市值管理帶來新機遇

謝長艷

編者按

市值管理正成為A股的焦點和新風向，其背后的實質是企業的價值管理，市值管理的核心是以投資者為本，實現股東利益最大化。在這一過程中，市場中有資金在關注低估紅利類、資源類國企概念股，也有價值投資人希望在市值管理大潮中挖掘下一個“招商銀行”。

繼國資委在年初發布了一系列關于市值管理的政策后，4月12日證監會發布的“國九條”再次引爆市場，中字頭股票成為資金關注焦點。“國九條”第三條中明確提到：“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規行為。”

2024年以來，多家央國企上市公司公開表示，今年將全面推進市值管理考核并亮出具體的任務單，比如中國神華、中國建筑等。本刊從一家做市值管理戰略服務的咨詢機構獲悉，在相關政策出爐后，他們跟上市公司的互動變得非常高頻，基本上每周都有三到五家上市公司來交流市值管理的話題。無獨有偶，投資機構對這一話題也愈發重視，“是否進行市值管理”成為調研中交流的高頻話題。

在書面回復本刊時，北京某頭部公募人士指出：“投資的角度上，受益于市值管理潮，首先可尋找安全邊際高的品類，如大金融；其次，從安全視角看，關注糧食、能源、軍工等國計民生相關的安全領域；最后，從發展視角看，建議關注有自主可控需求的科技成長行業，尤其是與電子相關的硬科技制造。”

市值管理核心是以投資者為本實現股東利益最大化

[多位業內人士對市值管理解讀形成共識：以投資者為核心、實現股東利益最大化的市值管理，是我國資本市場從“融資市”往“投資市”傾斜的重要砝碼之一。]

市值管理是我國資本市場發展過程中所提出的獨創性理念，具有非常鮮明的中國特色。迄今為止市值管理尚無統一定義，各方人士的理解和闡述也有些許差別。但總結本刊采訪可以發現，市值管理是一個大戰略，這個戰略統籌公司內在經營價值的創造，同時要助力公司在資本市場實現交易價值。需要強調的是，市值管理有兩個重要前提，一是必須同等維護所有股東權益；二是要合法合規合理。

“市值管理的核心是以投資者為本，實現股東利益最大化。”中國證監會政策研究室原副主任、同濟大學教授黃運成對本刊表示，“上市公司市值管理政策的出臺，是我國資本市場繼股權分置改革、注冊制實施后的第三個里程碑。”

“多年來，我國股市的一大重要功能是融資。通過融資，擴大生產、搶占市場對我國上市公司發展起到了很重要的作用。但隨著時代變化，我們開始追求綠色可持續的高質量發展，由此資本市場的方向也要發生變化，要從為企業服務的融資市場轉變成為投資者服務的市場。”財務專家、曾擔任凌志軟件董秘的饒鋼強調。

那么，為何需要市值管理來實現股東利益最大化呢？

“對于一家非公眾公司，股東之間基本互相熟悉，只要公司能夠持續創造利潤，股東利益就能最大化。但上市公司的多數股東，很多是從二級市場買入流通股，他們的畫像并不清晰。對這些股東來說，公司的所有權和經營權是分離的，實際上是委托管理層或大股東來經營公司。這些股東要實現利益最大化，最主要的途徑就是股價上漲。而上漲的本質是通過公司價值增長實現的，這就需要市值管理。”饒鋼進一步解釋背后邏輯。

他認為市值管理是公司價值管理的特定分支。市值管理可以分成兩個階段，第一階段是價值創造，公司業務要持續，財務指標要健康；第二階段是在資本市場實現公司價值，這一階段最關鍵的就是和投資者充分、良性互動。

“在成熟的資本市場，上市公司的內在價值一般都能在二級市場上得到充分體現，市值是圍繞價值在波動的，所以它們更多關注于自身價值創造能力的提升，普遍采用的是價值管理。但中國股市還處在向成熟邁進的階段，上市公司的市值與內在價值之間會出現大幅背離的現象，這也為中國上市公司進行市值管理提供了必要性前提。”上市公司海目星董事、首席資本運營官羅筱溪對本刊表示。

國企央企考核是重中之重市值管理夯實“中特估”內在價值

[就市值管理考核的對象而言，國資委層面具體聚焦于央企上市公司，證監會層面從央企擴大到全部A股上市公司。]

具體來看，證監會4月12日發布的“國九條”明確提出，會制定上市公司市值管理指引，促進考核逐步落實；國資委針對央企主要負責人實施市值管理考核設置了量化考核指標，考核層次更高。

