利率下行考驗險企內含價值

楊千

近年來，中國經濟發展進入新常態，已由高速增長階段轉向高質量發展階段，這一階段的主要特征是“增長速度換擋、結構調整持續推進”。對保險業而言，隨著長端利率的震蕩下行，其新增資產與固收資產到期再配置收益受到較大影響。截至3月底，10年期國債到期收益率僅約為2.29%。

另一方面，海外宏觀環境復雜多變疊加地緣政治風險加劇，2023年以來，國內宏觀經濟基本面呈現出結構性漸進修復特征，A股市場板塊輪動特征明顯，以結構性機會為主，加劇權益市場波動。

數據顯示，2023年，上證指數、深證成指和滬深300指數全年跌幅分別為-3.7%、-13.54%、-11.38%，導致保險公司投資收益率明顯承壓。截至2023年年末，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國太平、中國人保總投資收益率分別為2.7%、3%、2.6% 1.8%、2.7%、3.3%，同比分別變動-1.3個百分點、0.6個百分點、-1.5個百分點、-2.5個百分點、1.5個百分點、-1.3個百分點。

利率下行、投資承壓使得各保險公司都面臨著精算假設調整情形，總體來看，下調經濟假設后的EV和NBV更謹慎可信，雖然價值增長放緩但更具穩健性。

精算假設直面調整

內含價值評估受到經濟環境和經營環境的影響，壽險公司有效業務價值（VIF）和新業務價值（NBV）基于對未來的預測，計算所采用的主要評估假設包括經濟假設和業務營運假設兩類，經濟假設包括風險貼現率和投資收益率，業務營運假設包括死亡率、疾病發生率、殘疾率、其他事故發生率、保單失效率和退保率、費用率、保單紅利和所得稅率等。其中，經濟假設與利率變動高度相關，受經濟環境影響；營運假設以公司的經驗分析結果為基礎，保險行業經驗以及對經驗假設的未來發展趨勢的展望，受經營環境影響。

具體來看，經濟假設主要包括兩個因素：

1.風險貼現率是計算未來現金流中股東利益的現值時使用的貼現率，風險貼現率=無風險利率+風險溢價。根據《標準》，保險公司應當根據10年期國債收益率或其他合理的利率確定采用的無風險利率；風險溢價應當反映未來現金流的風險情況，包括市場和投資風險等綜合情況以及評估過程中其他環節未考慮到的所有風險，同時考慮也應反映不同保險公司的公司規模、業務性質、償付能力充足率等差異。

2.投資收益率。根據《標準》，保險公司投資收益率假設應基于對長期經濟狀況的判斷、合理考慮投資資產未來違約的可能性，考慮未來正現金流的再投資等，根據適用業務對應的資產未來可以產生的投資回報來確定。投資收益率假設應與資產配置狀況、風險貼現率假設相匹配。

本輪風險貼現率和投資收益率兩大經濟假設調整主要是由于利率下行、投資承壓，對保險公司而言，下調經濟假設后的EV和NBV更謹慎可信。

隨著壽險行業逐步發展成熟，在無風險利率中樞下移的背景下，風險貼現率假設具備下調基礎。從歷史經驗看，上市險企在2008年金融危機后集中下調風險貼現率假設，國壽從2007年的11.5%下調至2008年的11%，平安、太保分別從2008年的11.5%、12%下調至 2009年的11%、11.5%，下調幅度均為50BP。

實際上，保險公司也會根據自身發展情況和市場、投資風險等因素的變化，適度下調風險貼現率水平——太平、太保、新華分別在2012年、2013年、2020年調降50BP風險貼現率，從11.5%降至11%，國壽則在2016年調降100BP至10%。

風險貼現率=無風險利率+風險溢價，2023年，主要上市險企集中下調風險貼現率假設，主要是基于以下兩個原因：

一方面，無風險利率根據10年期國債收益率確定，2018年以來，10年期國債到期收益率震蕩下行，10年期國債到期收益率年度平均值從2018年的3.62%持續降至2014年3月末的2.41%，無風險利率中樞呈現出趨勢性下移的特征，因此，風險貼現率假設也應做出相應下調。

