造紙業再臨周期反轉

宗合

國家統計局數據顯示，2024年1-2月，全國機制紙及紙板產量2241.6萬噸，同比增長11.9%，延續了2023年下半年以來的強勁增長態勢。由于春節假期的影響，1-2月為造紙行業產量相對較少的月份，但2024年1-2月產量超過2022年，為歷史新高。

2023年以來，全國機制紙及紙板產量先抑后揚，已經連續11個月產量同比正增長，尤其是從2023年8月份開始，單月產量同比增長均超過10%。此外，2024年1-2月，造紙和紙制品業營業收入2135.5億元，同比增長7.5%，利潤總額64.2億元，同比實現336.7%的高增。造紙和紙制品業虧損企業虧損總額33.1億元，同比下降40.6%。這些關鍵指標顯示，造紙及紙制品行業在2024年初保持強勁增長態勢。

華泰證券預計，2024年造紙行業的新增供給有望迎來降速，而需求增長有望延續，為行業的再平衡創造更好的條件，部分主要紙種的供需拐點正在漸行漸近。

東方證券認為，漿價若延續偏強走勢，文化紙價格有望實現成本傳導，自供漿占比較高的文化紙行業龍頭有望受益于本輪紙價上漲、實現盈利擴張。

行業面臨臨界點

國信證券復盤了造紙行業自 2006 年起所經歷的5輪完整庫存周期。

2006年2月至2008年11月，本輪庫存周期持續33個月，去庫持續時長18個月，補庫持續時長15個月。本輪造紙板塊景氣上行驅動因素主要為宏觀經濟上行，中國造紙行業當年總消費量同比增速在8%以上，營業收入同比增速在20%以上。本輪造紙 PPI景氣峰值出現在2008年8月。

2008年11月至2011年12月，本輪庫存周期持續37個月，去庫持續時長12個月，補庫持續時長25個月。自2008年金融危機后全球流動性寬松，中國實施“四萬億”經濟刺激政策拉動需求，國內經濟強勢增長，造紙行業需求旺盛，成品紙價格顯著回升，造紙行業總產銷量同比增速在 7%-8%。本輪造紙PPI自2009年7月（領先去庫-補庫拐點5個月）一路上行至2010年6月最高點，造紙 PPI 拐點出現在被動去庫階段。

2011年12月至2015年2月，本輪庫存周期持續38個月，去庫持續時長 22個月，補庫持續時長16個月。“四萬億”政策強刺激后，造紙行業擴張快速、廣泛產能過剩、導致庫存累積上行，期間造紙 PPI 基本持平。

2015年2月至2018年9月，本輪庫存周期持續43個月，去庫持續時長 21個月，補庫持續時長22個月。房地產政策及寬松貨幣政策撬動國內經濟增長，拉動造紙行業等中游工業制造業需求提升。此階段中，國家環保壓力提升，造紙行業供給側改革，紙廠大量中小產能出清，行業庫存觸及低位后進入主動補庫存階段，紙價進入上行通道，龍頭市占率提升。本輪造紙 PPI 自2016年10月（領先去庫-補庫拐點3個月）一路上行至2017年10月。

2018年9月至2022年2月，本輪庫存周期持續41個月，去庫持續時長14個月，補庫持續時長27個月。2020 年二季度中國工業生產率先從新冠疫情沖擊中恢復，在全球供應鏈中承接更多需求，疊加全球主要經濟體流動性寬松，2019 年下半年至 2021 年上半年國內造紙 PPI 景氣上行，且處于行業被動去庫階段，造紙 PPI 一路上行至2021年6月。

造紙行業是周期行業，一輪造紙庫存周期持續時間約38-41個月。當前造紙周期已處于被動去庫階段，且考慮到此輪去庫已持續兩年，目前造紙行業或已經處于被動去庫到主動補庫的臨界點。由于市場多搶跑于造紙行業周期，基于需求景氣度的差異，歷史上看通常在主動去庫→被動去庫的拐點或滯后其6-12 個月，股價多將開啟上行周期。建議關注龍頭企業的估值修復與業績彈性。