年初至今，在A股的上市公司中，央企對于市值管理的政策回應和具體動作最為積極，其中多家公司的股價也在穩步提升。一位接近某大型房地產開發和建筑央企的業內人士對本刊透露，由于該公司在2023年就開始進行市值管理且收效明顯，目前已經成為各大央企學習的典范。

當前恰逢上市公司財報披露收官時段，本刊注意到，諸如“市值管理”類字眼也越來越多地出現在財報中。除去去年年報，一些央企上市公司也在董事會述職報告以及和投研人員互動中明確提到，加強市值管理是2024年的主要工作之一，具體包括中交設計、中遠海發、中遠海科、天山股份、中國神華、中國建筑等。而在提到做市值管理的首要目的時，它們不約而同地強調持續為股東創造效益。

以中國神華為例，透過公司的“提質增效重回報”行動公告及對投資人調研等公開回應，可以看出公司的市值管理一直圍繞著聚焦主業、基本面持續改善、積極回報股東、提高派息比例等方面進行。再例如中國建筑在近期和投資人互動中，也提到了公司在市值管理方面的主要做法：一是持續為股東創造效益、提高回報;二是加強自愿性信息披露力度;三是加強投資者關系管理，包括常態化組織召開視頻直播業績說明會、上線運營投資者關系公眾號等舉措。

進一步而言，為何國企特別是其中的央企會成為市值管理的重要考核對象呢？Wind資訊顯示，截至2024年4月25日，A股上市公司的總數為5360家，其中央企上市公司共有460家，占全部A股上市公司總數的8.58%，占全部A股的總市值接近30%。在460家中，47家公司市值超過1000億元。

解讀這一組數字時，黃運成分析，它充分說明了央企作為優質上市公司，在帶動其他上市公司市值管理考核工作的深入開展中，能夠充分發揮風向標作用。他強調：“我國的上市公司貢獻了全國稅收的1/3，是中國經濟的基本盤。一個有活力、欣欣向榮的資本市場對提振中國經濟會起到重要作用。”

饒鋼也強調，在過往的資本市場中，相比央企，民企對于市值管理更積極。民企的大股東通常就是管理者，在股東回報上和投資人利益一致，做市值管理往往更主動。而對于央企來說，市值管理之前一直未納入考核，再加上所有權和經營權分離，管理層缺乏動力去做市值管理。現在將市值管理納入考核，實現管理層和股東利益統一。在明確的指揮棒下，管理層就會充分重視，想辦法解決問題。

作為民營企業上市公司的代表，金螳螂董秘寧波對本刊表示：“將市值管理納入公司管理考核標準，有助于央國企及上市公司加大對公司市值的重視，并從分紅、合規、對外公告、投資者關系等方面全面提升資本市場管理質量。”

同時，坊間普遍認為“市值管理”與此前管理層提出的“中國特色估值體系”邏輯自洽、相輔相成。饒鋼強調：“央企盈利穩定，當下估值也很低，目前破凈的公司仍不在少數。不過市場風向早已改變，例如去年開始被資金關注的中特估，不應被理解為狹隘的概念主題，更是資本市場深化改革大戰略的直觀體現。”

從這個角度，有采訪分析師認為“中特估”行情有幾條主線：能源、消費、水務等高現金流高分紅；半導體、低空經濟等戰略性新興行業；和地產基建等“夕陽”產業相關的傳統重資產型企業，通過混改或合并重整得以脫困。公開信息顯示，當前施工建設類央企，無論橫向或縱向估值都處于定位。如施工龍頭中國建筑，PE（TTM）僅4.1倍，PB估值是0.53，股價處于2018年以來的底部。中國中鐵、中國鐵建的估值亦類似處于破凈狀態。

誤區主要在于狹義的拉抬股價市值管理的前提是敬畏市場

[從此前的實踐來看，市值管理的誤區主要包括如下幾點：市值管理等同于迎合市場主力；市值管理僅追求股價最高化；市場管理與公司治理沖突；市值管理被視為股價操縱的手段等等，錯誤理解的結果就會導致偽市值管理。]

當然，證監會對偽市值管理的“毒瘤”毫不留情。在最新發布的“國九條”中，證監會再次強調“依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規行為”。去年5月和今年1月，證監會就分別對新美星和勁拓股份“借市值管理之名，行操縱股價之實”的違法案件，發布了行政處罰決定書。

