“國九條”點題養老金融，FOF應考

易強

4月12日發布的《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（又稱“國九條”）指出，要建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系，同時要著力做好“五篇大文章”，其中一篇即是“養老金融”。

對FOF來說，這是一次發展機遇，亦是一場大考。

從規模上看，FOF份額規模已經連降兩年，由2021年底的1986億份降至2023年底的1605億份。養老目標FOF亦是連續兩年縮水，且降速超過FOF整體水平。

業績及風控未表現出獨特優勢應是FOF規模縮水的重要原因。東方財富CHOICE數據顯示，2021年至2023年的三年間，FOF創造的收益合計-186億元，其中，養老目標FOF為-52億元。

單個產品來看，發布了2021年至2023年業績數據的126只FOF（僅計主代碼，下同）中，三年累計收益率為正的僅占11.90%，低于-10%的則占到53.97%，最大回撤幅度超過20%的占比47.62%%。同期，17只風險等級為“R2”（中低風險）的養老FOF中，收益為負的占比超過6成，同為“R2”的純債型基金則僅有0.50%的收益。

股票市場的不景氣固然是導致FOF整體業績不佳的客觀原因，但資產配置與風控等主觀因素同樣不容忽視。事實上，2021年初至2023年底，FOF業績首尾相差超過40個百分點。

尤其對個人投資者來說，相較于長期業績，中短期業績更能影響其投資體驗。

規模連降兩年

先看2024年一季度的最新發行情況。

根據東方財富CHOICE數據，2024年一季度，FOF發行規模僅20.49億份，為2020年以來最低水平。

從投資類型來看，一季度成功發行的5只FOF中，含3只養老目標FOF，以及2只混合型FOF，發行規模分別為4.61億份和15.88億份，占比分別為22.50%和77.50%。而且，3只養老目標FOF中，有2只是發起式基金，2只混合型FOF中亦有1只為發起式。

上述5只FOF來自華夏、景順長城、中泰證券（上海）資管公司及華富基金等4家公募持牌機構。其中，華夏基金發行了2只，發行規模合計17.78億元。

歷史數據顯示，FOF發行規模已經連降四個季度。2023年一季度至四季度，其發行規模依次為78.59億份、62.68億份、42.54億份、25.16億份。

若再往前看，則FOF整體規模已連降兩年。

根據東方財富CHOICE數據，2021年底，FOF份額規模為1986億份，2022年底降至1890億份，2023年底降至1605億份，降幅分別為4.82%和15.09%。同期，FOF資產凈值由2021年底的2228億元降至2022年底的1928億元，再降至2023年底的1555億元，降幅分別為13.45%和19.36%。

其中，養老目標FOF份額規模由2021年底的986億份降至2022年底的821億份，再降至2023年底的684億份，降幅分別為16.73%和16.71%，資產凈值由2021年底的1141億元降至2022年底的888億元，再降至2023年底的711億元，降幅分別為22.17%和19.98%。兩項降速皆超過FOF整體水平。

其結果是，作為主要FOF品類之一，養老FOF的權重也在走低。

2021年底，養老FOF占到FOF份額規模的49.65%，在FOF品類中排在首位，次年起降至第二位。2022年及2023年底，養老FOF權重分別為43.44%和42.61%，2024年一季度末為42.54%。同期，養老FOF占FOF資產凈值的比重由2021年底的51.22%先后降至2022年底的46.06%以及2023年底的45.70%，2024年一季度末再降至45.56%。

同期，唯一連續兩年保持正增速的FOF品類是債券型FOF。2021年底，其份額規模為5.87億份，2022年及2023年底分別增至41.16億份和43.8億份，資產凈值由2021年底的5.93億元增至2022年底的41.18億元，再增至2023年底的44.86億元。

其他FOF品類，例如混合型FOF及股票型FOF，則是2022年有所增長，2023年陷入收縮。混合型FOF方面，2021年至2023年底份額規模依次為982億份、1011億份和865億份，占FOF份額規模的比重依次為49.44%、53.48%、53.89%，目前是最大的FOF品類。同期股票型FOF的份額規模依次為0.62億份、0.91億份和0.77億份。

