一季度經濟為何超預期

廖宗魁

由于有1-2月經濟“開門紅”的鋪墊，市場此前紛紛上調了對一季度經濟增長的預期。但當一季度“成績單”正式出爐時，仍是超出預期的亮眼。

國家統計局數據顯示，初步核算，一季度國內生產總值296299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，好于市場預期的4.9%（Wind），增速比2023年四季度上升0.1個百分點；一季度GDP環比增長1.6%，如果按折年率看，增速達到6.4%。具體來看，一季度全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.5%，比2023年全年加快1.5個百分點；一季度社會消費品零售總額同比增長4.7%；一季度貨物進出口總額（以人民幣計價）同比增長5.0%，其中出口（以人民幣計價）同比增長4.9%。

一季度經濟的超預期，為全年實現5%左右的經濟增長預期目標打下了堅實的基礎。招商銀行研究院預計，二季度隨著基數走低疊加政策托舉、物價改善，單季 GDP 實際增速或進一步上行至 6.5%，名義增速或同步回升。2024年中國實際GDP 增速有望超過 5%，名義GDP增速或較2023年的 4.6%出現1個百分點以上的改善，為企業營收和利潤的修復創造有利條件。

外需拉動轉正，投資結構優化

從需求端的“三駕馬車”角度看，凈出口的大幅改善是經濟超預期的主要原因之一。一季度貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為14.5%，拉動GDP增長0.8個百分點，比2023年四季度上升0.9個百分點，結束了過去幾個季度凈出口拉動負貢獻的局面。

外需的回暖勢頭仍在延續。從領先指標看，3月份全球制造業采購經理人指數是50.6%，這已經是連續3個月回升。3月份中國制造業PMI中，新出口訂單環比大幅上升5.0個百分點至51.3%。世界貿易組織預計，2024年全球貨物貿易量將增長2.6%，將扭轉2023年負增長的局面。

從韓國、越南等出口導向型國家的出口回升也可以佐證全球經濟的回暖。一季度越南出口同比增長高達17.5%；韓國出口增速自2023年四季度開始已經轉為正增長，年初以來韓國出口增速持續保持正增長。

中國海關貿易景氣調查結果顯示，3月份反映出口、進口訂單增加的企業比重均較上月明顯提升。預計二季度中國進出口持續向好，上半年基本保持在增長通道。

相較而言，消費和投資對增長的拉動略下降。一季度最終消費支出對經濟增長貢獻率為73.7%，拉動GDP增長3.9個百分點，拉動比2023年四季度下降0.3個百分點，消費對經濟增長的“主引擎”作用進一步夯實。一季度資本形成總額對經濟增長貢獻率為11.8%，拉動GDP增長0.6個百分點，拉動比2023年四季度下降0.6個百分點。

圖 實際GDP增長的貢獻結構（%）

數據來源：CEIC，華金證券研究所。注：2020-2021年為兩年平均

從更長的時間維度看，疫情前2015-2019年，大致維持著6.5%左右的平均經濟增長，其中，消費和投資對經濟增長的平均拉動分別為4個百分點和2.6個百分點，凈出口對經濟增長的平均拉動約為零。在疫情后2023年的經濟復蘇中，投資對經濟增長的拉動為1.5個百分點，消費對經濟增長的拉動為4.3個百分點。

由此可見，本輪經濟復蘇存在明顯的動力變化，投資對經濟的拉動明顯下降，但消費的拉動在穩步上升。

雖然投資對經濟的拉動在下降，但主要是受傳統的房地產業的拖累，其他類型的投資增速并不低。一季度，扣除房地產開發投資后，全國固定資產投資增長達9.3%；扣除房地產開發投資，一季度民間投資增長達7.7%。

一些高科技行業的投資增速都大大高于整體投資增速，體現出新質生產力在持續培育，其活力持續釋放。一季度高技術產業投資同比增長11.4%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長10.8%、12.7%。高技術制造業中，航空航天器及設備制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長42.7%、11.8%；高技術服務業中，電子商務服務業、信息服務業投資分別增長24.6%、16.9%。