另一方面，風險溢價應當反映未來現金流的風險情況。由于無風險利率計算標準一致，風險貼現率越高、風險溢價越高，也即風險評估越保守。過去近20年中，行業風險貼現率反映的風險溢價水平超過7%；而隨著壽險行業逐步成熟，保險公司在經營過程中積累了豐富的風險管理經驗，壽險業也逐步成熟并向高質量發展轉型，支持下調風險溢價水平。

經過市場數據和資本資產定價模型的測算，考慮到不同保險公司的規模、業務性質、償付能力充足率等，國壽、人保壽的風險貼現率假設分別從2022年的10%、10%下調至2023年的8%、9%，平安從11%下調至9.5%，太保、新華、太平均從11%下調至9%，下調幅度高達100-200BP。2023年，主要上市保險公司平均風險溢價水平為5.5%-6.5%。

投資收益率假設應基于對長期經濟狀況等綜合判斷，并與風險貼現率假設相匹配。從歷史經驗來看，上市險企經過10年期國債到期收益率連續下行，在2015年“股災”、實際投資收益率水平承壓的背景下，集中下調傳統險長期投資收益率假設，2015年，國壽、平安、太平、人保壽的傳統險長期投資收益率假設為5.5%，太保、新華為5.2%，均在2016年下調至5%（人保壽為5.25%）。

長期投資收益率假設與風險貼現率假設之間存在一定的相關性，投資收益率假設越高、潛在投資收益風險越大，因此，需要更高的風險貼現率假設來充分反映企業經營面臨的風險。而壽險公司屬于杠桿經營，風險貼現率調整幅度一般大于投資收益率，2023年，主要上市險企集中下調投資收益率假設，主要是因為在權益市場波動和會計準則調整的雙重影響下2022-2023年總投資收益率下滑明顯，與長期投資收益率假設偏離度較高。

2022年以來，A股板塊輪動明顯、權益市場波動加劇，險企權益投資收益率承壓。同時，2023年險企全面切換IFRS9，加劇險企投資收益率和利潤波動。其中，基金屬于債務工具，且無法通過資產特征測試，需計入FVTPL（以公允價值計量 且其變動計入當期損益的金融資產）；股票屬于權益工具，一般直接計入FVTPL，計入FVTPL的股票市值波動將體現在當期利潤表中。

盡管保險公司擁有股票會計科目分類的自由裁量權，部分股票可以指定計入FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產），但一經指定不得撤銷，指定計入FVOCI的股票分紅可以計入利潤表，但市值波動計入資產負債表的其他綜合收益、賣出時浮盈浮虧也不計入利潤表。

而在IAS39下，權益類資產大多計入AFS（可供出售金融資產），公允價值變動計入其他綜合收益，不影響當期利潤，但在賣出時浮盈浮虧可以轉入利潤表。因此，在IFRS9下，大部分股票將直接計入FVTPL，加劇險企投資收益率和利潤的波動。

另一方面，壽險以長期業務為主，平均負債久期約為10-15年，需要長周期、跨周期經營，為謹慎性起見，需要綜合考慮未來市場利率水平和各個賬戶的大類資產配置策略、預期收益率預測等，因此，國壽、平安、太保、新華、太平、人保壽的傳統險長期投資收益率假設均從2022年的5%下調至2023年的4.5%，下調幅度均為50BP。

EV增長放緩大勢所趨

長期投資收益率假設影響VIF和NBV的未來凈現金流，風險貼現率假設影響VIF和NBV的未來凈現金流貼現速度和跨期分配結果。根據上市險企年報披露的內含價值變動表，期初EV的預期回報和NBV是期末EV最主要的增量來源，2022-2023年平均預期回報在期初EV所占比重在7.5%左右；NBV在期初EV所占比重主要受當期新業務增長的影響，壽險改革成果顯現、居民儲蓄需求旺盛，推動2023年新單與NBV高增，NBV在期初EV占比回升至平均3%（2022年平均2.6%）。

