資源品牛市

周匯

全球仍面臨諸多不確定性風險，而全球定價的上游資源品是當前比較稀缺的、具有相對確定性邏輯的投資機會。

原油、黃金、有色金屬等上游資源品價格一騎絕塵。

截至4月17日，COMEX黃金、COMEX白銀、LME銅年內以來的漲幅分別達到15.97%、17.81%、11.40%；4月12日，紐約和布倫特原油期貨雙雙創下近半年來新高后回落，其中紐約原油期貨最高沖至87.67美元/桶，布倫特原油期貨最高沖至92.18美元/桶。

映射在A股市場，上游資源股的強勢表現成為當前市場關注的焦點。截至4月10日，有色金屬、煤炭、石油石化行業2024年以來累計漲幅分別為16.7%、14.3%和12.2%，表現顯著好于其他各一級行業及Wind全A。

整體來看，全球仍面臨諸多不確定性風險，而全球定價的上游資源品是當前比較稀缺的、具有相對確定性邏輯的投資機會，市場關注度持續提升。長城證券認為，當前需要繼續把握上游資源品的確定性投資機會，黃金、原油、以銅為代表的工業金屬等資源品價格后續均有望得到支撐。

招商證券表示，本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯儲降息預期，大宗商品搶跑美聯儲降息提前上漲，但隨著美聯儲降息預期不斷推遲，大宗商品價格卻仍然保持強勢，主要受美元內在價值貶值和全球需求改善兩方面因素共同驅動。美國的需求尚可帶來的需求增加，以及美債供應無限增加所帶來的美國本幣內在價值貶值是本輪工業金屬以及黃金大幅上漲的關鍵原因。

復盤2005年以來大宗商品5輪上漲行情，有色金屬細分領域有較為明顯的輪番占優特征，貴金屬和小金屬往往最先開始上漲，工業金屬行業緊跟其后，小金屬行業在行情末端大概率會出現再次補漲。后續關注有色金屬內部輪動的補漲機會，如小金屬和稀有金屬。

國信證券認為，當前貴金屬上漲交易的主旋律是避險屬性，包括美元資產信用重估、全球央行的持續囤積、對美元類前安全資產替代，資源品中長期仍有上漲空間。從周期視角來看，全球正處于康波周期尾聲，沒有顛覆式新技術發展突破創新瓶頸的前提下，存量博弈的特征更加明顯，資源品為王的時期和歷史規律相符；此外，中國正處于產能周期階段性上行區間，疊加美國主動補庫前景，上游資源品表現往往更強。從短期看，供給沖擊、新舊動能轉換對供需兩側均有利好，資源品上行的邏輯仍未被打破。

牛市邏輯

近期，“資源品牛市”這一詞匯被市場高頻表達出來。市場認為，資源保護主義盛行、資本開支不足、供應存在瓶頸等剛性約束、新質生產力發展帶來需求的提高，疊加美聯儲降息周期即將開啟共同引致出本輪所謂的資源品牛市。但以上幾個邏輯已經明牌幾年有余，市場為何在當下再度對此做出計價？

中信建投期貨認為需要認清兩個事實，其一是產業邏輯對價格的解釋力不足。超乎預期的行情背后也許不在于產業本身的需求或者供應發生顯著變化，而可能來自于投機邏輯或者說由宏觀定價。其二是本輪資源品上漲發生在比特幣、黃金的新高之后（2月底），因此這類資產的上漲本身在表達著貨幣超發而導致的通脹韌性（再通脹）的宏觀多頭邏輯。市場做多資源品實質是持有抵抗通脹的實物資產，這一邏輯大概率會在美國CPI數據上得以確認。

而要中斷上述邏輯，即讓本輪資源品多頭邏輯的風險徹底被暴露出來，至少要看到更長周期的高利率環境引發新一輪市場對于經濟衰退的擔憂。

對于近期A股資源板塊及全球大宗商品價格上漲背后的核心原因，華泰證券認為反映了市場三大邏輯：

一是全球制造業復蘇激發需求改善預期。從近期宏觀背景來看，2024年以來中美兩國制造業均呈現復蘇態勢，其中中國制造業PMI從2023年12月份的49.0%上升至2024年3月份的50.8%，同期美國制造業PMI從47.1%上升至50.3%。中美兩國引領下全球制造周期在2024年一季度整體呈現上行趨勢，全球制造業PMI也同時從49.0%上升至50.6%，因此市場對于全球經濟復蘇的預期有所增強。

二是前期美聯儲鴿派表態引發市場“搶跑”交易降息。近期以來美聯儲對貨幣政策的表態整體偏鴿派，市場對于2024年美聯儲降息的預期較強，因此存在一定的“搶跑”行為。

三是部分商品自身供需格局變化。黃金方面，近兩年來各國央行的黃金購買規模持續強勁，2022年至今全球央行黃金儲備規模共增長405噸。銅方面，供給端國內19家銅冶煉企業在調整冶煉生產節奏、嚴控銅冶煉產能擴張等方面達成共識，疊加需求端近年來全球硬科技產業發展下銅需求持續提升，引發銅價不斷走高。原油方面，近期俄烏沖突和中東地緣政治擾動頻發，引發了市場對能源供應的擔憂，導致油價攀升。