通常，市值有兩種計算公式：一種是市值=凈利潤×市盈率；另一種是市值=股本×股價。如果基于后者出發進行市值管理，大概率會陷入“操縱”股價和股本。這種操作方式不僅不能從根本上解決企業價值問題，而且風險系數極高。

“一個健康的、可持續的市值戰略應該從‘市值=凈利潤×市盈率出發，從公司產業角度，重視提高企業的經營利潤和業績；從資本角度，提高企業的估值水平。因此，市值管理的宣傳、認知很重要。”黃運成表示，“在市值管理大潮中，肯定會有種種錯誤做法受到法律制裁，但并不能阻擋我們以投資者為本的初衷。誠然市值管理是把雙刃劍，不可能一步到位，但正確的道路方向不能變。”

《市值戰略》作者、和恒咨詢創始人徐朝華則對本刊透露，當前咨詢市值管理的企業，確實有少數停留在“唯股價論”的層次。“這類情況多數是有明確的減持訴求，是典型的觸犯監管紅線的偽市值管理。伴隨著政策的深化和證監會‘零容忍的加強以及對市值管理內涵與外延的認知深化，市場對市值管理的理解和認識會回到價值管理的正確方向上。”他進一步強調。

黃運成也特意指出：“市值管理必須敬畏市場。當下監管層倡導市值管理成為了良好開端，后續需要法治化和市場化不斷完善。”

回顧歷史，2021年9月24日，在證監會召開的一次新聞發布會上，就明確了市值管理應嚴守“三條紅線”和“三項原則”。“三條紅線”即，一是嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴禁進行內幕交易或操縱股價，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。

“三項原則”即主體適格。一是市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準許的適格主體，除法律法規明確授權外，控股股東、實際控制人和董監高等其他主體不得以自身名義實施市值管理。二是賬戶實名。三是披露充分。必須按現行規定真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得操控信息和有抽屜協議。

基本面是因?市值增長是果市值管理需注重長遠規劃和整體戰略?

[公司基本面是因，市值增長是果。這就決定市值管理是一個多維共振的過程，內容涉及方方面面，不能一蹴而就。]

當前在上市公司中，招商銀行早在2007年就引入了市值管理模型。招商局前董事長秦曉在做客《聊一波財經》欄目時曾表示，2007年招商局H股上市，在美國、歐洲、東南亞等國際市場路演，與投行探討估值問題給他很大啟示。

后來，在考慮董事會如何管理企業時，招商銀行就把投行的估值模型移進來，變成管理模型。“投行追求估值最高，這也是我們追求的。估值是一個大籃子，結構性指標、周期性指標等各種指標都給算得很清楚。按其去安排后續的工作，第二年看哪條沒達預期、什么原因，哪條超過了、什么原因，不斷修正、滾動、修正。我們就盯著估值，別的都不如估值那么重要。股東權益最大化、利潤最大化，最準確地說是估值最大化。這樣（復雜的問題）就簡單化了。”

這里他所說的估值，其實就是市值。通過上述實例可以看出，市值管理是長遠規劃和整體戰略；上市后，招商銀行整體發展大戰略都是圍繞于此。當前招商銀行被投資人稱為“銀行中的貴族”，在銀行業乃至資本市場都是非常優質的藍籌。

對此，饒鋼也表示：“從我曾經在上市公司做董秘的角度看，企業的所有舉措都要圍繞公司價值的最大化來努力，如公司定位、產品設計、團隊組建、企業文化等等。尤其作為一家現代化治理的上市公司，理應如此。”

羅筱溪則對本刊強調：“上市公司想做好市值管理，更要夯實主業，扎實提升經營質量；要優化治理結構，運用增持、回購、現金分紅等資本手段平衡好股東短期利益與公司長期價值；要提升戰略定力，以公司內在價值創造能力建設為核心，輔以成體系的內部管理機制和高效的外部信息溝通，以此來實現市值管理工作的有效執行和可持續發展。”

其中，增持、回購、分紅等也都是國資委和證監會鼓勵公司運用的市值管理工具，同時證監會還提出上市公司可以合理利用股權激勵、并購重組、再融資等資本市場工具。

中國平安相關負責人對本刊表示，在監管層政策引導市值管理的大環境下，積極分紅，持續用真金白銀回饋投資人是公司的一個重要動作。中國平安長期與投資者共享公司的發展成果，分紅連年保持上漲，不斷增強投資人的獲得感。自2012年至2023年中期，公司分紅水平連續11年持續提升，累計分紅24次，分紅總額超過2800億元。按照公司此前發公告，擬派發2023年末期股息每股現金人民幣1.50元，全年股息為每股現金人民幣2.43元，同比增長0.4%，超過市場預期；按歸屬于母公司股東的營運利潤計算的現金分紅比例為37.3%。公司對未來業績增長非常有信心。