從產業的角度看，一季度第二產業（不變價）增加值同比增長6%，比2023年四季度上升0.5個百分點，是推動經濟邊際上升的主要動力。這既有外需改善的促進作用，也體現出產業鏈自身的強大修復能力。

宏觀與微觀仍存在“溫差”

市場預測經濟走勢主要依靠微觀來推斷總體，而微觀與宏觀數據存在“溫差”往往是造成市場預測偏差的主要原因。

首先，經濟活動名義量與實物量存在差異。微觀數據都是名義量，而宏觀的GDP、工業等數據是實物量，在物價環境比較平穩時，名義量和實物量顯示的經濟趨勢是相同的。但由于當前環境物價水平持續偏低，就導致名義量與實物量，微觀和宏觀數據存在較大的“溫差”。

一季度名義GDP同比增長4%，低于實際 GDP 同比增長的5.3%。由于居民的工資、企業的利潤都是名義量，微觀的經濟感受則更多來自經濟的名義量。這往往體現為企業以價換量、增收不增利，1-2 月工業企業營收兩年復合同比增長 1.6%，但利潤卻下滑7.8%。經濟名義量低于實物量，折射出當前物價水平偏低，這也是當前中國經濟亟需解決的問題。

不過，年初以來，物價改善出現了一些積極的跡象。一季度CPI同比持平，而2023年四季度則連續幾個月負增長。國家統計局副局長盛來運在新聞發布會上表示，“我們認為CPI會在低位緩慢回升。一方面是經濟持續向好，總需求在回升，這對支撐CPI回升是一個很重要的基本面因素。另外，部分農產品價格也到了價格調整拐點，比如生豬價格。還有，接下來的假日消費，包括五一節等還會繼續帶動旅游相關出行類消費價格回暖。”

其次，信貸與社融數據與經濟的差異。兵馬未動，糧草先行，信貸就是經濟的“糧草”，專家們常常會把信貸和社融數據的強弱作為經濟預測的重要依據，市場走勢對信貸變化也高度敏感。如果信貸與經濟數據有所背離，那么就會產生超預期的“偏差”。

一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，比上年同期少增1.14萬億元。一季度社會融資規模增量累計為12.93萬億元，比上年同期少1.61萬億元，3月末存量社會融資規模同比增長8.7%，比2023年底回落0.8個百分點。3月末廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，比2023年底回落了1.4個百分點。

是什么導致了一季度信貸數據與經濟數據的背離，難道信貸的領先性失靈了？這可能與中國經濟的結構變化和新的發展特點有關。

在過去的經濟周期中，尤其是在經濟增速放緩過程中，政策主要依賴地產和基建兩個投資端的驅動來刺激經濟，這兩個方向對融資的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地產和基建推動經濟迅速回升的過程中，伴隨著社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以來經濟復蘇的主要動力發生了很大的變化，地產和基建不再是推動經濟復蘇的主要引擎。房地產行業處于向新模式轉變的過程中，整體會有一個長期降杠桿的過程；在化債的背景下，地方債務在存量和增量上都會受到抑制。本輪經濟復蘇的主要推動是消費、出口，是更符合高質量發展的產業，它們對融資的需求并沒有那么高。所以，單純依靠社融和M2增速的變化來判斷經濟的走勢，可能并不像以往周期中那么靈驗，還需要考慮信貸和社融結構的變化。

當我們在分析當前經濟形勢時，也需要擺脫舊模式的“有色眼鏡”，要切換到高質量發展的新思路上，一些經濟的“偏差”可能才能更好理解。

此外，一些宏觀經濟數據口徑有所調整，也一定程度上造成了市場的預測偏差。統計口徑的優化調整是國際上通行的慣例，有利于提升統計數據的質量，但這種調整事先市場分析師們并不知道，仍會按照老口徑進行預測，這就造成了預測的偏差。