招商證券則認為，本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯儲降息預期，大宗商品“搶跑”美聯儲降息提前上漲，但隨著美聯儲降息預期不斷推遲，大宗商品價格卻仍然保持強勢。

4月5日，美國勞工部公布的數據顯示，美國3月非農就業人數增加30.3萬人，遠高于預期值20萬人和前值27萬人，創下2023年5月以來的最大增幅。與此同時，美國3月勞動參與率意外上升至62.7%，失業率小幅下降至3.8%，3月時薪環比增長0.3%，同比增長4.1%。勞動參與率上升和就業增長表現強勁，但薪資增速并無明顯加快，美國勞動力市場依然強勁。芝商所美聯儲觀察工具顯示，美聯儲2024年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市場將完全定價美聯儲首次降息的時點從7月推遲至9月。

為何在美聯儲降息預期頻繁推遲，大宗商品依然持續強勢？招商證券認為主要受美元內在價值貶值和全球需求改善兩方面因素共同驅動。

一是美債供給過多導致美元內在價值貶值驅動貴金屬上漲。

歷史上美國大選年，美國當任政府都有動力維持較好的經濟，傾向于做財政擴張，而做財政擴張的必要條件是增加債務規模，因此，2004年、2008年、2012年、2016年、2020年都出現了美國國債余額不同程度的擴張，帶動美國財政支出增速回升。

從2024年1-2月的情況來看，美國國債余額增速繼續反彈，美國聯邦財政支出增速反彈，這也使得開年之后美國經濟比預期中強勁，各項經濟指標好于預期，通脹高于預期，同時也使得2024年美聯儲降息進一步退后。當然，高利率環境加大發債規模，進一步加大了美國國債走向困境。美債供給過多，美元信用持續透支，導致美元內在價值貶值，美元相對實物貶值的趨勢愈發突出，黃金等大宗商品作為對抗美元內在價值貶值的一種方式性價比凸顯。

二是全球需求改善驅動工業金屬價格上漲。

大宗商品同時具備商品和金融屬性，商品屬性使得其價格較大程度受供需關系影響，金融屬性使得全球貨幣流動性也會對其價格帶來擾動。中長期以來，大宗商品的價格變動主要依賴于供需關系的變化，這時主要體現其商品屬性。

2024年3月，全球制造業PMI為50.3%，較上月上升1.2個百分點，結束了連續17個月50%以下的運行走勢，重回50%以上的擴張區間。一季度，全球經濟呈現穩中趨升跡象，3月份，全球制造業在前兩個月穩定恢復的基礎上繼續加快回升，整體恢復態勢要好于2023年四季度。

本輪工業金屬類大宗商品上漲主要由于全球需求改善。歷史上看，美國PPI同比往往領先庫存同比3-8個月，中國PPI同比往往領先庫存同比3-6個月；2023年7月中美PPI同比見底回升。PPI同比回升往往作為庫存周期進入被動去庫存階段的標志。后續在全球價值鏈重塑的背景下，PPI回升，中美都將迎來主動補庫階段。

海外方面，整體庫存去化至底部。以美國為例，截至1月份，美國庫存總額同比增長0.41%，增速處于近10年來12.6%分位；制造商庫存同比下降0.53%，處于近10年來18.4%分位；批發商庫存同比-2.53%，處于近10年來7.5%分位，均處于周期底部回升階段。

中國方面，截至2023年底，工業企業庫存總額同比2.1%，前值1.7%；營業收入累計同比1.1%，前值1.0%。收入和庫存增速均出現改善，主動補庫跡象初顯。

上游多個細分行業出現主動補庫跡象。資源品中油氣開采、黑色金屬礦采產成品存貨增速基本處于近10年來38.7%和5.4%分位；原材料中的化學原料和化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業產成品存貨增速處于近10年來17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已經出現主動補庫跡象，后續預計對大宗商品價格帶來進一步催化。

圖1 RJ/CRB商品價格指數

數據來源：Wind，美國商品研究局，長城證券產業金融研究院

圖2 布倫特原油期貨結算價（美元/桶）

數據來源：Wind，ICE，長城證券產業金融研究院

全球需求改善背景下，庫存平均水平較低的銅、鋁等工業金屬類大宗商品明顯上漲。工業金屬廣泛用于制造業生產，當全球制造業活動增加，相應的原材料的需求也會增加，從而推動價格上漲。從消費結構來看，隨著新興產業的發展和產業結構的轉型升級，光伏、風電、新能源等領域大宗商品的需求占比逐漸提升，尤其是對銅、鋁等工業金屬需求有明顯拉動，庫存平均水平仍然較低狀態下，銅、鋁領漲工業金屬類大宗商品。

