供給制約驅動鋁價上漲　電解鋁行業進入盈利加速期

袁京力

4月14日，據國際媒體報道，美國和英國宣布對俄羅斯鋁、銅和鎳實施新的交易限制，禁止倫敦交易所和芝加哥交易所接受俄羅斯新生產的這三類金屬，兩國還禁止對這三種金屬進口。受此影響，除了此前已經大幅上漲的銅之外，LME綜合鋁、鎳均大漲，LME鋁當天一度上漲近10%。國內滬鋁2404也摸高至21175元/噸的一年來新高，滬鋁已從2023年6月的底部已經上漲各約20%，成為表現較為堅挺的工業金屬之一。

鋁作為僅次于銅的大宗品，產能主要分布在中國、印尼、俄羅斯、加拿大等。其中中國占比接近60%，印尼產能擴張快，占比約10%，俄羅斯、加拿大占比約5%，俄羅斯出口受限的影響將會逐步體現。

這或許是2024年鋁供給受影響的開始。從主要產鋁國看，中國電解鋁產能擴張已近天花板，而2024年來水不富裕，在高溫預期下，水電鋁產量或受限；印尼也同樣受電力投放限制，產能擴張放緩，供給端的沖擊對鋁價的影響會逐漸顯現。

此外，電解鋁行業還將迎來兩大利好因素，作為主要原材料的動力煤價格下跌，氧化鋁價格因產能過剩也保持穩定，價格與原材料成本的價差擴大，材料成本端的整體下行將增厚行業的利潤。而新能源車滲透率的提升及光伏行業裝機量的增長，為電解鋁消費提供穩定增長點，電解鋁行業將進入盈利加速期，雖然電解鋁上市公司并沒有披露業績預告，但2024年一季報乃至上半年或許會有超預期的表現。

供給收縮或超預期

中國是電解鋁產能的主力，占全球產能的比例接近60%。據惠譽測算，中國電解鋁產能天花板預計在4500萬噸左右，而MYsteel顯示，截至2023年底，中國電解鋁產能約4470萬噸。當前電解鋁產能已接近天花板指標，截至2023年12月底，全國電解鋁運行產能為4215萬噸/年，開工率為94%，維持較高水平，考慮檢修等因素，95%的開工率基本為處于行業上限，未來繼續增長的空間微乎其微。新產能投放方面也缺乏增量，東吳證券預計，2024年至2025年，中國電解鋁產能年化增量在1.5%-2%之間，總供給量未來增長有限。

從電解鋁的生產看，國內主要分為火電、水電鋁。火電鋁主要集中在煤炭資源較豐富的新疆、內蒙、山東和山西，水電鋁以云南、廣西為主。在“碳中和”背景下，發展使用清潔能源生產的電解鋁是大勢所趨。以云南為例，2017年之后，云南憑借豐富水電資源和較低的電價，吸引了眾多電解鋁企業的投資和擴產，截至2023年底，云南已建成電解鋁產能633萬噸，較2017年底的158.5萬噸增幅約300%。云南電解鋁產能在全國占比約14%，對電解鋁行業具有重要影響。

不過，水電具有明顯的季節性，枯水期限電導致電解鋁產量出現較大波動，比如，2022年9月至2023年3月，因西南地區枯水期限電政策，該階段西南地區共計減產328.7萬噸，占當時中國電解鋁運行產能的8.1%。

季節性來水差異影響下，近年來云南對區域內工業用電大戶階段性限電減產已近常態化，進入2023年11月份后，電解鋁廠商開始逐漸調低在云南地區的運行產能，限產大幕開啟，影響的電解鋁產能規模達百萬噸。

而2024年至今，云南水力發電不容樂觀，華能水電的瀾滄江流域是云南水電的發電代表，2024年一季度，華能水電完成發電量162.26億千瓦時，同比減少7.17%，上網電量160.58億千瓦時，同比減少7.25%。其主要原因是新能源發電投放較多，以及瀾滄江流域水電來水同比持平，兩大水庫承擔調節任務，梯級蓄能未能釋放，疊加托巴水電站蓄水影響部分發電量，導致2024年一季度發電量同比減少。

即便是2024年在光伏、風電等新能源發電量大幅增加背景下，云南電解鋁復產步伐并不算快。自從2024年3月開始復產，到3月底電解鋁產能才恢復到85%以上，據SMM調研，國內運行產能約4214萬噸，4月底或達4225萬噸附近，云南主流水電站水位補充向好，但后續在2024年入夏偏早及偏熱的情況下，云南電解鋁產能利用率能否繼續提升并維持高位尚有不確定性。

