人類不確定性原理（六）

郭荊璞

1986年10月下旬索羅斯縮短了訪華之行，因為對日本頭寸的擔心。他認識到日元升值之后日本外向型經濟受到亞太新興工業國的挑戰，放松貨幣政策會刺激國內投機而加劇資金從實體經濟流出，形成資產泡沫。日本政府鼓勵資本外流而不是調低利率，日元匯率得以穩定，但國內資本品價格崩盤了。

索羅斯說：“我準備為自己的無知付出高昂的代價。”

索羅斯投資于日本的鐵路公司，因為國營鐵路有動力通過購買收益率低于利率的土地來掩蓋自己的利潤，同時可以獲得未來的土地升值。然而國營鐵路私有化和土地價值不再上升打斷了反身性過程，加上日本政府鼓勵資金外流的大趨勢，土地市場和股票、債券市場都會出現下跌。他已經預見到1990年之后的資本市場泡沫破裂，但是行動晚了，他將經歸因于自己的自鳴得意。并馬上行動，為自己的日本股票頭寸進行套期保護，賣空外國股票指數。

索羅斯感覺到日本政府不再支持日元匯率，且當時資本外流遠超經常項目盈余，日元供需平衡由套期保值維護，他建立了大手筆的日元空頭。

索羅斯判斷，“百年不遇牛市市場”已經結束，“牛市市場的基礎在于實物資產轉向貨幣資產的躍進”，一旦這種情緒消失，貨幣刺激將會適得其反，危及各種金融資產的流動性外溢。

他的7.5億美元的日元空頭建立之后3天，日元戲劇性地下跌了4.3%。神！然后他在一個下午就把5億美元政府債券空頭轉為8億美元多頭，此時量子基金的股本也只是14.7億美元。

10月的最后一周，先是沙特繼續幕后交易導致油價暴跌，然后石油部長被免職，市場預期沙特向伊朗妥協，導致油價暴漲。索羅斯仍然堅持談判破裂和價格戰的判斷。

與此同時他擴大了空日元/多馬克交叉頭寸，而且形成了債券多頭和股指期貨空頭的交叉頭寸，他是在看空美元和美國經濟。

第二階段（86/7/21-86/11/7），量子基金凈值遭受了5.7%的損失。主要損失來自于美國股票（-60/-80）、債券（-35/-80）和原油（-30/-80）。

量子基金在9月5日到15日損失了大約2.4億美元（9月份一周損失9.4%），主要來自于美國股票（-110/-240），外國股票利潤回吐-50/-240，與債券損失相當。7月下旬索羅斯決定轉入牛市圖景，建立大額頭寸，導致9月在美國股票上的損失，此時索羅斯并沒有馬上翻空，11月回顧的時候他視為錯誤。

第二階段凈值下跌5.7%，同期標普500指數上漲4.0%，歐洲市場上漲5%左右，日本市場最大漲幅約20%，期末收窄至2%，日元上漲約10%，德國馬克上漲3%。

第二階段油價上漲16%，黃金上漲9%，量子基金一度建立了2.5億美元的原油和黃金多頭，但利潤不足以彌補8月初近2000萬美元的損失（由約1億美元的石油空頭造成）。第二階段大部分時間索羅斯都持有大量日本債券多頭，初期有約5000萬美元的浮盈，最終卻形成超過2000萬美元的虧損。

總體來看，第一階段：11個月。量子基金凈值 +126%，構成為：S&P股指期貨+27%、國庫券+30%、德國馬克+23%、日元+34%。第一階段：4個月。量子基金凈值-2%，構成為： S&P股指期貨+2%、國庫券-2%、德國馬克+10%、日本股票指數期貨+5%、日本政府債+1%。

第一階段最成功的是外匯交易，成功預判了廣場協議會降低風險水平。索羅斯賣出債券過早，后面又以高價重建了頭寸，發現“百年不遇牛市市場”時進入股票又偏晚。第二階段最大的錯誤是沒有及時承認“百年不遇牛市市場”已經終結。

