動態理解高股息投資法

陳嘉禾

說到高股息投資，不少投資者的理解，就是買入一堆高股息率的公司，然后放著不動。其實，這種“買入以后長期持有不動”的投資策略，更適合以高凈資產回報率（ROE）為代表的高質量企業投資。

對于高股息投資這類同時兼顧質量（有充足的派息）和低估值（股價相對派息較低）的投資方法，投資者需要從動態調整的角度來理解。也就是說，高股息投資并不是買入以后就拿著不動，而是在用高股息率衡量出一些低估值的股票以后，買入持有一段時間。等到其中一些股票價格上漲、股息率降低，就換出這部分股票，買入新的高股息率股票。

在這種動態調整的作用下，高股息投資法才能發揮它最大的效果：因為它能持續找到更低的估值。也就是說，如果高企業質量投資法是以企業每年帶來的高額資本回報率為復利增長的主要來源，那么高股息投資法，則是以投資者主動的交易、不停的高賣低買（賣出股息率降低的、買入股息率高的），再配合以企業自身的增長和股息再投資，來實現其復利增長。

所以，高股息投資法的核心之一，在于交易。

而這種交易之所以能夠奏效，其核心在于高股息投資法的交易對手，總是會犯錯。也就是說，當躁動的股票市場在追逐熱點、追逐股價上漲時，高股息投資法卻反其道而行之，一直不斷撿便宜，由此實現其超越市場的收益率。

西格爾教授在美股的實驗

在價值投資的經典著作《股市長線法寶》（Stocks for the Long Run）一書中，杰里米·西格爾教授（Jeremy J. Siege）進行了一項測試，計算了動態的高股息投資法在美國股票市場能夠取得的業績。

測試非常簡單：西格爾教授把標普500指數的成分股，按股息率從高到低分為5組，然后統計這5組股票在下一年的投資回報率。每年進行一次動態調整，最后把各年的投資回報率加總，得到了1957年到2006年的整體回報。

數據顯示，在此期間，以1000美元開始投資計算，則股息率從高到底的5組股票，最后的投資結果分別是675211美元、419071美元、136482美元、97301美元、93106美元。而同期標普500指數加上股息的回報，只有176134美元，位于第2組和第3組股票之間。

同時，從CAGR（年復合增長率）來看，股息率從高到低的5組股票，其CAGR分別為14.22%、13.11%、10.55%、9.79%、9.69%，同期標普500指數全收益的回報則為11.13%。

西格爾教授的實驗，使用的是“動態的高股息投資法”，也就是每年都根據最新的股息率調整成分股。如果這個實驗使用1957年股息率的數據，那么在半個世紀的超長周期中，應當沒有可能取得如此優異的結果。

這個有趣的研究和其更加詳細的圖標，都詳細記錄在《股市長線法寶》英文第4版（2008年印刷）的第146頁。

下面，我將介紹在過去幾年的A股市場進行的一個類似的檢驗，看看動態的高股息投資，如何讓投資者穿越波濤洶涌的2020年到2024年。

動態高股息投資法在A股的驗證

從2020年到2024年，A股市場經歷了不平靜的幾年。許多投資者都覺得，這幾年股票投資實在太難了。如何能取得穩定的投資回報呢？動態高股息投資法給了一個參考。

在這個實驗中，我以2024年4月16日A股兩市共5116只股票為基礎，在每年的12月31日，把股票按當日收盤價和之前3年平均股息得到的股息率，以每100個股票為1組，按股息率由高到低排序。然后，分別計算各組股票在2020年、2021年、2022年、2023年、2024年（截至4月16日）的年度表現，最后把各組股票的年度表現加總，進行對比。

比如，在計算2020年股價變動時（2019年12月31日到2020年12月31日）所用的股票分組，就是按2019年12月31日的收盤價格和2018年、2017年、2016年這3年的股息計算得出。