受權益市場震蕩下行、投資收益率承壓的影響，2022-2023年投資回報差異在期初EV占比平均約為-6.3%，由于假設調整，2023年投資回報差異對壽險EV的負向貢獻整體好于2022年。

具體來看，期初EV的預期回報由VIF和ANW的預期回報兩部分構成，下調長期投資收益率假設將導致ANW的預期回報下降，同時用來計算有效業務和新業務預期產生的未來現金流中股東利益貼現減少（貼現分子端下降）。盡管下調風險貼現率將使貼現分母端亦有下降，但降幅不及分子端，因此，VIF和NBV均將下降，EV增長放緩。

截至2023年年末，根據2023年經濟假設計算的壽險EV如下：國壽12606億元、平安8310億元、太保4020億元、新華2505億元、太平2224億元、人保壽1015億元，較假設調整前的EV分別下降2.5%、10.7%、5.2%、5%、6.6%、6%；根據2023年經濟假設計算的NBV如下：國壽369億元、平安311億元、太保110億元、新華30億元、太平68億元、人保壽37億元，較假設調整前的NBV分別下降10.2%、20.8%、8.9%、24.4%、20.1%。

具體來看，假設調整對國壽2023年EV的負面影響最小。2023年經濟假設計算的國壽 EV較假設調整前降幅最低，僅為2.5%，主要是由于國壽調整后的風險貼現率假設僅為8%，為同業最低，對長期投資收益率假設下調形成的“對沖作用”更強。

假設調整對新華2023年NBV的負面影響最大。2023年經濟假設計算的新華NBV較假設調整前降幅高達24.4%，主要有以下兩個原因：

1.公司2023年銀保渠道新單占比為65.2%，而銀保市場競爭激烈，在“報行合一”落實前需要通過產品定價和費用支出保持一定競爭力；銀保客戶需求聚焦于財富保值增值，以儲蓄險為主力銷售產品。

2.在客戶儲蓄需求、公司重啟銀保躉交和產品定價切換的多重影響下，新華保費險種結構產生了較大變化，以重疾險為主的保障險新單標保占比從2019年的高點58.6%持續下滑至2023年的7.5%，終身壽險等偏儲蓄型產品的新單提升速度或快于同業，儲蓄型產品本身對投資收益率的敏感性更高。

受業務結構影響，假設調整對2023年NBV的負面影響大于EV。國壽、平安、太保、新華、太平、人保壽六家公司基于2023年經濟假設下的全年EV較2022年假設下的EV平均下降6%，而NBV平均下降16.9%，主要是由于存量業務更為多元、保障險總保費占比相對高于新單占比，對投資收益率的敏感性較低。

近年來，受利率下行、競品吸引力下降、居民儲蓄需求旺盛但保障需求有待釋放的影響，上市險企壽險新單與NBV增長主要由終身壽險和年金險等偏儲蓄型產品拉動，2023年尤為顯著，導致NBV對投資收益率敏感性更高。

截至2023年年末，國壽保障險（也即健康險）新單標保為97億元，同比下降13.7%，占比為7.9%，同比下降3.5個百分點；新華為19億元，同比下降55.3%，占比為7.5%，同比下降13.7個百分點，保障險新單標保占比進一步下降。而2023年國壽、新華健康險總保費占比分別為17.8%、32.8%，同比分別下降1個百分點、2.7個百分點，保障險總保費占比高于新單占比。

壽險個險和銀保NBVM均提升

從壽險來看，由于客需與渠道共振，2023年壽險新單與NBV實現穩增長，人身險新單高增長拉動原保險保費收入增長。2023年，人身險公司原保費收入為3.5萬億元，同比增長10.2%，主要累計原保費收入同比增速前高后低——2023年增速排名如下：行業（10.2%）、人保（9.1%）、平安（5.8%）、太保（4.9%）、國壽（4.3%）、新華（1.7%）。主要上市險企2023年總新單保費為6674 億元，同比增長19.5%，其中，個險期交新單同比增長19.5%、個險躉交同比增長46.6%，銀保期交新單同比增長31.7%、銀保躉交同比增長13.7%。