截至一季度末，在FOF份額規模（1639億份）中，混合型、養老目標、債券型及股票型等四個品類所占比重分別為54.04%、42.54%、2.67%、0.75%。在FOF資產凈值（1589億元）中所占比重分別為51.03%、45.56%、2.8%、0.61%。

優勢有待體現

最近兩年，FOF表現出來的風險收益特征尚未證明其優勢所在。這應是導致其規模縮水的重要原因之一。

根據東方財富CHOICE數據，2023年度，FOF給持有人創造的收益為-80億元，其中，養老目標FOF為-26億元。2021年至2023年的三年間，FOF創造的收益合計-186億元，其中，養老目標FOF為-52億元。

單個產品來看，發布了2023年業績數據的363只FOF中，年度收益率低于-5%的有165只，低于-10%的有83只，占比分別為45.45%和22.87%，最大回撤幅度超過10%的有218只，低于-20%的有33只，占比分別60.06%和9.09%。

發布了2021年至2023年業績數據的126只FOF中，三年累計收益率為正的占比僅有11.9%，低于-10%的則占到53.97%，跑贏業績基準的占比23.02%，最大回撤幅度超過20%的占比47.62%。

同期，17只風險等級為“R2”的養老FOF中，收益率為負的有11只，占比超過6成，同為“R2”的1079只純債基金中，收益率為負的僅有8只，占比僅0.5%。

股票市場的不景氣固然可以部分解釋業績上的不盡人意，但資產配置與風控上的問題同樣不容忽視。事實上，2021年至2023年的三年間，FOF業績首尾相差超過40個百分點。若僅就養老目標FOF而言，首尾業績相差超過33個百分點。

以同期業績排在末尾（-27.43%）的某只養老目標FOF為例，2021年至2023年報告期末，其股票資產（穿透到底層資產）分別占到其資產凈值的70.61%、63.77%和67.66%，債券資產占比分別為17.54%、14.97%和15.85%。

同期業績為正的14只養老目標FOF中，股票資產占比連續三年超過20%的只有2只，超過29%的為零。至于業績排在首位（6.13%）的招商和悅穩健養老FOF，其股票資產占比分別為19.90%、16.77%和16.26%，債券資產占比分別為86.44%、97.57%和96.98%，其2023年底份額規模較2021年初增加7.36億份，增幅1.15倍。

同期最大回撤幅度方面，業績排在末尾的那只養老目標FOF為-35.92%，業績居首的那只為-5.69%，相差超過30個百分點。

競爭激烈

盡管養老目標FOF追求的是長期收益，但是，中短期的投資體驗同樣重要，尤其對個人投資者而言。而個人投資者是FOF的主要持有人，2023年底持有FOF份額規模的90.69%，持有養老目標FOF份額規模的87.47%。

不過，從數據上看，機構投資者所持養老目標FOF份額占比正在提升。2021年底，其占比僅為4.24%，2022年及2023年底先后升至8.75%和12.53%。

基金管理人方面，截至一季度末，成立了FOF的公募持牌機構有86家，資產凈值排在前五的依次是興證全球、交銀施羅德、易方達、南方及華夏基金，分別為182億元、137億元、132億元、120億元及108億元。

若就養老目標FOF而言，同期成立了相關產品的持牌機構有63家，排在前五的依次是交銀施羅德、興證全球、華夏、匯添富及易方達，分別為70億元、62億元、54億元、50億元和45億元。

如前述，過去兩年，FOF、尤其養老目標FOF的規模出現一定程度收縮，不少持牌機構縮水嚴重，有的降幅甚至達到72.42%。

但是，仍有一些持牌機構將規模做大，比如易方達和華夏基金。截至一季度末，該兩家公司旗下養老FOF資產凈值分別較2021年底增加34億元和6億元，增幅分別為306.86%和12.56%。