圖1 2024年一季度中國木槳系紙品產量同比增長6%

數據來源：卓創資訊，東方證券研究所

圖2 當前中國紙廠闊葉漿庫存周轉天數處在低分位

數據來源：金鷹集團，東方證券研究所

紙漿提價帶動紙價上漲預期更明確

造紙企業生產成本結構中，木漿、廢紙等紙漿原料占比最高，約占60-70%。3月以來，紙漿供給方面多次出現意外情形。

芬蘭運輸工人工會（ATK）宣布全國碼頭從3 月11日開始罷工，受運輸停滯影響，Mesta board、UPM、Stora Enso、 Kemi 等多家芬蘭漿紙公司宣布臨時停產。芬蘭是全球第5大木漿生產國，2022年生產1052萬噸，占全球木漿供給約5.3%。芬蘭還是中國第二大針葉漿進口國，2023年針葉漿進口量約188萬噸（占針葉漿總進口量約 20%）。另外，罷工期間，芬蘭的Kemi漿廠發生爆炸，預計停工10周-12周。

從目前情形來看，短期罷工對紙漿生產端的影響基本結束，斯道拉恩索/UPM 已逐漸恢復其芬蘭工廠的生產。根據隆眾資訊，北歐漿廠芬林芬寶4月無量供應中國市場，4 月Mercer針葉漿報價820 美元（環比+50美元/噸，幅度+6.5%）。

值得注意的是，芬蘭造紙工會和UPM的勞資談判也宣告中止，當前的協議預計在4月21日到期。勞資矛盾是否會對木漿供給帶來更持續的擾動值得關注。

東方證券對此分析稱，從供給端來看，當前全球計劃外停機產能較多，疊加針葉漿產線的永久退出以及大漿廠的集中檢修，預計二季度全球紙漿供應偏緊，針葉漿的供給尤為緊張。但是，從需求端來看，2024 年初以來歐美造紙產業鏈去庫已接近尾聲，疊加紅海事件影響，海外紙漿需求明顯改善。中國需求相對穩定，后續國內木漿系紙品產能投產或增加用漿需求，國內新漿線對于商品漿需求的影響預計仍相對較小。從庫存端來看，當前全球漿廠、港口紙漿庫存仍處于歷史中低分位，中國紙廠的紙漿庫存也處于 2021 年以來的中位數以下，行業整體存在一定補庫空間。

浙商證券也稱，中國市場進口闊葉漿貨源有所減少，2月巴西闊葉漿出口至中國同比、環比均下降。國際漿廠促漲情緒較強。漿價上漲，預計成本支撐下漿系紙提價傳導，噸盈利有望保持穩健。

國金證券表示，盡管本輪更多是成本驅動型漲價，但短期紙漿上移的確定性帶動紙價上漲預期較前期更明確。重點關注具備紙漿&木片自供能力的頭部紙企。

可關注的投資對象

國信證券認為當下進入布局期，考慮紙企盈利改善、經濟環比修復，預期2023 年下半年從主動去庫向被動去庫轉化，考慮股價提前造紙 PPI 一個季度反映，大宗紙布局當時。

浙商證券推薦現金流及分紅穩健、成本配套領先的漿紙一體化龍頭。如太陽紙業（2020年-2022 年分紅率18%，對應股息率 1.6%）、博匯紙業；分紅率穩定提升、中高端裝飾原紙龍頭華旺科技（2023年分紅率為 50%、對應股息率4.3%）；特種紙龍頭仙鶴股份、漿紙一體化的多元化特紙龍頭五洲特紙。

東方證券則表示，紙品供需格局是決定其成本傳導能力的核心因素，當前文化紙行業供需格局優于白卡紙與箱板紙，或將成為本輪漿價上漲的最受益品種。