5月月報：拾級而上

二季度策略建議保持積極有為的基調，4 月份市場呈現“當弱不弱”的格局，在經濟保持復蘇，外資顯著流入的大背景下，中國資產有望延續修復，拾級而上。

經濟：外需延續強勢，基建邊際改善

總體來看，我們預計5 月外需將延續強勢，基建在政策刺激下將迎來邊際改善，但是地產能否在政策支撐下改善有待觀察。

我國外需部門延續強勢，美國經濟進入到主動補庫階段，東南亞經濟持續景氣對我國出口形成支撐。

從內需的角度看，4 月我國經濟穩中向好，出口-制造業延續強勢，基建部門改善顯著，地產能否改善有待觀察。

基建方面，我國基建部門迎來顯著改善。由于4 月政治局會議強調“確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”，我們預計5-6 月隨著財政政策在特別國債或專項債發行有望提速，我國基建投資有望持續改善。

地產方面，我國地產市場在供給端和需求端均顯弱勢，積極的地產政策能否見效有待觀察。

制造業方面，外需和工業企業利潤的邊際改善或導致制造業投資延續強勢。值得注意的是，4 月政治局會議將“新質生產力”放在“總量政策”后，我們預計新興產業投資增速或有所放緩。

流動性：海外降息再推遲國內流動性中性偏松

美國通脹持續超預期，降息開啟時點可能推遲至9 月，年內降息次數預計僅1-2 次。短期海外流動性環境仍將維持相對偏緊的狀態。

5 月國內資金面或仍維持中性偏松的水平，但短期內總量工具進一步加碼的空間相對有限。人民幣匯率持續擾動背景下，貨幣政策使用或仍相對謹慎，總量工具落地需要等待外部壓力緩解或國內信貸出現持續收縮，目前看這兩個條件尚不滿足。

4 月底北向資金出現大幅流入，微觀流動性環境有望持續改善。隨著前期“新國九條”發布及系列配套措施陸續出臺，IPO 發行及重要股東減持延續收緊，資金需求端將持續受到約束。資金供給端，4 月26 日北向資金凈流入224 億元，創陸港通開通以來單日凈買入歷史新高，港股4 月下旬也開始持續回暖，表明中國股票市場正在重回外資視野，資本市場支持政策、4 月政治局會議在地產等方面的積極表態有望持續提振風險偏好，未來的政策看點仍然較多，市場估值仍低，增量資金或將持續進場。

政策及風險偏好：地產政策是關鍵變量

4 月30 日中共中央政治局召開會議，增量角度來看，本次會議釋放三個信號：一是7 月將召開二十屆三中全會；二是地產需求端政策地方事權進一步下放，供給端舉措加速落地；三是二季度地方專項債發行將提速、超長期特別國債有望迎來首發。

新質生產力強調“因城施策”，后續關注中央對具體任務的分解及地方規劃落地。相較于此前表述，4 月政治局會議強調“要因地制宜發展新質生產力”，主要在于避免地方過度招商引資及重復建設。下階段有兩個看點：一是在劃定新質生產力具體發展領域的基礎上，中央對各領域具體任務的分解；二是地方層面根據本地優勢，劃定重點發展方向并出臺規劃。

5月行業配置：化工、家電、電子

行業配置的主要思路：5 月進入業績空窗期，成長風格有望在產業催化下持續跑贏。二季度進入全年主線確立期，宏觀環境大概率為“經濟復蘇+流動性寬松”組合，隨著5月進入業績空窗期，基本面交易或轉向主題投資，成長風格或將在產業趨勢持續催化下跑贏。

行業配置重點關注包括：1）大規模設備更新：政策大力扶持的背景下，順周期板塊有望率先受益，化工、機械等細分行業或將開啟新一輪上行周期；2）消費品以舊換新：當前智能化已經成為汽車和家電產品的重要發展方向。隨著國家和各地方開啟新一輪補貼政策，汽車、家電更新換代需求有望持續提升；3）全球進入到人工智能大時代，AIGC 為行業發展帶來新機遇，硬件、軟件及內容板塊受益于AIGC 的應用，景氣度將持續提升。5 月首選行業為化工、家電、電子。

化工：支撐因素之一，高油價支撐油氣端資本開支溫和增長，油服行業景氣度有望延續。今年以來，國際原油“低庫存”的事實讓其價格存在一定支撐，與此同時，高油價支撐也讓全球石油開采企業敢于繼續投入；支撐因素之二，低空經濟概念催化下，碳纖維復合材料需求有望持續增加；支撐因素之三，制冷劑價格持續上行。進入4 月份，受前期國內氫氟酸價格大幅上漲支撐，加之制冷劑需求旺季到來，成本及需求支撐下，月初廠家再度上調R22 出廠價格，帶動國內R22 市場價格繼續上行。

家電：支撐因素之一，2024 年廢棄電器電子產品處理專項資金預算發布，家電回收報廢有望加速；支撐因素之二，家電更新換代的需求和潛力較大，商務部數據顯示，2023年，冰箱、洗衣機等主要品類的家電保有量超過30 億臺，上一輪家電下鄉、以舊換新帶動的集中消費已過去超過10年，大部分產品已不符合新的環保標準，進入更新換代期，在補貼的帶動下家電需求有望獲得較大提振；支撐因素之三，2024 中國家電及消費電子博覽會展現行業深度融合，最新成果助力家電以舊換新。

電子：支撐因素之一，主流面板廠商業績有望整體改善，根據洛圖科技（RUNTO）發布的《全球液晶TV 面板市場月度追蹤》報告，2024 年第一季度，全球大尺寸液晶電視面板出貨為56.5M 片，同環比分別上漲1.3% 和11.3%，出貨面積達41.0M 平方米，同比上漲9.6%，環比上漲5.6%；支撐因素之二，AI 快速發展，帶動存儲行業景氣度持續改善，在以ChatGPT 為代表的生成式人工智能的推動下，AI 服務器2023 年迅猛增長，也帶動了HBM、DDR5 等需求的增加，各大存儲原廠也在加速推出更為先進的產品；支撐因素之三，通用服務器和AI 服務器出貨量回暖，PCB 需求有望持續增加，根據TrendForce 報告預估，2024 年全球服務器整機出貨量約1365.4 萬臺，年增約2.05%，同時，市場仍聚焦部署AI 服務器，AI 服務器出貨占比約12.1%。

表：5月行業配置表