從國際上看，全球電解鋁產能超過7000萬噸，主要集中在鋁土礦資源豐富或者能源便宜的國家和地區，增量主要來自亞洲，而亞洲主要以印尼及海灣國家為主。憑借豐富的鋁土礦和煤炭資源，印尼吸引了中國電解鋁企業的投資，其遠期規劃電解鋁產能合計715萬噸，2024年預計新增建成產能35萬噸。受到電力基礎設施落地速度慢、資金困難、成本較高等影響因素，浙商證券認為，電解鋁供需格局受印尼項目的影響有限，預計印尼地區的產能釋放在2026年及以后年份，供需趨緊的格局中期難改。

德邦證券認為，供給方面，當前供給增量多源自亞洲、歐洲兩地，且亞洲東南亞方面產能投產具有不確定性，歐洲能源問題尚未解決，全球未來供給增長或將有限。基于阿拉丁數據，2025年全球電解鋁產能預計達7063萬噸。需求方面，預計2025年全球電解鋁消費量為7445.4萬噸，對應缺口357.4萬噸，全球電解鋁供應缺口持續擴大。

從2021年開始，全球電解鋁供不應求態勢凸顯，2022年供給缺口為159萬噸。在國內產能天花板和全球“雙碳“目標的雙重壓制下，供給缺口將進一步拉大，華富證券預計，2023-2025年供需缺口分別為194萬噸、209萬噸、402萬噸。綜合電解鋁未來供需產能判斷，預計2023-2025年國內鋁價將維持上漲態勢。

話語權有望擴大

對于電解鋁企業而言，營業成本主要為電力成本和氧化鋁。電解鋁是高耗能行業，每噸電解鋁大約需要耗電1.2萬度。能源結構方面，2023年火電占比約為80%，較2022年略有下降；水電產能占比約為20%。火電仍是主力，多數電解鋁企業具有自備電廠，每噸電解鋁大約消耗3.2噸動力煤。

不過，從2023年開始，動力煤價格開始下降，這對電解鋁企業構成持續的實質利好，并將在2024年上半年體現明顯。隨著天氣轉暖，供暖季結束，電廠煤炭日耗見頂并開始檢修。同時，2023年，新能源裝機量首次超過火電，風電、光伏等新能源對火電的替代作用不斷增強，進一步加劇了淡季動力煤的市場壓力。3月20日，秦皇島港口5500大卡動力煤市場價跌至857元/噸，繼跌破900元/噸的心理關口后，出現了較大程度的下跌。

2024年3月，中國規模以上煤企原煤產量為4億噸，同比下降4.2%，增速與前兩個月持平，日均產量1288萬噸，仍處于較高水平。前三個月，中國進口煤炭1.2億噸，同比增長13.9%。即便國內因為山西治理“超采”存在減產的可能，但進口煤仍能在一定程度上彌補缺口，動力煤2024年上半年供給寬松的格局依然在，這有利于電解鋁企業的盈利修復。

鋁金屬產業鏈較長，主要涉及鋁土礦、氧化鋁、電解鋁和下游應用等環節，最上游的鋁土礦集中度較高，主要集中在印尼、幾內亞及澳大利亞等國，中國有超過50%的鋁土礦依賴進口，不過，過去幾年多家電解鋁上市企業通過收購、參股等方式不斷獲得礦權，增加了自身產業一體化的能力。

氧化鋁冶煉則處于產能過剩的狀態。自2019年以來，國內電解鋁供給側改革導致產能增長有限，化工用氧化鋁需求保持穩定，而氧化鋁產能擴張明顯，導致氧化鋁產能過剩，2019年以來開工持續低于電解鋁。截至2023年底，全國建成的氧化鋁產能有1億噸，按照每噸電解鋁需要1.96噸氧化鋁的配置比例，這足以滿足超過5000萬噸電解鋁的原材料需求，考慮到2023年電解鋁產量只有4159萬噸，這導致氧化鋁產業常年開工率只有80%上下，氧化鋁冶煉在產業鏈中的話語權相對薄弱。