背后本質

進入到2024年之后，美元的貶值似乎成為一個正在加速的現象。招商證券認為，美國政府過度使用美元和美債工具或將成為美元加速貶值的導火索。

在疫情期間，財政赤字的使用讓經濟看起來繁榮，導致拜登政府無法自拔。一旦經濟稍有下行壓力，拜登政府迫于選情壓力，不得不再次擴大財政赤字。因此在2022年疫情結束后，拜登政府無法控制財政赤字。財政赤字是一把雙刃劍，它帶來短期經濟穩定和改善的同時也為美元霸權的瓦解，進一步埋下了伏筆，同時也為此后美國財政的重大支出壓力埋下了禍根。

2024年是美國大選年，拜登政府非常希望維持經濟的穩定，以此獲得更多的政績和選民的支持。因此，從2023年年底到2024年年初，美國聯邦財政赤字進一步增加，美國國債余額的增速也攀升至9.3%，4月份最新的國債余額較2023年同期增長了3.1萬億美元。

美國政府的財政支出也擴大到了5%左右，這使得2024年美國經濟看起來相當不錯，各項經濟數據持續超預期。但在如今這種高利率環境下，美國政府仍舊選擇大規模擴張財政，這導致的后果是利息開支的持續增長，目前美國的利息支出已高達年化1萬億美元。

美國國債余額的增長速度已接近10%，本質上，這意味著美元的內在價值正在持續貶值，盡管這一點在歐美日的貨幣體系中并未明顯顯示出來。美元指數雖然仍保持相對強勢，但實際上，相對于比特幣和黃金這類固定供給商品，歐美日整個貨幣體系都在貶值。這解釋了黃金價格出現與歷史規律不同的情況，即黃金價格與美國每年的利率水平同時上升，其背后的本質原因是美國國債供給的無限增加導致的貨幣貶值效應。也就是說，如果黃金成為全球通用的法定貨幣，美元的無限擴張將導致其大幅貶值。

除此之外，美國政府在2022年俄烏沖突之后大幅增加了其使用美元作為制裁他國的工具。將美元作為制裁工具也是一把雙刃劍，雖然它可以給被制裁的國家帶來短期的經濟困難，但是客觀上也使得美元作為交易貨幣的范圍進一步收窄。被美國制裁或者可能會被美國制裁的國家都會逐漸拋棄以美元作為儲備或交易結算貨幣，這使得美元的全球霸權和主導結算地位受到進一步挑戰。

圖3 3月全球PMI重回擴張區間

數據來源：Wind，招商證券

圖4 銅、鋁、鎳庫存水平均較低

數據來源：Wind，招商證券

實際上，自2022年3月俄烏沖突爆發以來，全球央行的美元儲備并未顯著增加，反而出現了下降。與此同時，許多國家的央行，如中國、土耳其和印度等，開始增加黃金儲備。目前，黃金在全球央行儲備資產中的比重持續上升。

招商證券表示，美國需求尚可帶來的需求增加，以及美債供應無限增加，所帶來的美國本幣貶值是本輪工業金屬以及黃金大幅上漲的關鍵原因。從目前來看，只要美國的債務擴張一天不停止，美元相對黃金和工業金屬的貶值就一天不會停止，這是本輪大宗商品表現跟以前最不一樣的地方，也是為什么在美聯儲并沒有降息以及還在縮表的過程當中出現的黃金和工業金屬全球定價大宗商品價格上漲的關鍵原因。

雖然以美元指數來看，美元在歐美日貨幣體系之內，還算是相對較強的貨幣品種，因為當前美國的無風險利率是顯著高于歐洲和日本的。但是由于美元體系貨幣自身價值的貶值，導致黃金、比特幣的價格上漲，實際上除了黃金和比特幣之外，人民幣匯率指數也從2023年7月開始呈現震蕩上行的態勢。在美元資產面臨供給大幅增加、貶值風險的背景下，人民幣資產可能逐漸成為全球投資者的新避風港。這一觀點逐漸被海外投資者認可。因此，2024年以來托管于外資銀行的北向資金持續回流A股。

基于上述邏輯，招商證券仍然看好全球定價大宗商品相關的投資機會，包括黃金原油和工業金屬。除此之外，在這樣的一個邏輯之下，中國A股高ROE自由現金流雙高的核心資產，以滬深300和中證A50為代表當前配置價值也會比較高。

黃金強勢

黃金是一種具有廣泛應用和投資價值的貴金屬，從黃金的供需框架來看，供應端中，黃金年供給超4500噸，礦產金占比近四分之三，且供應量相對穩定，中國是全球礦產金產量最高的國家。