為什么不用2019年的股息呢？因為在2019年12月31日，我們是不知道2019年的股息的，要等到2020年的4月份才會比較清楚。如果使用了實際到2020年4月才有的2019年的股息數據來計算2019年12月31日到2020年12月31日的股價變動，那么等于開了時光機，這樣做出來的檢驗是不正確的。

此外，這個模型還有一些小細節需要說明：

一是考慮到有些A股公司上市以后，由于大股東3年內無法減持股票，會以分紅的方式給大股東返回現金，造成從商業價值上來說實際是“虛假”的高股息，因此剔除了統計當日上市不滿5年的股票；

二是為了避免統計入某年大筆分紅、平時沒有分紅的企業，剔除了3年股息率的標準差大于6%的股票（此項剔除的數據非常少）；

三是對于股息率靠后的分組，由于許多分組的股息率都是0%，因此其實各分組之間并無差別，故在此處將股息率為0%的股票隨機分入靠后的各組。

結果是：在2019年12月31日到2024年4月16日的統計范圍內，第1組到第7組，也就是股息率最高的7組股票，總回報率分別為38.1%、49.5%、51.8%、56.2%、57.1%、30.2%、52.7%，均值47.9%。而從第8組到第13組股票，總回報率的均值只有27.1%。從第14組到第20組股票，總回報率的均值只有5.5%。

由于納入本統計的股票在最后時點（2024年4月16日）共有5116個，理論上有51組股票，但是此處只有20組有統計數據，原因一是因為本統計跨越了4年多的時間，不少企業在此前并未上市，二是由于本統計剔除了一些新上市的公司。

不過，市場整體的投資回報率，可以從兩方面看出。首先，第21到第34組股票在有數據統計的年份里，表現都比較一般。其次，這段時間的股票指數更能反映出市場的全貌。期間滬深300指數、上證50指數、上證銀行指數、中證1000指數、中證2000指數，這5個代表性指數的全收益指數（包含了股息）的變動分別為-6.6%、-12.0%、12.3%、-5.4%、3.5%，遠低于動態高股息投資法下得到的回報率。

更有意思的是，如果我們觀察股息率最高的2組股票，其回報率不僅很高，而且非常穩定。第1組和第2組股票僅在2022年分別下跌1.6%、0.8%，其余年份回報率均為正數，同時總回報率分別達到38.1%、49.5%。

主動選擇優質高股息股票

不過，如果我們只按照模型投資、不考慮商業和金融世界的復雜情況，那么無異于刻舟求劍。對于經驗豐富的投資者來說，這畢竟不是最優解。投資者應當關注的，是未來穩定的高股息，而不是過去統計數據中的高股息。盡管這兩者之間在統計數據上有強相關性，但是例外總是有不少。

比如，高股息陷阱就是必須避免的投資標的，這類公司往往處于一個景氣的行業中，因此其過去的派息非常優厚。但是，在可見的將來，其所處的行業可能出現逆風周期，那么股息也將無法維持。

在2020年前后，一些地產公司的派息非常慷慨，就屬于這類典型的高股息陷阱。在后來的地產下行周期中（當2020年許多物業的年度租金回報率不足2%，甚至只有1%時，這種下行周期幾乎無法避免），之前較高的股息率被證明難以持續。

而對于一些目前派息很低甚至沒有派息的公司，如果它們的絕對估值不高（比如PB市凈率估值），而未來又可以預期行業可能向上波動，則當前沒有股息并不代表未來沒有股息：在2020年原油熊市中股價表現糟糕的石油公司，在之后幾年油價上漲中派發出高額股息，就是很好的例子。

在2008年，沃倫·巴菲特曾經引用了一段冰球界傳奇人物、加拿大冰球運動員韋恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的話：“我會滑向冰球將要出現的地方，而不是追逐它曾經滑過的軌跡。”在進行動態高股息投資時，也是一樣：過去的高股息就像冰球曾經滑過的軌跡，投資者真正要追逐的是未來穩定的高股息。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）