“市值戰略管理周期一般分為‘市值下行期、‘市值震蕩低谷期、‘市值成長期和‘市值階段性高風險期。目前，海目星已針對不同的市值周期制定了相應的管理策略。這些策略將從資本品牌、投資者關系維護和信息披露三個方向一起發力，從而對公司的未來價值成長夯實基礎。”羅筱溪介紹。

那么，企業做市值管理時具體如何穿越周期呢？

對此，饒鋼舉了一家國內工程機械類上市公司的例子。“昔日這家公司借國內基建繁榮期東風成為大牛股。但當下的經濟環境使得基建很難回到高歌猛進的時代。如果公司做市值管理只做邊際改善，例如‘以舊換新的動作也會使業績階段改善，市值也會階段性上升但很難持續，由此就需要另辟道路。”

他用國外的例子來啟發：“如美國的工程機械龍頭卡特彼勒，從20世紀初到現在有120多年的歷史，經歷了行業發展的多輪周期，但公司的市值始終在增長，近期股價還創了歷史新高，股東回報一直很好。重要原因在于能夠順應時代變化不斷進行產品技術創新，其次與公司把市場從美國擴展到全球，與世界各地的客戶建立了長期的合作關系。由此我國的公司也可借鑒經驗，重點突進國外賽道。”巧合的是，近期國內該公司在公布財報時也著重提到在重點發力國際市場，國際營收同比實現大幅增長。

在徐朝華看來，在整體的市值管理戰略中，核心利潤獲現率是上市公司市值戰略設計的核心切入點，這也和價值投資者的選股指標有異曲同工之處。究其原因，雖然收入和利潤是一家公司生存和發展的基礎，但對于上市公司來說，依靠主營業務帶來真金白銀的公司收益，才是真正體現上市公司投資價值的有效支撐。

結合以公認的市值管理=凈利潤×市盈率的公式看，基本面不好的公司分為兩種：一是凈利潤差，市盈率也很低；二是凈利潤差，市盈率卻較高。那么，一家公司的基本面不夠優秀，是否還有必要做市值戰略規劃呢？

“兩類公司都可以做市值管理，第一類公司需要從基本面去優化塑造甚至是重構，然后提振企業內在的經營價值，在提振過程中要通過資本市場傳遞有效信息，進行預期管理，贏得資本市場對公司未來投資價值的認可。對第二類公司更要清晰地分析，為什么公司的基本面不夠優秀，但資本市場卻對它的未來充滿了積極的期待。這種公司就更應該做好市值管理，從而不負二級市場的美好期許。”徐朝華分析強調。

良好互動是關鍵應重視投資人、媒體和研究機構反饋

[在當前5300家上市公司的龐大數量級下，從自身的專業分工和能力圈的視角上，研究機構很難全面覆蓋，尤其是聚焦到全部的個體上。所以上市公司要抓住市值管理的契機，要敢于主動走出去，更多地塑造和傳播公司。]

市場管理內容設計的一項是必須要把公司的經營價值和交易價值向資本市場清晰準確地傳遞出去，所以與媒體、投資人、研究機構良性互動是非常重要的一環。徐朝華表示，一定要堅決地杜絕“酒香不怕巷子深理念”傾向，避免淪為“沙漠之花”。

從投資者的角度看，在資本市場，絕大部分投資人還是關心上市公司基本面情況的。“A股約80%以上的交易量由中小投資者貢獻的，且平均持股周期不足半年的達15%。中小投資者在投資心智、投資理念和投資技巧方面都不夠專業。他們的投資情緒、操作策略更容易受到場內、場外各種因素影響，存在對利空因素反應過度，而對利好因素反應遲鈍的現象，這造成了A股波動性較大，也提升了上市公司進行市值管理的難度。”羅筱溪表示，“輿情波動對上市公司的市值有著及時且顯著的影響。一方面，正面輿情可以迅速提升公司市值；另一方面，負面輿情也可以迅速引發市值大幅波動。這給上市公司輿情管理提出更高的要求。”