可比口徑下，主要上市險企2023年壽險EV均實現正增長，且同比增幅回升。截至 2023年年末，根據2022年精算假設計算的2023年壽險EV分別為：國壽12933億元，同比增長5.1%；平安9302億元，同比增長6.3%；太保4241億元，同比增長6.5%；新華2638億元，同比增長3.2%；太平2380億元，同比增長9.8%；人保壽1080億元，同比增長4%。六家上市險企累計EV達19640億元，同比增長6.2%，同比增速較上年末提升4.3個百分點，預計主要由NBV拉動。

新保險合同準則對保險公司收入確認原則進行調整，受業務結構影響，壽險保險服務收入與保險服務業績普遍下滑。新保險合同準則要求保險公司必須分拆保險合同中可明確區分的投資成分和其他非保險服務成分，對于不可分拆的投資成分，其對應的保費也不得計入保險服務收入。

2023年，居民儲蓄需求釋放，年金險、增額終身壽險等儲蓄性產品拉動保費增長；根據新會計準則，大多不計入保險服務收入，僅計入資產負債表中。因此，盡管2023年新單增長，但平安、太保壽險的保險服務收入同比分別下降3.7%、3.5%，保險服務費用同比分別下降2.4%、4.6%，保險服務業績及其他同比分別變動-3.4%、0.3%。

2023年，壽險總新單實現高增長，分渠道來看，個險與銀保新單雙增，銀保期限結構改善顯著。近年來，長端利率低位震蕩、存款利率下行、理財產品收益率波動，儲蓄型保險產品的配置價值凸顯，而居民儲蓄需求旺盛，儲蓄險拉動主要上市險企2023年總新單正增長——總新單同比增速排名如下：平安（44.6%）、太平（20.4%）、國壽（14.1%）、人保（12.1%）、太保（3.7%）、新華（2.9%）。

個險仍為壽險主力渠道，期交新單與總新單均保持增長，但占比普遍有所下滑。2023年，國壽、平安、太保、新華、太平、人保個險期交新單同比分別增長12.6%、27.9%、32.3%、9.8%、14.9%、10.3%；其中，平安個險躉交新單翻倍增長，個險期交新單在總新單占比同比下降5.8個百分點，其余險企個險期交新單占比保持相對穩定。

銀保“報行合一”規范業務發展，對下半年新單造成較大沖擊，但2023年全年銀保期交新單保持高增長。2023年下半年起，監管和協會規范銀保渠道的費用和傭金，“報行合一”和行業《自律公約》落實后，行業銀保費用率水平趨于一致。根據國家金融監管總局的披露，截至2023年10月，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降約30%。盡管頭部上市險企具備資金、資源等綜合優勢，與銀行間合作方式多樣，且對成本管控、合規風控等要求較為嚴格，預計在監管“報行合一”要求和《自律公約》發布前的費用率已總體保持合理可控，受政策影響程度將小于中小型險企。

但由于存在產品調整、與銀行重新簽約等舉措，除太保外，2023年下半年，主要上市險企銀保期交新單下滑顯著——國壽、平安、太保、新華、太平、人保下半年銀保期交新單同比分別變動-14.3%、-29.4%、13.1%、-2.2%、-18.8%、 -39%，全年同比分別增長39.4%、36.9%、170.2%、60.5%、47.6%、66.7%。

產品預定利率切換、“報行合一”落地，單季度總新單和個險新單保費同比增速分化顯著，均呈現出2023年二季度單季新單同比增速最高、四季度單季新單同比增速普遍較大幅下滑。“開門紅”節奏與上年新單基礎不同，各險企一季度單季新單同比增速分化——平安、國壽、人保、增長，而太保、新華下降。

