新“國九條”：夯實以投資者為本上市融資監管重質

方斐

4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（簡稱新“國九條”），隨后為貫徹落實新“國九條”及配套政策，證監會就涉及發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面六條規則草案公開征求意見；滬深北交易所同步就《股票發行上市審核規則》、《股票發行上市規則》等19項具體業務規則向全社會公開征求意見。

從中央金融工作會議到新“國九條”的出臺，高度體現中央對資本市場的重視與支持。新“國九條”的出臺有望提振市場情緒，中長期助推資本市場高質量發展，進一步完善IPO市場準入、持續監管、交易退市等一系列資本市場規則體系。

更注重融資側監管約束

新“國九條”分階段規劃了未來5年、2035年、本世紀中葉資本市場高質量發展的目標，與黨的大局時點相一致。新“國九條”提出到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護，投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高，一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展。

新“國九條”重點提出堅守資本市場工作的政治性、人民性。政治性強調了堅持和加強黨對資本市場工作的全面領導，資本市場要服務國家經濟高質量發展和重大戰略，意味著將確保資本市場健康、穩定、有序運行提升為政治任務；人民性則強調踐行“金融為民”的理念，為廣大投資者尤其是中小投資者提供安全、透明、高效的投資環境，切實增強投資者的獲得感，對于增強市場信心、激發市場活力具有重要意義。

與前兩次“國九條”相比，新“國九條”更加重“質”、解決“大而不強”；更加約束融資側，促進一二級市場平衡，提振市場信心；強監管防風險，提升內在穩定性。2004年和2014年兩版“國九條”旨在做大資本市場，促進中國資本市場更多元和更包容，包括發展多層次資本市場、債券市場、私募市場、期貨市場，推進注冊制改革等。

2024年版則更加重視市場質量，以投資者為本，在市場準入、持續監管、退市監管上將更加嚴格，提高上市公司質量；在交易監管、機構監管、推動中長線資金入市等方面將加大力度，提升市場內在穩定性。

新“國九條”首次在國家層面指導意見中明確提出引入中長期資金，相關配套措施有望加快出臺。早在2023年8月，證監會提及要制定大力引入中長期資金入市的改革方案，但囿于涉及稅收、銀保資金等部際協同問題遲遲未出。

此次新“國九條”明確提出“優化保險資金權益投資政策環境，提升企業年金、個人養老金投資靈活度，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場”、“深化央地、部際協調聯動，落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創投基金、不動產投資信托基金等稅收政策，健全有利于創新資本形成和活躍市場的財稅體系”。

在IPO節奏放緩的背景下，并購重組逐漸受到監管層和市場的關注，新“國九條”中有四條提到了并購重組，加大并購重組改革力度，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。

結合2023年修訂出臺的《公司法》與《上市公司重大資產重組管理辦法》，分別從基本法律、部門規章層面提出進一步優化審核流程，未來并購重組市場將更加注重效率和質量，上市公司也有望迎來更加公平高效的并購環境。

此外，新“國九條”還從市場準入、持續監管、退市、交易等問題導向入手，提升上市公司質量，促進投融資、多空平衡，有助于提振市場信心。在股票發行方面，提高主板、創業板上市標準；對申報科創板企業的研發投入金額、發明專利數量以及營業收入增長率設置更高標準；將首發企業隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%。

在退市方面，進一步嚴格重大違法退市適用范圍，調低2年財務造假觸發重大違法退市的門檻至1年，并增加三類規范類退市情形，完善市值標準等交易類退市指標，多元退市渠道有望進一步暢通。對大股東減持、有效防范繞道減持等方面做了針對性完善，有助于維護證券交易秩序和市場公平。強化現金分紅監管，多年不分紅或分紅比例偏低的公司納入“ST”。

隨著新“國九條”細化升級監管政策的落地實施，資本市場生態望迎來巨大的質變。

更注重資本市場生態建設

新“國九條”是繼2014年后時隔10年國務院再次專門出臺的資本市場指導性文件，分階段規劃了未來5年、2035年、本世紀中葉資本市場高質量發展的目標，系統提出了強監管、防風險、促高質量發展的一攬子政策措施。

新“國九條”中延續了年初以來監管層對資本市場全流程的全方位細化監管趨勢，著重突出嚴把發行上市準入關、嚴格上市公司持續監管和加大對退市行為的監管力度。在更好梳理企業上市全流程的基礎上，全面深化資本市場改革開放，進而推動中長期資金入市。

對IPO監管再度加碼，正是管理層注重市場生態建設的集中體現。根據證監會主席吳清闡述的監管理念及思路，證監會的監管將突出“強本強基、嚴監嚴管”，注重公平與效率，提高上市公司質量方面，將從嚴把入口、加強上市后監管、暢通出口、壓實責任等四個方面開展工作。

3月15日，證監會集中發布了一攬子政策，對行業機構的監管進一步強化，提出引導行業機構堅持功能型、集約型、專業化、特色化發展方向，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強。行業集中度進一步提升是未來重要趨勢，證券業未來或仍將出現更多股權收購、兼并整合的案例發生。

而同日修訂的現場檢查新規，將繼續強化中介機構責任，強調“申報及擔責”，要大幅提高現場檢查比例，研究提高部分板塊的上市指標，從嚴監管未盈利企業上市，有利于激發上市公司的活力，提振投資者信心，增強投資者的回報與獲得感。

為貫徹落實新“國九條”及配套政策，證監會加快推動資本市場“1+N”政策體系落地實施，就涉及發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面六條規則草案公開征求意見。包含大幅提升首發企業隨機抽查比例（從5%-20%）；進一步嚴格退市標準、調降退市門檻；加強對上市公司分紅的監管；加強對上市公司董監高減持的監管；加強對程序化交易的監管等。

同時，滬深北交易所同步就《股票發行上市審核規則》、《股票發行上市規則》等19項具體業務規則向全社會公開征求意見，涉及提高上市條件、規范減持、嚴格退市標準等方面。其中，主板第一套上市標準中最近3年累計凈利潤指標從1.5億元提升至2億元，最近一年凈利潤指標從6000萬元提升至1億元；創業板第一套上市標準的凈利潤指標，將最近兩年凈利潤指標由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6000萬元的要求。

為進一步提升申報質量，防治“帶病申報”，滬深交易所在原規定的1年內2次不予受理等情形基礎上，增加“一查即撤”、“一督即撤”的情形，設置6個月的申報間隔期。此外，科創板擬引入ST制度；滬深港通交易信息披露機制將進行調整。

東興證券認為，雖然此次新“國九條”的核心內容是前期監管要求的延續，但國務院、證監會和三大交易所推出的政策之全面，要求之細化近年罕見。如能動員資本市場各類主體全面快速高效貫徹新政要求，資本市場生態和整體面貌有望實現質變。再結合更為積極的財政、貨幣政策支持，“政策—資本市場—投資者”間的正循環有望加快形成，進而有效改善資本市場投資回報和證券公司中期業績預期。