需求端中，用于制造珠寶首飾的黃金需求比重超過四成，但長周期趨勢回落，與宏觀經濟和金價關系密切。其次是投資需求，占總需求比重不高，但波動較大，金融衍生品也是私人投資的重要組成，投資需求主要受不確定性和實際利率的影響。隨后是央行購金，近年來規模大幅增加，黃金的歷史地位、危機時期的表現、無違約風險以及對沖通脹的特性成為各國央行購金的主要動機。工業用金規模不大，其需求主要受全球半導體產業發展的影響。

中信建投期貨認為，本輪黃金價格上漲的主要推動因素是海外降息預期。美歐等主要經濟體2024年開啟降息周期基本上是確定性事件，國際金價開啟行情領先于美歐央行降息。

當前，美國通脹仍有黏性，市場對于首次降息的預期仍在博弈之中，但是美聯儲逐漸不再把二次通脹作為制約貨幣政策的因素，3月份FOMC會議釋放出偏鴿信號，美聯儲點陣圖顯示2024年年內分三次累計降息75個基點的預期基本不變，美國2024年開啟降息周期基本上已是確定性事件。歐洲經濟相較美國經濟承壓更多，歐洲國家可能比美國更早開啟降息周期。3月份，瑞士央行宣布將基準利率下降25個基點，成為第一個宣布降息的歐美發達國家。日本央行雖然宣布擺脫“負利率”，目前來看市場影響偏中性。

3月以來，美債收益率和美元指數對黃金價格的解釋力度有所下降；近期黃金價格上漲可能更多源于地緣政治沖突加劇以及央行購金行為。長期來看，美債收益率和黃金價格走勢基本呈現出負相關的關系，但是3月以來美債收益率和美元指數均有所上漲，與此同時黃金價格加速走高，黃金的金融屬性分析框架出現“失靈”。

圖5 黃金在全球央行儲備中占比不斷提升

數據來源：Wind，招商證券

圖6 5輪大宗商品行情中，資源品指數均在一定時間內獲得超額收益

數據來源：Wind，招商證券

中信建投期貨認為，地緣沖突有所加劇、主要經濟體央行持續購金等行為助推了近期黃金價格快速升高。近期的地緣政治沖突事件包括巴以沖突有所升級，俄烏沖突襲擊能源設施，俄羅斯發生恐怖襲擊事件等。在此背景下避險情緒和需求提升，各國央行儲備黃金需求增長。其中，中國央行自2022年11月以來已連續第17個月增持黃金儲備。

展望后市，中信建投期貨認為，黃金中長期機會仍存，短期需要注意預期透支可能帶來的階段性調整風險。海外主要經濟體降息周期即將開啟，再加上地緣政治沖突局勢不明以及美國大選等事件擾動，各主要經濟體央行的購金行為可能仍將延續，因此中長期來看黃金價格仍存在一定的支撐。需要注意的是，本輪金價上漲搶跑于降息開啟，黃金多頭持倉占比上升，可能存在一定的降息預期透支，后續需要注意黃金價格階段性調整的風險。

財通證券表示，三大因素推動了金價上漲：首先，從央行購金需求來看，超過一半以上的央行認為美元資產比重將在未來5年內下降，近七成央行相信黃金儲備將在未來12個月增加。在現有的國際政治經濟格局的變遷下，未來央行購金行為仍將持續下去。其次，從市場預期來看，失業率趨勢回升，通脹趨勢回落，市場普遍預期美聯儲將在年內降息，幅度在50-75BP間波動。上半年降息概率仍大，而在通脹預期變動不大的情況下，這也將帶動實際利率下行，助力金價上升。最后，從不確定性來看，全球大選年疊加大型地區沖突仍在，將對金價起到一定的支撐作用。綜合考慮影響金價的主要因素，黃金價格仍有上漲空間。保守來看，年底黃金的價格中樞約在2530美元/盎司，相較于4月初仍有10%以上的潛在空間。

國際投行方面，高盛近日將年底預估金價上調至2700美元/盎司（此前為2300美元/盎司）。高盛認為，自2022年中期以來，黃金上漲的大部分原因是由新的增量（實物）因素推動的，尤其是新興市場央行加速積累以及亞洲零售買家的增加，這些因素在當前的宏觀政策和地緣政治環境下得到了充分證實。此外，考慮到聯邦基金利率可能仍然是2024年晚些時候減緩ETF阻力的一個可能催化劑，另外來自美國選舉周期和財政風險，使得黃金的看漲偏向仍然明顯。

原油支撐

需求端來看，全球制造業逐漸復蘇，美國、中國、歐元區、日本等主要經濟體制造業PMI均處于底部向上的階段，再加上季節性需求回升因素以及海外央行降息預期，整體拉動原油需求。供給端來看，地緣政治沖突事件頻發疊加OPEC+減產計劃，可能進一步影響原油市場供應，供需偏緊擔憂有所加劇，油價存在支撐。

根據OPEC官網，3月3日，OPEC部分國家宣布將現有減產政策延長至二季度末，總名義減產量約為216.4萬桶/天。此外，俄羅斯宣布將從一季度的50萬桶/天的原油與成品油出口計劃，在二季度逐漸過渡轉為47.1萬桶/天的直接減產計劃。