從全球來看，鋁土礦資源豐富，而電解鋁冶煉需要大量電力，因此鋁的資源屬性弱于能源屬性，且氧化鋁的產能過剩，因此氧化鋁價格圍繞成本線窄幅波動。鋁加工產品以鋁價+加工費方式定價，賺取加工費。因此從鋁全產業鏈來看，鋁行業利潤向電解鋁冶煉環節傾斜，有些涉足鋁土礦的上市企業具有更高的盈利能力。

從企業分布來看，電解鋁企業集中度較高。根據Mysteel統計顯示，2022年全球前十五大電解鋁生產企業產量為4468萬噸，占全球總產量的65%。其中中國企業占據了7個席位，包含中鋁、中國宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火股份，產量供給2583萬噸，占全球總量的37%，上述七家企業占據了中國產量的60%以上，電解鋁大企業的話語權不斷擴大。從長期看，其對氧化鋁和下游應用處于相對強勢，從而有利于其長期利差的擴大。

從上市公司層面看，自2023年三季度開始，煤炭價格的持續下行，電解鋁企業盈利走闊，天山鋁業和云鋁股份均出現盈利拐點，天山鋁業于2023年二季度實現歸母凈利潤6.18億元，同比增速轉正，并在第四季度增幅超過100%；云鋁股份也在2023年第四季度實現歸母凈利潤14.51億元，同比增速超過80%。從目前的電解鋁價格及相關原材料成本看，上述兩家電解鋁企業的凈利潤有望在2024年一季度乃至上半年加速正增長。

新需求穩定

電解鋁下游主要應用于建筑、交通運輸和以新能源、光伏為代表的新能源領域，2024年，三大領域的拉動作用出現分化，建筑拉動作用減小，新能源車和光伏還將保持高速增長。

2023年，在“保交樓”背景下，全年新商品房竣工面積為9.98億平方米，同比增長17%，這直接帶動了下游家電等行業的復蘇，由此帶動了家電、鋁合金等相關產業的耗鋁需求，對電解鋁的消耗具有較大的拉升作用。

2022 年全球前十五大電解鋁生產企業，其中中國企業占據了7個席位，電解鋁大企業的話語權不斷擴大。從長期看，其對氧化鋁和下游應用處于相對強勢，從而有利于其長期利差的擴大。

不過，在經歷了“保交樓”的高峰后，新房竣工有所減弱，國家統計局數據顯示，2024年一季度，房屋竣工面積為1.5億平方米，同比下降20.7%，其中住宅竣工面積為1.2億平方米，同比下降21.9%。新房竣工對鋁合金、家電等產業的用鋁需求可能下降。從差值理論出發，假設2023年“保交樓”效果延續到2024年，但力度打6折，新開工采用2022年及2023年兩年均值，預計2024年竣工面積同比接近-1.6%；單用2022年新開工推算，竣工同比-11.6%，最終綜合考慮，永安期貨認為，地產板塊對鋁的需求為-5%，帶來需求量減量55萬噸。

新能源車正日趨成為鋁消費增量的主力。從2020年至今汽車銷量穩健增長，2022年、2023年中國新能源汽車銷量分別為689萬輛、949.5萬輛，正在成為新能源車生產大國，而新能源車汽車對汽車輕量化的要求推動了對鋁復合材料的滲透，提高了對鋁的需求。根據《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030）》，預測中國汽車行業用鋁量2018-2030 年CAGR為8.9%，期間新能源汽車用鋁占鋁總消費將由4%升至29%。

新能源電力用鋁主要在電線電纜方面，每公里特高壓線路用鋁在57噸附近，2024年特高壓建設近6000公里，帶動電解鋁需求30萬噸，整體電網投資“十四五“規劃總量為2.3萬億元，每年年均5000億元，預期2024年至2025年仍將表現亮眼，同時光伏領域用鋁電纜逐漸替代用銅電纜，整體電纜需求增量近40萬噸。

永安期貨預計，汽車、軌交新能源和光伏線纜帶來的需求量約146萬噸，地產板塊帶來的需求減量55萬噸，消費板塊帶來需求增長45萬噸，最終消費增量約136萬噸，同比增3.2%。如果地產板塊需求較為樂觀，則整體需求增加更樂觀，可能達到同比增長5%以上。

出口是一個超預期因素。據海關總署數據，2024年3月中國出口未鍛軋鋁及鋁材51.2萬噸；1-3月累計出口147.8萬噸，同比增長7.4%。這改變了2023年負增長的態勢。另外，家電銷售雖然受國內新房竣工的拖累，但出口異常火爆，1月至3月累計出口9.5億臺，同比增長23.7%。