：

凈利息收入=（債券多頭頭寸面額×債券多頭頭寸收益率-債券空頭頭寸面額×債券空頭頭寸收益率）×策略持續時間

4.交易成本

顯性交易成本主要由交易費用和中介費用組成，其確定性較高，對利差交易策略影響程度較小，在這里不考慮。隱性交易成本受市場影響，可能出現較大變化，相對易觀察到的買賣價差成本可以通過歷史數據估計得到，在久期中性策略中的預期買賣價差成本可以計為：

預期買賣利差成本=（債券多頭頭寸買賣利差+債券空頭頭寸買賣利差）×組合BPV總額／2

5.債券凈敞口資金成本／收益

資金成本或者收益由組合的債券頭寸凈敞口、短期資金價格和策略持續時間所決定，可以計為：

現金收益=（債券空頭頭寸市值-債券多頭頭寸市值）×短期資金利率×策略持續時間

（三）策略預期收益模型的分析

根據以上債券利差策略的預期損益和成本，可以建立如下策略預期收益模型：

策略預期收益=預期利差變動收益-借貸成本+凈利息收入-預期買賣利差成本+現金收益

上述模型可以整理為：

策略預期收益

=[預期利差變動-（債券多頭頭寸買賣利差+債券空頭頭寸買賣利差）]× 組合BPV總額／2

+[債券多頭頭寸面額×債券多頭頭寸收益率-債券空頭頭寸面額×債券空頭頭寸收益率-借貸費率×債券空頭頭寸面額+（債券空頭頭寸市值-債券多頭頭寸市值）×短期資金利率]×策略持續時間對整理后的模型進行分析可以得出，標的債券的流動性和策略預期持續時間對策略有重要影響。

久期中性策略的主要收益來源是預期利差變化的實現，標的債券流動性是利差策略的重要制約因素。從整理后模型中的第一項可以看出，流動性較差（買賣利差較大）的債券對策略收益侵蝕較大，這也導致利差策略通常要選擇流動性較高的標的債券。

策略持續時間是票息、借貸費用和資金損益的放大器。空頭頭寸面值較大、票息較高和借貸費用較高，都不利于達到利差交易策略的目的。如果凈利息收入、借貸成本、資金收益／成本合計為負值，那么策略時間越長越不利于提高組合收益；如果時間相關變量整體為正，那么策略時間增長對組合收益相對友好。

久期中性策略的風險分析

（一）市場風險

市場風險是利差策略的主要風險。主要表現為如下四點。

一是標的債券之間的利差未能向有利于策略的方向發展。債券期限結構、供需變化等影響因素復雜，各標的債券的變化存在一定的隨機性。如做窄利差策略未能如預期所愿，實際利差走闊，則會導致資本利得虧損。

二是標的債券之間的利差沒有及時趨近目標利差，導致策略未能達到目標收益或者不能覆蓋策略產生的成本。除了新老券利差策略的利差收斂趨勢較為確定外，其他利差交易策略都存在較大的不確定性。如投資者預期期限利差收窄，建立了較短期限債券空頭和較長期限債券多頭組合，因為期限利差可能呈現右偏分布，做窄利差策略會存在較大的尾部風險。

三是債券凈敞口為正值的利差策略遭遇短期資金利率上升。債券多頭頭寸大于空頭頭寸的部分要通過借入短期資金購買，若資金成本上升，則策略虧損的可能性增加。

四是不完全對沖造成利率風險。在理想情況下，久期中性策略組合的BPV為0，也就是多頭頭寸BPV絕對值與空頭頭寸BPV絕對值相等，對沖比率等于1。但在實際情況中，未必能找到交易對手進行最小單位1000萬元以下的交易，或者投資者不愿暴露交易意圖等因素，均會導致組合BPV實際上不等于0，從而面臨利率風險。

（二）流動性風險

流動性風險是債券投資中的重要風險，利差交易策略的流動性風險主要是資產流動性風險，即不一定能夠順利買賣標的債券，具體表現為標的債券沒有對手方報價或者買賣利差過大，在建立組合或策略結束平倉時造成較大的執行落差，甚至無法構建組合或平倉，導致策略收益減少甚至虧損。

（三）操作風險

操作風險是交易策略中不可忽視的風險類型。由投資交易部門操作風險事件引發嚴重后果的案例不勝枚舉，即使是歷史悠久的巴林銀行，也因未能控制好操作風險而破產。對機構投資者尤其是風險管理能力有待加強的中小銀行而言，識別和控制利差交易策略中的操作風險尤為重要。雖然中性利差策略在很大程度上對沖了市場利率風險，但是相較純多頭交易策略，其結構較為復雜，要求前臺交易人員和中后臺風控人員具備相應的專業知識，交易和數據系統能夠準確執行交易并計量風險。

對實施利差交易策略的建議

（一）充分考慮風險和成本因素

風險方面，由于久期中性策略追求組合整體的BPV為0，凈BPV或債券凈敞口不適合作為策略的風險衡量指標，投資者可以使用總量指標如債券總頭寸、BPV總額及在險價值來測量利差交易策略的風險程度，在風險相同的情況下選擇收益最大的策略。

成本方面，建議重點考慮隱性交易成本和借貸成本等與時間相關的變量。同時也要考慮業務相關人員的專業能力和機構的內部風控機制是否與復雜交易策略相匹配。

（二）提前確定交易策略執行方案

利差交易策略基于市場錯誤定價的假設，交易機會并非總是存在，需要交易人員主動識別并提前確定執行方案。在利率債利差交易策略中，新老券利差策略是風險相對較小的策略，新老券的流動性差異隨下一只新券的發行會逐漸被抹平。對于跨品種利差策略，即便相同期限國債、地方債、政策性金融債之間的利差存在均值回歸趨勢，因為利差與利率走勢相關性高，預測跨品種利差走勢與預測利率走勢一樣復雜，策略的執行也是很有難度的。在期限利差策略中，標的債券同時受到市場預期、流動性和各期限供求等眾多因素影響，是更加復雜的策略。在擬定方案時，要充分考慮到這些情況，給出具體的操作建議。同時，應在執行利差交易策略前充分驗證策略的可行性，實時監測相關收益率動向，根據風險偏好選擇有利時機，在相關風險限額的限制下開展交易，以在控制風險的前提下博取收益。

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