申萬宏源證券認為，OPEC主要成員國此次基本為一季度減產計劃的延續，邊際減產力度有限，而俄羅斯的減產計劃變化略超出市場預期，說明其減產決心較強，預計二季度原油市場供應端仍將保持較為緊張的態勢。

圖7 美債收益率（%）和黃金價格（美元/盎司）

數據來源：Wind，美國財政部，COMEX， 長城證券產業金融研究院

圖8 美元指數和黃金價格（美元/盎司）

數據來源：Wind，USDX，COMEX， 長城證券產業金融研究院

同時，美國上游資本開支維持謹慎，庫存井降至低位，未來頁巖油增量有限。當前環境下頁巖油企業更愿意將獲得的現金流用于股東回報和消減債務，并非加大資本開支，導致本輪油價復蘇期間美國鉆井活動恢復速度相對緩慢。

根據貝克休斯數據，截至2024年3月15日，美國鉆機數量恢復至510臺，距離疫情前的800臺顯著下滑。根據彭博和美國能源署數據，截至2024年3月，美國頁巖油總產量約為992萬桶/天，達到近9年來的高位，而截至2月美國頁巖庫存井（DUC）數量降至4483臺的歷史低點，同時新鉆井和完井數也在下降。

申萬宏源證券認為，以消耗庫存井為代價提高產量的模式難以持續，而新井的成本提升無形中也降低了投資回報，展望未來美國頁巖油增量空間有限。

根據最新月報，考慮到OPEC延長減產政策，美國能源信息署（EIA）預計2024年全球原油約有近20萬桶/天的供應缺口，預計2024年原油均價為87美元/桶（較上月預測上調5美元/桶），同時預期到2030年油價中樞維持在82美元/桶左右。

有色春天

從PMI來看，主要經濟體均處于底部向上的階段，全球PMI開啟新一輪擴張周期，制造業景氣度進一步復蘇。從美國庫存周期來看，2023年7月以來，美國銷售同比開始回升，但回升力度相對較弱；2024年1月美國庫存同比小幅反彈，后續有望逐漸開啟主動補庫存階段。全球制造業景氣向上和補庫周期逐漸開啟拉動工業金屬需求。

從國內的情況來看，3月國內制造業PMI為50.80%，顯著回升至榮枯線以上。中國工業企業產成品庫存同比自2023年12月以來小幅回升，主動補庫存階段逐漸開啟。國內制造業持續修復，出口保持相對高景氣，再加上大規模設備更新政策以及其他提振內需相關政策逐步落地，有望進一步拉動國內工業金屬需求。

中信建投證券認為，供給受限資源品或迎來牛市，與中國制造業升級、與新質生產力發展密切相關的小金屬行業亦將迎來“春天”。

邏輯一，周期屬性重估：資源稀缺性日益明顯，資本開支不足，供給側改革效果顯現，供給將維持低增速，周期屬性將由供需雙重波動轉為需求單項波動。隨著開發進行，埋藏淺的優質礦產逐漸被開發殆盡，不得不向更深處尋找資源，全球有色金屬礦石品位大多呈下滑趨勢，資源稀缺性日益明顯；歷史價格處于低位+疫情擾動，全球礦企資本開支不足，資源保障未來或面臨挑戰；供給側改革成效逐步顯現，全球碳中和壓力下礦企產能擴張空間有限；上述條件制約下，預計有色金屬行業供給側將保持剛性，產量將維持較低增速，供需雙重波動轉為需求單項波動，周期屬性或將減弱。

邏輯二，金融屬性：美聯儲加息周期終結，弱勢美元激發有色金融屬性。美聯儲有望在2024年開啟降息周期，貨幣政策的逆轉或是美債和美元邊際拐點的重要催化劑。降息開啟，美元進入弱勢通道，容易刺激以美元計價的有色金屬價格向上。

邏輯三商品屬性：中國需求打底，海外需求修復，聯袂推動有色消費增長。中國經濟穩扎穩打，是2024年商品消費增長的壓艙石，預計2024年積極的財政政策輔以合理充裕的流動性為穩增長加力，有色金屬的消費將得到保障。海外發達經濟體特別是歐洲2023年有色消費負增明顯，通脹受控讓渡利率下行空間，制造業修復及能源革命助力海外有色金屬消費回升。

邏輯四，去美元化加速，逆全球化抬頭，資源民族主義抬頭。貨幣多元化趨勢持續演進，未來有望催生國際貨幣新秩序。去美元化加速將導致美元面臨貶值壓力，美國以外地區消費增長+保值屬性凸顯，利好大宗商品價格。近年來，受疫情及美聯儲加息等影響，部分礦業國家財政困難、貧富分化加劇、政府更替頻繁，國民經濟對礦業更加依賴，資源民族主義抬頭，多國出現礦業政策調整傾向。