監管要求2023年8月1日起普通型和分紅型壽險產品預定利率分別不高于3%、2.5%；萬能險產品最低保證利率不高于2%。主要上市險企6月、7月集中銷售預定利率3.5%的產品，加速居民儲蓄需求提前、集中釋放，二季度、三季度單季新單普遍高增。其中，國壽較早籌備2024年“開門紅”，三季度單季新單同比下降20.4%。產品切換后，新單銷售和單月保費普遍短期承壓；主要上市險企積極為2024年“開門紅”蓄客，并加強隊伍蓄力。但監管推動銀保“報行合一”落地、規范“開門紅”銷售，持續推動人身險業務平穩健康發展，四季度單季新單同比增速普遍較大幅下滑。

儲蓄險拉動新單增長，銀保期限結構改善顯著，2023年NBVM穩中有增，可比口徑NBV整體較大幅增長。盡管個險新單險種結構從以保障險為主向以儲蓄險為主調整，但銀保期限結構改善明顯，可比口徑下，2023年主要上市險企總NBVM穩中有增：國壽19.5%（同比持平）、平安23.7%，同比下降0.4個百分點）、太保14.6%（同比增長3個百分點）、新華8.9%（同比增長3.4個百分點）、太平19.9%（同比增長1.2個百分點）、人保7.1%（同比增長2.5個百分點）。NBVM穩中有增疊加新單高增，助力2023年主要上市險企NBV 均實現正增長，NBV同比增速排名如下：人保（69.6%）、新華（65%）、平安（36.2%）、太保（30.8%）、太平（27.8%）、國壽（14%）。

分渠道來看，個險和銀保NBVM普遍提升，銀保NBV增幅顯著高于個險。可比口徑下，2023年，國壽、平安、太保、新華、太平、人保壽個險NBV同比分別增長15.7%、40.3%、19.5%、65.9%、8.7%、41.3%，個險NBVM同比分別變動2.5個百分點、-4.3個百分點、0.9個百分點、10.9個百分點、0.3個百分點、2.6個百分點；平安、太保、新華、太平、人保壽銀保NBV同比分別增長77.7%、139.8%、55.6%、221.8%、242.8%，增速普遍大幅高于個險，NBVM同比分別在增長0.9個百分點、3.5個百分點、0.6個百分點、6.3個百分點、1.6個百分點。

代理人隊伍量穩質增，活動率等指標有所改善。截至2023年年末，主要上市險企代理人共計167萬人，同比下降19.6%，隊伍規模降幅較2021年和2022年明顯收窄。近年來，主要上市險企聚焦個險渠道改革，加強增員入口、銷售培訓、科技賦能、多元化產品體系和附加服務等全方位管理，改革成效初顯、隊伍質態改善明顯，月人均產能大幅提升，收入同步增長。

2023年年報數據顯示，國壽績優銷售人員占比同比提升2.1個百分點、優增新人數量同比增加13.6%。平安代理人活動率為53.3%，同比增長2.5個百分點；月均壽險收入 7402元，同比增長37.3%。太保代理人月均舉績率為67.9%，同比提升4.5個百分點；核心人力月人均首年傭金收入6051元，同比增長46.3%。新華月均合格人力2.7萬人，同比下降40%；月均合格率為15.8%，同比提高0.8個百分點。

保險合同服務邊際（CSM）以無風險利率為基礎，未來終極利率為4.5%，不同期限產品的CSM 貼現率不同、業務結構會對指標產生影響。主要上市險企壽險CSM余額普遍下滑，合同服務邊際攤銷比例約為8%-9%。2023年，平安、太保、太平的壽險合同服務邊際余額分別較上年末下降6.1%、0.8%、4.7%，其中，平安壽險新業務合同服務邊際同比增長10.9%、太平同比下降25.3%；平安、太平合同服務邊際攤銷比例分別為8.9%、8.3%。

