融資的結構性變化

廖宗魁

根據央行公布的最新數據，一季度新增社會融資規模12.93萬億元，期同上少增約1.6萬億元，存量社會融資規模同比增長8.7%，比2023年底回落0.8個百分點。一季度新增社融同比少增，主要由人民幣貸款和政府債券融資同比少增所致。3月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.3%。

考慮到2023年一季度壓抑需求釋放導致較高的信貸和社融規模，2024年一季度的信貸的投放節奏明顯更為平穩。隨著近期大規模設備更新、以舊換新政策的實施，以及未來萬億元特別國債的發行，未來社融增速大概率會有所回升。

貸款節奏和結構變化

一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，同比少增1.14萬元。如何看待人民幣信貸同比大幅少增這一現象呢？

首先，2023年一季度是一個比較特殊的時期，當時正值疫情大緩和后，前期積壓的信貸需求在短時間內集中釋放，造成了同比較高的基數。實際上，如果與2022年一季度相比，新增人民幣貸款的同比增速約為14%，兩年平均增速約為7%，這與2022年和2023年全年新增人民幣貸款增速是大致相當的。

其次，貸款的節奏更為平穩。在2023年四季度中國貨幣政策執行報告中，通過《準確把握貨幣信貸供需規律和新特點》的專欄，特別強調了“要減少對月度貨幣信貸高頻數據的過度關注”。央行指出，貸款增量存在比較明顯的季節特征，這些季節性規律主要與銀行內外部考核以及融資需求特征有關，要客觀看待。經濟回升向好需要穩定、 持續的信貸支持，關鍵是把握好“度”，平抑不正當競爭、“沖時點”等不合理的信貸投放，而不是改變金融機構信貸投放正常的季節規律，更好地促進信貸投放節奏與實體經濟發展的實際需要相匹配。

在信貸出現短期沖量后，又往往容易出現大幅回落，這反而不利于經濟的平穩。2023年一季度信貸大幅沖高后，隨后幾個季度信貸就出現了明顯的回落。2024年一季度信貸的投放則更加符合央行提出的要求。

在2023年四季度中國貨幣政策執行報告中，央行還強調，“要更多注重盤活低效存量金融資源?！边@也意味著，信貸和融資對實體經濟的支持，不僅只體現在增量上，如果存量金融資金得到更多盤活，在同樣的增量下，會發揮更高的效率，對實體經濟的支持力度反而會提升。

分部門看，一季度住戶貸款增加1.33萬億元，同比少增3800億元。其中，短期貸款增加3568億元，同比少增約4100億元；中長期貸款增加9750億元，同比多增約300億元。2023年一季度被壓抑的居民消費集中釋放，造成了一個消費的高峰，如今居民消費恢復常態，居民消費信貸同比自然也會有所回落。

從高頻數據看，一季度的新房銷售依然較低迷，但居民中長期貸款并不弱，這里面可能體現了二手房、保障房相關的貸款有所增加。

一季度企（事）業單位貸款增加7.77萬億元，同比少增1.22萬億元。其中，短期貸款增加2.97萬億元，同比少增約2000億元；中長期貸款增加6.2萬億元，同比少增4800億元；票據融資減少1.5萬億元，同比多減約8200億元。企業中長期新增貸款，不論是與2023年同期，還是2022年同期相比都有所減少，表明企業的投資意愿仍偏弱。

圖1 存量社融增速趨勢

數據來源：Choice

圖2 一季度社融同比增量

數據來源：CEIC、西部證券研發中心

客觀看待社融增速下降

央行公布的數據顯示，2024年一季度社會融資規模增量累計為12.93萬億元，比上年同期少增1.61萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加9.11萬億元，同比少增1.59萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加1523億元，同比多增917億元；委托貸款減少995億元，同比多減1676億元；企業債券凈融資1.12萬億元，同比多2551億元；政府債券凈融資1.36萬億元，同比少4708億元；非金融企業境內股票融資763億元，同比少1386億元。

可見，一季度社融增量同比少增主要受人民幣貸款和政府債券凈融資少增的影響。而信托貸款和企業債券等則有不同程度的多增。

廣發證券指出，一季度專項債合計發行6341億元，完成全年發行目標的16.3%，進度明顯偏慢。這一特征或與年初工業部門數據較為合意，以及專項債提前批額度下達和項目申報的時點較晚等因素有關。預計二季度專項債發行節奏將逐步加快。

從1-2月經濟數據看，整體經濟開局并不差，但信貸和社融數據則偏中性，M2和存量社融增速還是下降的，這是何原因呢？

廣發證券認為，一季度實際增長的主要驅動是出口、制造業、服務業，這些分項對融資的敏感度和依賴度偏低，不容易受融資環境變化的影響；此前偏高的社融存量增速可能包含著化債（發行特殊再融資債）、部分領域資金空轉等因素影響，這兩個因素對2024年一季度社融的貢獻減少，而這一過程對實際增長的約束有限。

央行保持流動性合理充裕的目標是：“保持社會融資規模、 貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配?！卑凑?%左右的經濟增長目標和3%左右的價格水平預期目標，當前略高于8%的社融和M2增速并未偏離央行的合意目標。央行在近期的國新辦新聞發布會上也強調，目前社融和M2的增速“總體看是不低的，與前面講的預期增長目標是相匹配的，依然體現了貨幣政策的逆周期調節”。

從中長期來看，社融和M2增速的下降，正是經濟向高質量階段轉變的一種特征，并不意味著整體經濟增速會下降。

在過去的經濟周期中，尤其是在經濟下行過程中，政策主要依賴地產和基建兩個投資端的驅動來刺激經濟，這兩個方向對融資的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地產和基建迅速回升的過程中，伴隨著社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以來的經濟復蘇在動力上則存在明顯的差別，地產和基建不再是推動經濟復蘇的主要動力。房地產行業處于向新模式轉變的過程中，整體會有一個降杠桿的過程；在化債的背景下，地方債務在存量和增量上都會受到抑制。本輪經濟復蘇的主要推動是消費、出口，是更符合高質量發展的產業，它們對融資的需求并沒有那么高。所以，單純依靠社融和M2增速的變化來判斷經濟的走勢，可能并不像以往周期中那么靈驗，還需要考慮信貸和社融結構的變化。

展望未來，西部證券認為，二季度社融增速有望企穩回升。2024年以來，政府債券凈融資進度慢于2023年同期，兩會安排的1萬億元超長期特別國債尚未發行。3月29日財政部公布了二季度國債發行計劃，但是未包含超長期國債，超長期國債發行安排將另行公布。如果二季度開始發行超長期國債，將有助于提振社融。