最重要的并不是準確預言未來的每一項發展，預言完全可以是嘗試性的，重要的是第一時間判斷和理解外生沖擊的重要性。索羅斯就是預測失敗和投資成功并存的典型。

總結與結論

反身性過程的發生并不常見，泡沫在反身性發展當中，走向邊緣的最后一刻還有可能，或者說常常，是會懸崖勒馬的。在緊急時刻設立的應急機構可能變成常設機構，因為他們總是恰好制造出足以維持其存在必要的緊張情況；預算赤字的頂峰到來之時，總會放緩，以便政治妥協創造下一個高峰；經濟衰退的風險總是帶來應對和補救措施。索羅斯稱之為“自動折返的預言機制”。

與經典理論的區別在于，這種預言機制并不趨向于均衡，實體經濟服從于金融，固定資產會在牛市當中向金融資產轉移，并最終引發政治問題，包括分配不公、貿易保護主義，以及債務國拒絕償付。這種體系和機制有天然的不穩定性。

1.管制、干預與邊緣模型

1973年固定匯率體制的崩潰是內在不穩定的表象，固定匯率體制崩潰之后，雖然不穩定性仍在加劇，體系仍然健全存在。1982年之后，整個體系已經變為“只有在崩潰的威脅之下才能夠保持完整”。

為什么管制無法阻止反身性發展的循環？主要原因是兩點：過熱的原因沒有消除；中規中矩的政策無法改變偏向。行走在崩潰邊緣的系統可以一直運行在遠離平衡態之下，只有兩種可能會打破這種狀態：要么是偶然因素導致跨過極限引發崩潰，要么擺脫所有的過度行為遠離崩潰。

這就是“邊緣模型”，是替代“繁榮-蕭條”模型的一種。邊緣模型提供了理解反身性過程的概念性框架，但不能用于預測。邊緣模型刻畫了市場行為，即反復逼近邊緣而不會跨過逆轉的刀鋒。

管制和干預的特征是：只有當崩潰將產生災難性后果的時候，干預機制才發揮作用，可能是在災難開始之前，比如匯率體制和“百年不遇牛市市場”。可能是災難發生之后，比如1986年的OPEC和上世紀80年代債務危機。

80年代的美國，要擺脫邊緣模型而遠離崩潰，需要穩定的匯率和下降的實際利率，實體資產回報高于購買股票，但股票也要穩定上升。而另一種解決方案則導致世界滑向保護主義、金融不穩定、衰退和金價長期比銅價上漲更多。

“只有在糾正過去的過度行為時，人們才能強烈地感受到它們的負面影響。”

“在（信貸）擴張階段，經濟蕭條是貨幣當局干預的結果……信貸緊縮階段，除非該階段受到積極的刺激，否則經濟將會衰退”，也就是說，經濟蕭條要么信貸由從擴張轉向緊縮的政策導致，要么是經濟周期的自然結果。

1986年12月，博伊斯基事件（套利交易者Ivan Boesky，他在伯克利商學院畢業典禮的演講啟發了《華爾街》那句著名的臺詞，“貪婪是好事”。他被指控利用內幕信息和操縱市場，與調查人員達成協議，支付1億美元罰款并幫助收集針對垃圾債券大王米爾肯的證據）抑制企業重組，降低信貸需求，使資金流向政府債券和藍籌股。此時索羅斯完全投資于股票和債券，美元貶值是“天邊唯一的一朵烏云”。

1987年1月，市場已經充分注意到了大幅上漲與1928-1929年崩潰前的市場的相似性，技術分析專家普萊希特繪制了著名的圖表來展示這種相似性。

索羅斯預期市場不會達到1929年的高度就會崩潰。他判斷日本市場將經歷崩盤。

日元匯率得以維持的重要原因是套期買入，一旦日元形成趨勢，套期交易撤出甚至轉向將會成為反方向的反身性。

舞曲快要停止了。

2.科學與煉金術

科學方法的基本目標是追求真理，而反身性理論的目標是指導操作。索羅斯說；“科學方法試圖理解事務本來的形態，而煉金術則試圖帶來一種期望的目標狀態”。他還說，“科學方法是建立在這樣的假設下，即成功的實驗應該用于證實假設的有效性。然而當對象涉及思維主體時，實驗的成功并不能保證所測試內容的真實性和有效性。”