邏輯五，新質生產力開啟部分商品需求新周期。2024年政府工作報告目標顯示中國經濟發展進入以新質生產力為主線的新軌道。材料作為人類文明的基石，人類文明的每一次深刻變革都離不開對材料的創新，也會帶來新的周期。隨著中國新質生產力的蓬勃發展，高端制造升級的過程中也將伴隨著材料體系的升級，這也勢必將帶動部分金屬元素迎來新的需求周期。

其中，鑒于全球主要銅礦生產國生產干擾加劇，銅礦釋放不及預期或將成為未來最“符合預期”之事；全球消費占比超55%的中國在電力、新能源領域需求表現佳，有望推動全球庫存在3-5月的旺季中以8萬-10萬噸/月的速度去庫存，將全球銅庫存重新帶至歷史同期低位，銅的商品屬性偏強；金融屬性上，美國通貨膨脹與就業數據雙雙走弱，美聯儲加息已至尾聲并有望在2024年年中開啟降息周期，銅價的“金融屬性”將轉為驅動。

中泰證券也認為，銅的供給受資本開支增速放緩、投資環境惡化等因素影響，限制較多，同時銅庫存進入歷史低位，而需求端則增長相對平穩，新能源需求占主導地位。歷史上來看，銅價基本緊跟中美尤其是中國制造業PMI數據，充分體現其商品屬性。2024年供需緊平衡，中美制造業PMI數據恢復，商品屬性銅仍有上升空間。2023年美國聯邦利率已經達到5.5%，為過去20年歷史高位，參考美國通脹和失業率數據，預計降息時間節點或在三季度前后，判斷2024年銅價中期或呈中樞上行趨勢。

美銀在最新報告中寫道：“銅供應危機已經來臨。銅礦供應緊張正日益制約精煉銅生產：備受討論的銅礦項目缺乏問題終于開始產生影響。” 同時，銅也是能源轉型的中心，隨著人工智能數據中心的擴張，銅將進一步受益。該行預計，到2026年，銅價將觸及每磅5.44美元，較目前的每磅4.28美元上漲27%。

輪動節奏

招商證券以CRB現貨指數作為觀測指標發現，2005年以來，大宗商品經歷了5輪漲幅較大的上漲行情，分別是2006年至2008年一季度、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年一季度、2016年至2017年三季度、2020年二季度至2022年一季度。

如果使用基礎化工、鋼鐵、有色金屬、煤炭、石油石化5個資源品行業的申萬指數均值，作為資源品指數，再將其相對于萬得全A的漲跌幅作為超額收益，招商證券復盤發現，在這5輪資源品行情中，伴隨大宗商品價格的上漲，資源品均在一段時間內獲得明顯的超額收益。

2006年至2008年一季度：經濟繁榮，國內外需求旺盛。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：2006年全球需求持續擴張，中國經濟也逐步走向繁榮期； 2007年國內地產和基建需求旺盛，推動原料價格上漲，尤其是有色金屬、煤炭、鋼鐵等價格快速上行。

在該階段，經濟的繁榮也推動股票市場價格實現較高增長，A股市場呈現出普漲態勢，其中2006年11月至2007年9月期間，萬得全A漲幅達248.78%。資源品價格大幅上升也推動相關板塊實現了較高的超額收益，煤炭、有色金屬、鋼鐵行業的指數漲幅分別高達460.35%、408.21%和305.19%。細分領域中，油氣開采Ⅱ、焦炭Ⅱ、煤炭開采、小金屬、貴金屬、工業金屬等行業領漲，漲幅超350%。后續隨著經濟增長動能的減弱和嚴格的貨幣政策，資源品價格在2008年3月見頂后回落，資源股行情走向終結。

以有色金屬行業為例，在此輪行情中，小金屬先到達本輪高點，然后是工業金屬接力上漲，于2007年9月初到達周期頂部，貴金屬最后接力，漲幅遠超其他品類。

2008年12月至2009年年底：“四萬億”刺激計劃提振需求。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：內需拉動，特別是基建和房地產投資的高速增長以及家電、汽車等消費品銷量的提升均強化了對上游資源品的需求；“四萬億”計劃和寬松的貨幣政策提供了強力的資金支持，金融市場信貸擴張。

在該階段，市場的樂觀預期和政府政策的強力支撐是資源股行情強勢的主要推動力，其中2008年11月至2009年7月期間，萬得全A漲幅達133.96%，有色金屬、煤炭、鋼鐵為首的資源板塊大幅領漲，漲幅分別達271.37%、240.24%、135.52%。細分領域中，貴金屬、煤炭開采、工業金屬、小金屬、特鋼等行業領漲，漲幅超250%。后續由于7月新增貸款下降、基建和房產投資增速回落，市場對經濟復蘇的樂觀預期受到打擊，導致資源股陷入調整。