產險COR提升、承保利潤分化

從產險來看，2023年產險保費穩增，綜合成本率（COR）提升，承保利潤分化，財產險累計保費增速逐月下滑。2023年，財產險公司原保費收入為15868億，同比增長6.7%；其中車險8673 億元，同比增長5.6%，占比54.7%；非車險7195億元，同比增長8.1%；其中，農險同比增長17.2%、健康險同比增10.9%。2023年累計原保費收入同比增速排名如下：太保（11.4%）、行業（6.7%）、人保（6.3%）、平安（1.4%）。

分險種來看，車險業務與行業相似，受新車銷量放緩、基數效應的影響，保費增速趨緩。2023年，人保、平安、太保車險保費同比分別增長5.3%、6.2%、5.6%。非車險業務戰略各異、保費增速各異。2023年，平安繼續壓縮信用保證保險規模、人保下半年主動壓降部分商業性農險和部分高風險責任險業務、太保非車新興領域保持較快增長，人保、平安、太保非車險保費同比分別變動7.4%、-8.7%、19.3%；非車險保費在產險中的占比分別 為44.6%、29.2%、45%。

“老三家”承保COR普遍提升，承保利潤下滑，非車險承保盈利差異較大。2023年，人保、平安、太保的承保COR為97.6%、100.7%、97.7%，同比分別變動-0.9個百分點、1.1個百分點、0.8個百分點，其中，平安費賠雙升，賠付率同比上升0.2個百分點、費用率同比上升0.9個百分點；太保賠付惡化但費用持續壓降，賠付率同上升1.1個百分點、費用率同比下降0.3個百分點。2023年，人保、平安、太保的承保利潤分別為110.7億元、-20.8億元、41.4億元，同比分別變動22.1%、-292.5%、-15.6%，其中，非車險承保利潤分別為24.5億元（扭虧為盈）、-68.2億元、17.3億元。

2023年年報數據顯示，平安非車險出現較大幅承保虧損主要由于保證保險業務COR達 131.1%，同比上升5.5個百分點，承保虧損68.34億元。剔除保證保險的影響，2023年，平安產險承保COR為98.4%。此外，由于費賠兩端承壓，“老三家”車險承保COR抬升。2023年，人保、平安、太保車險承保COR分別為96.9%、97.7%、97.6%。

2022年，車輛出行有限、賠付不高，行業利潤結余情況普遍好于2021年，費用相對充足，導致2023年上半年車險市場拼費用搶市場的惡性競爭再抬頭。此外，新保險合同準則下保單獲取成本攤銷等也對費用率的計算有一定的影響。2023年，人保、太保車險費用率分別為26.5%（同比上升0.3個百分點）、27%（同比持平）。

隨著2023年社會交通出行的恢復，出險率也隨之提升，加之7月“杜蘇芮”和9月“海葵”強臺風與暴雨等大災的影響，賠付率抬升。2023年，人保、太保車險賠付率分別為 70.4%、70.6%，同比分別增長2.1個百分點、1.1個百分點。

從投資端來看，利率下行、股市震蕩，險企投資收益率普遍下行。2023年切換IFRS9 后，大部分股票將直接計入FVTPL，加劇險企總投資收益率波動。

具體來看，首先，凈投資收益率下滑。長端利率中樞下行、市場利率低位震蕩，險企新配置固收資產的獲息能力下降，逐步攤薄收益率；同時，基金2022年度分紅提前，導致本應計入2023年的息類收入在2022年先確認。

其次，總投資收益率表現分化。2023年險企全面切換IFRS9，在IAS39下，權益類資產大多計入AFS，公允價值變動計入其他綜合收益，不影響當期利潤，但在賣出時浮盈浮虧可以轉入利潤表。

最后，綜合投資收益率普遍改善，更能反映險企實際投資表現。根據太保金融資產重分類經驗，計入FVOCI的權益類資產主要是高股息股票，2023年賬面價值有所增長，國壽、平安、太保、太平的綜合投資收益率均實現同比提升。