當現實牽引事實發展的時候，市場上會形成許多敘事試圖給出解釋，市場檢驗這些相互競爭的敘事，反身性的方法會反復重復這些試驗，以求在市場選擇特定敘事之前那一刻預見。每一個精心構筑的敘事都能夠超過隨機游走，獲得一定的超額收益，因為仔細思考的敘事總是會提供對事實和現實的一些預測。

“金融市場本身作為現實世界運行機制的預測者，其功能并不完善。普遍的預期與事件的實際進程之間總是存在分歧。”

因此，市場機制真正的作用不在于最優化配置資源，而是讓參與者認識到自己的錯誤，這種錯誤是無時無刻不在發生的，是觀念偏離現實。

市場懲罰參與者的錯誤，但是市場的標準并不是完全和一貫正確的，因為市場的標準是流行的偏見。“人們越是相信市場，市場偏偏越是不能發揮效力”。

“我們生活在預言自我扼殺的時代”，但是“金融崩潰總是在意想不到的時候突然降臨”，因為市場總在預言和預期崩潰，自我調整以避免崩潰，最終把崩潰積累到無法調整的時候。索羅斯說，“要做一個頑固的反潮流者”，盡管轉折點罕見，而且只有轉折點才應該站在潮流的對立面。

科學是一種范式，是敘事經過同行評議之后即被視為知識的范式，科學的信念建立在客觀檢驗的基礎上。“客觀的”暗示了敘事是可以獨立于陳述被檢驗。索羅斯認為自然科學是一個接一個的事實排列在無窮無盡的因果鏈條上，然而因果性同樣依賴敘事和檢驗。

然而在參與者起作用的社會、經濟和金融領域，卻不能用結果來判定。“不確定的、經濟上的成功有時甚至為錯誤的預測加冕。”

優美對稱的D-N模型（科學演繹模型）適用于自然科學，不適用于社會科學。D-N模型反映的是一種科學的理想：普遍有效的歸納，和預測與解釋的對稱。“概括適用于過去但不能約束未來。”

解釋遠比預測來得容易，當思維和敘事介入因果鏈條，歸納就不再永遠有效。

參與者對鏈條的影響在于，參與者并不直接基于事實思考，也不會直接影響事實，與參與者接觸的是他們的思維，是他們思考的過程，然后是他們參與的過程，在參與者參與之后，過程才變成事實，事實再改造現實。

更糟糕的是，即便建立起有效的歸納，仍然無法做出預測，反身性導致得到證實的預言無法證明其假設的有效性，有效的假設也無法保證得到可檢驗的預言。

當錯誤的觀點能夠影響人的行為時，它就是有效的，這便是反身性的重要來源。不需要科學也可以實現目的，索羅斯從中讀到了悲哀和諷刺。“參與者的思維是他們所參與過程的一部分”，這句話需要被深刻理解和記憶，甚至成為一種條件反射，來建立對反身性的理解。

“問題并不在于動機而在于操作的效果”，時刻謹記對效果的影響評價。科學是為了追求真理，而煉金術則追求操作的成功，但是我們總會因為追求成功而“追逐堪與自然科學相匹敵的無條件的預言”，從而走上歧途。

因此索羅斯說：“追求真理和無條件進行預測之間水火不容”。索羅斯批判弗洛伊德，像波普爾一樣，和他對自由放任主義（laissez-faire）與有效市場的批判同樣強烈，因為他們都是“濫用科學的名義從事煉金術的勾當”。

3.自由市場與管制

索羅斯從對金融市場的觀察當中得出結論：市場總是傾向于走向過度的非均衡，達到無法容忍的地步會進行修正。市場不能自動平衡，也不一定會走向均衡，更不會因為保持均衡而優化資源配置。

有趣的是，索羅斯立論的基礎是不存在完備的知識，而古典自由主義的支持者和市場原教旨主義者們也恰恰由此出發得出了完全相反的結論，包括最優化和均衡狀態。

市場在反復試探和檢驗敘事，但是市場的參與者們在每一次反復當中都會做出當時當下的反應，導致均衡無法穩定下來，因此索羅斯說，只有實驗結束時的價格才能說明敘事的有效性。這種狀況為“市場價格的路徑依賴”。