在此輪行情里的有色金屬板塊細分領域中，貴金屬行業突出重圍首先獲得了較高的超額收益，帶動有色板塊上漲，于2009年3月初到達頂點，工業金屬行業緊跟其后，超額收益于2009年7月到達高點，小金屬再次接力也獲得了較高的超額收益。

2010年7月至2011年一季度：限電背景下供給收緊。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：“十一五”規劃中的能耗目標未能按期完成，政府加強對節能減排工作的監管，并實施了拉閘限電措施；部分資源品供應增速下滑、價格攀升；美聯儲第二輪“量化寬松”政策推動。

在該階段，高耗能行業資源品的生產受限驅動相關行業估值上漲，其中2010年7月至11月期間，萬得全A上漲25.74%，而有色金屬、煤炭指數分別上漲60.78%、39.90%。細分領域中，金屬新材料、小金屬、非金屬材料Ⅱ、油氣開采Ⅱ、冶鋼原料、貴金屬等行業領漲，漲幅超50%。后續隨著國家逐步取消“拉閘限電”政策，供給約束不再，疊加貨幣政策由松轉緊，資源股領先商品價格出現見頂跡象，市場自2010年11月后轉為下跌。

在此輪行情里的有色金屬板塊細分領域中，貴金屬行業最先發力，2010年10月其超額收益到達波峰，隨后工業金屬行業實現了持續兩個月的明顯上揚行情，小金屬板塊在行情初始階段即開始發力，隨后持續波動，繼工業金屬后和行情結束前再次上漲，實現階段性占優。

2016年至2017年三季度：供給側改革下行業供給收縮。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：需求相對穩定；供給側改革的持續推進，尤其是高污染高耗能行業的產能壓縮制約了產量的增長。

在該階段，工業品價格上漲帶動資源品企業業績超預期改善，有色金屬板塊漲幅居前，其中2017年6月至9月，萬得全A上漲12.54%，而有色金屬、煤炭、鋼鐵指數分別上漲42.07%、26.10%、25.46%。細分領域中，非金屬材料Ⅱ、能源金屬、普鋼、小金屬、焦炭Ⅱ等行業領漲，漲幅超40%。后來隨著經濟增速在2017年三季度的下滑，大宗商品價格下行，本輪資源股行情結束，強周期板塊的賺錢效應消失，資源品股價觸頂回落。

在此輪行情里的有色金屬板塊細分領域中，仍然是貴金屬行業的超額收益于2016年8月最先到達波峰，隨后工業金屬行業持續上漲，超額收益不斷攀升，于2017年2月到達高點，小金屬板塊仍然有兩波快速增長行情，第一波仍在初始階段，第二波仍在工業金屬到達波峰后和行情結束之前，于2017年9月到達最高點。

2020年二季度至2022年一季度：經濟恢復，供需錯配。這一輪資源股行情的上漲主要原因在于：生產恢復導致煤炭、鋼鐵等原材料需求旺盛；水電、風電、光電等出電不足，導致火電電量超負荷，動力煤需求大幅上升；碳中和背景下，煤炭鋼鐵產能彈性不足，庫存降至歷史低位。

在該階段，供需錯配持續存在，煤企等盈利顯著上漲，其中2020年7月至2021年9月，萬得全A漲幅為21.18%，而煤炭、有色、基礎化工、鋼鐵、石油石化行業申萬指數分別上漲99.48%、91.20%、80.13%、72.45%、70.39%。細分領域中，能源金屬、冶鋼原料、煤炭開采、化學原料、焦炭Ⅱ等行業領漲，漲幅超100%。而2021年Q4大量新增產能獲批疊加發改委進行限價，導致供需錯位的情況逐步改善，疊加海外流動性收緊，資源品價格從高位大幅回落。

在此輪行情里的有色金屬板塊細分領域中，貴金屬行業最先上漲帶動行業指數上揚，隨后工業金屬行業實現短期快速上漲，小金屬板塊最后發力，且行情后期表現仍然穩健。

在歷次大宗商品行情中，有色金屬板塊中，貴金屬行業和小金屬行業往往最先開始上漲，工業金屬行業緊跟其后，小金屬行業在行情末端大概率會出現再次補漲，整體而言，貴金屬、工業金屬、小金屬依次到達超額收益高點。

在近期的大宗商品周期復蘇中，有色金屬行業表現亮眼，細分領域中鈷、鎢領漲，近1個月漲幅分別為21.16%和14.41%，此外銅、鋰、稀土、鎳、鋁等均實現了較大幅度的上漲。這主要因為供需層面和貨幣流動性層面都為大宗商品價格上行提供了有利支撐。

供需層面，部分品類海外新增產能不足，國內供應擾動不斷，銅鋁等多數金屬庫存處于近10年來較低分位，需求受到下游排產復蘇、汽車、電子等領域提振，疊加全球緊縮落幕、海內外有望迎來主動補庫共振，板塊持續較高景氣。貨幣流動性層面，從海外通脹、美國就業及財政壓力等角度看，2024年美聯儲走向降息和擴表是大概率事件，推動金屬行業上漲。往后看，本輪大宗商品上行周期剛剛開啟，推薦關注后續可能補漲的領域，如鋰，稀土等細分領域。