“把公司的價值告訴公眾，不是去討好投資人，更不是提供內幕消息，重點是要向投資人講清楚公司曾經、正在做哪些實現公司價值的工作，未來的戰略如何。”饒鋼說，“要讓投資人對公司的認知和公司的發展在同一個節奏。作為一名老董秘，我曾經的一項重要工作就是做好和投資人交流溝通，這是一項專業性和實踐性很強的工作，尤其是上市央企業務復雜且多元。”

徐朝華則強調：“在價值傳播這一環節上，要守住合規合法的底線，要注意戰略的一致性和商業秘密的保護。”具體如何來選擇媒體傳遞價值呢？徐朝華認為，首先要選擇嚴肅媒體，畢竟投資和市值管理是一件非常嚴肅的事情。根據他的經驗，在嚴肅媒體客觀、持續的價值表達更容易贏得長期理性資金的關注。而對于利用自媒體，更多是利用其垂直影響力，有針對性地去傳遞自身的價值；同時更要注意在大數據的傳播下，輿情的傳播速度極快，做好輿情預案和監測非常有必要。

市值管理帶來長期投資機會投資借勢有望挖掘出下一家“招行”

[有賣方強調，國企改革深化、央企業績釋放，疊加主動市值管理，或催生央國企板塊“估值+業績”的雙重催化。]

“央國企作為市值管理政策實施的排頭兵，有望最先受益。以富時中國國企開放共贏指數為例，該指數成分股均為央國企，前十大均為中字頭股票，100只成分股中有45只成分股為中字頭。從股息率來看，過去5年的平均股息率為4.9%，具有較為明顯的高股息特征。從行業分布來看，其主要集中于實體經濟行業。在國企深化改革的大背景下，受到市值管理的政策驅動，未來央國企有望長期受益。”平安基金經理劉潔倩對本刊表示。

就同一話題，創金合信基金首席經濟學家魏鳳春對本刊表示，受益于市值管理大潮具體標的的，通常是那些能夠通過提升經營業績、優化資產質量和擴大資產規模來實現市值提升的公司，主要包括四類公司：一是業績增長穩定的公司；二是分紅政策優厚的公司；三是資產重組潛力的公司；四是治理結構良好的公司。

具體來說，財達證券企業融資部董事總經理姚輯分析，“2023年底，上市央企市盈率在8倍左右，萬得全A指數PE在16倍以上，上市央企的市盈率僅為A股整體的一半。當前國央企估值折價明顯，通過加強市值管理，國央企能充分展示經營成果、戰略規劃和投資價值，增強市場信心，提升品牌影響力，推動國央企上市公司估值修復。同時，有效的市值管理能促進公司價值與市場價格的合理對接，增強市場定價效率，有助于資本市場的健康運行。”

除去公募和券商外，私募人士也同樣看好市值管理潮下催動的投資機會。長風基金基金經理張保良強調，“中特估”的關鍵就是內在價值被低估。由于其商業模式造就業績可持續性，市值管理可以作為價值發現（價值回歸）的關鍵點。

“對于價值投資人來說，更要關注市值管理動作帶來的公司整體基本面提升。價值投資人可以在當下市值管理大潮中挖掘下一個‘招行，這樣的機會意味著長期、穩定的回報。”張保良說，“我國的央國企有著非常好的資源，很多是有市場壟斷地位或特許經營權的公司，具備強大的競爭優勢。從價值投資角度看，這些都是好的標的。如果能借助市值管理大戰略，樹立好資本市場形象不僅能夠繁榮資本市場，對于投資人來說也能真正實現股東利益最大化。”

他以其長期跟蹤的水電行業進行分析，行業國企居多，是典型的好生意、現金奶牛。水電企業競爭優勢來源于自然環境的稟賦，而且還具有排他性特征。同時水電企業沒有庫存，沒有營銷費用，一次性投入后期維護投入少，折舊期短（一般50年）而使用期長（100年以上），即使折舊完畢到期資產為零，依然能創造相同的現金流。

“某水電行業某龍頭企業，在所在流域水電開發完畢后，利用充分的現金流進行了并購，針對與自身相關的水電行業，在海外方面進行了并購；在國內方面，通過二級市場投資上游優質的水電公司和抽水蓄能項目。”張保良進一步舉例。

整體看，2024年至今，國企也迎來了機構的密集調研，其中上市公司是否進行市值管理成為“必考題”。多家公司在回應機構時明確表示，已經將市值管理納入2024年的主要工作，并給出了具體量化的動作（見附表）。

附表 2024 年至今明確表示在進行市值管理的部分上市公司

數據來源：據上市公司公開信息整理

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。本刊編輯部張桔、惠凱對本文亦有貢獻。）