索羅斯并不是否定市場的價值，他說，市場機制“是除其他所有資源配置形式之外最糟糕的資源配置體系”。

索羅斯提到了“市場進程的輪廓線”，市場不斷用現實的數字提醒他對抽象觀念的想象是否能夠變成現實，在實時實驗中，輪廓線是清晰的，而在對照實驗中，“則出現了毛邊”。自然科學戰勝煉金術是因為追求真理和追求操作有效性的評判標準合二為一了，但是這不會發生在社會科學領域，在市場上橫行的量化機構同樣不會把自己歸為科學，滿足于煉金術即可。只是這種和其他的金融煉金術，都披上了科學的外衣，因此他們如此重視均衡。

必須區分的是，客觀的價格變化對主觀判斷和抽象概念的價值。沉溺于抽象概念會導致過分堅持理論和演繹而偏離事實，過于注重價格和客觀標準，又會導致手段竊據目標的地位。思想與現實當中的雙向聯系，即反身性，導致了金融市場內在的不穩定性。一旦這種不穩定性建立起反饋循環，認知與實踐就會自發地走向遠離均衡態。

有害的并不是不穩定或者遠離均衡態，而是自我加強的突然逆轉。在涉及信貸和抵押品的逆轉當中，抵押品清償的時滯會導致價格超調，從而使過度的不穩定危及市場機制的順利運行。

市場是最嚴厲的監工。

我們無法觀察到信貸擴張之外的股票市場繁榮，因此無從得知信貸管制對股票市場不穩定性的影響，甚至不知道股票市場在信貸擴張之外是否具有內生的不穩定性。

但是我們可以分析，管制信貸和股票市場的雙重困難，監管當局同樣是市場的參與者，無法可依會導致獨裁和腐敗，條例嚴格又會失去面對極端狀況時的彈性，所以最終的結果是對革新總是抱有懷疑，形成阻礙，管制的阻礙效果積累起來，和無管制的不穩定性積累，最終會導致相同的結果，那就是反身性的逆轉和崩潰。在去管制化的思潮之中，索羅斯強調了認識管制的必要性。

索羅斯提出了和鐘擺理論不同的看法，在他看來兩個極端并不是相互轉換的必然，而是保持平衡必須考慮的界限。一個反身性過程的逆轉并不必然開啟一個反方向的反身性過程，我們的偏見才是易于從一個極端轉到另一個極端，而偏見并不總是成為現實，我們還有挽救的余地。

面向未來，以及我們對索羅斯的批判

對于未來的金融市場，特別是國際資本市場，索羅斯暢想了全球中央銀行的可能性。不過，他表示“我的特殊專長在于能夠洞察任何體系的缺陷”，這種想象實現的可能性并不大，問題并不出在機制設計不合理，而是這種架構缺乏實現的政治可能性。

1.正題：未來的中央銀行

各方面的非均衡是具有內在聯系的，因此單純的經濟政策無法消除普遍存在的非均衡。體制改革最大的風險在于，即使是討論和議論，都可能導致改革對象的分崩離析和突然解體。次要的風險來自于保護主義、貨幣混亂和償債中斷的現實風險。因此改革必須是統一、一貫、集中的方案。

在1987年索羅斯提出了4個主要問題，也就是體制改革的方向：匯率；商品價格，特別是石油；國際債務問題；國際資本市場，包括不穩定的資本流動和金融市場。

在索羅斯指出的問題當中，國際資本市場反映和強化了其他的非平衡。

索羅斯把解決方案歸于國際性中央銀行。他追隨的先例是應對1930年德國金融危機成立的BIS（國際清算銀行），和布雷頓森林體系中的IMF（國際貨幣基金組織）和WB（世界銀行）。

（未完待續）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/著

索羅斯從對金融市場的觀察當中得出結論：市場總是傾向于走向過度的非均衡，達到無法容忍的地步會進行修正。市場不能自動平衡，也不一定會走向均衡，更不會因為保持均衡而優化資源配置。

索羅斯提出了和鐘擺理論不同的看法，在他看來兩個極端并不是相互轉換的必然，而是保持平衡必須考慮的界限。一個反身性過程的逆轉并不必然開啟一個反方向的反身性過程，我們的偏見才是易于從一個極端轉到另一個極端，而偏見并不總是成為現實，我們還有挽救的余地。