能否持續

伴隨著商品價格反彈，2020年10月起資源股結束2008年起長周期的跑輸趨勢，獲得了明顯的超額收益。根據國海證券的統計，本輪資源股的超額行情歷經近三年半（2020年10月14日至今），截至2024年4月10日，核心資源20相較全A的超額收益達153%。無論從行情高度和持續性看，本輪行情均超過上一輪商品上行周期（2015年12月18日-2018年10月16日期間核心資源20超額收益為42%）。

從股息率角度看，2021年以來資源股的股息率相較于其他風格優勢逐步擴大，高股息的石油、煤炭板塊是主要貢獻項。值得注意的是，資源股中有色金屬和小金屬的股息率較低，將石油、煤炭股剔除后，資源股的股息率低于其余風格。

國海證券認為，2023年以來的核心資源20的行情有高股息的加持。以中證紅利成分股中市值前20（簡稱“紅利20”，行業分布主要為銀行、煤炭）為代表，2023年2月至2024年2月紅利20行情高點的超額收益為40%，同期核心資源20超額收益為55%，而剔除高股息成分后的資源股超額收益僅為6.3%，資源股行情的背后有紅利的影子。

在紅利行情回調后，資源股能夠延續上漲，且行情由石油、煤炭向金屬全面擴散，核心在于美國再通脹的背景下，資源股的資本開支低，盈利能力有保證，分紅意愿高，可以認定為“未來的高股息資產”。

美國CPI和就業數據指示“再通脹”升溫。2023年11月以來美聯儲降息預期開啟“拉鋸戰”，2024年4月10日美國勞工部公布3月CPI同比上漲3.5%，繼2月以來同比數據再度上行，3月非農就業人數環比上漲同樣指示美國經濟仍具有韌性，市場對于2024年6月美聯儲降息預期降至20.5%，美國大選之前海外再通脹是“順風期”，海外定價的大宗商品或仍有上行空間。

從盈利能力看，2021年地產周期下行以來，資源股的ROE和其他風格形成蹺蹺板，一度超過了被認為是高ROE的消費核心資產，在國內通縮環境下高ROE稀缺資產的轉變是資源股受青睞的主要原因。值得注意的是，在剔除國內定價的煤炭板塊后，資源股的ROE仍然位居前列，后續再通脹環境對盈利的支撐力度或加大。

從資產周轉率看，資源股的資產周轉率明顯高于其余風格，對ROE起到了正向貢獻作用。

從資本支出看，2014年之后資源股資本開支意愿大幅下行，直接導致了本輪產能的緊缺，當前資源股資本開支意愿有所恢復但力度仍偏弱，并未完全爬坑，可供分紅的現金較為充沛。

從籌碼結構看，作為當下的高ROE資產，資源股仍有一定的配置空間。一方面，截至2023年四季度，20只核心資源股的重倉持股比例為3.28%，低于貴州茅臺的重倉持股比例（4.15%）；另一方面，20只核心資源股仍處于低配狀態，較貴州茅臺2019年三季度的超配比例高點（2.24%）仍有距離。

成交占比和換手率數據的歷史經驗顯示，中期資源股的行情或沒有結束。從2010年以來20只資源股的成交額占比（MA20）看，當成交占比達到4%以上，意味著對其他板塊的虹吸效應將會減弱，資源股的超額收益往往面臨回調的風險，而換手率（MA20）達到3%時資源股絕對收益往往見頂。截至2024年4月11日，20只核心資源股的成交占比為3.5%，換手率為1.5%，中期看資源股的行情或沒有結束。

海通證券表示，展望未來，資源板塊進一步上漲或需要更多催化。

海外方面，目前美國通脹和就業數據均未出現支持美聯儲政策轉向的跡象，2024年美聯儲政策仍然存在不確定性。根據Fed Watch數據，截至2024年4月10日，市場預期美聯儲降息時點已從6月推遲至9月，并且預期年內降息的次數由3次下調為2次。若未來降息一再延后，可能會持續壓制美國的經濟需求和通脹。

國內方面，目前經濟復蘇還存在一些挑戰，確認進一步修復的趨勢仍需時間驗證。PMI角度看，3月制造業PMI回升或部分源于季節性因素和外需推動，而內需的修復仍待進一步觀察。通脹角度看，3月國內CPI環比表現弱于季節性，PPI中偏內需定價的黑色系價格仍偏弱。整體而言，國內經濟復蘇趨勢的確立仍需時間驗證。

綜合來看，在海外降息時點不確定、國內經濟復蘇仍需驗證的背景下，未來資源板塊行情若要進一步向上，則需要進一步的事件催化，而主要的催化因素或源于美聯儲降息政策或國內經濟復蘇超預期。