牛熊轉換難以一蹴而就

玄鐵

當下，A股徘徊在谷底，美股高處不勝寒，皆有進入牛熊轉換期之勢。迫在眉睫的問題是：金融危機和美聯(lián)儲降息，哪一個先到？答案是當金融黑天鵝飛來時，多數(shù)人深信這一次泡沫有著不一樣的堅硬。

煤炭調整 高股息行情分化

從北京時間4月18日至24日收盤，“港股強+美股平+A股弱”的格局出人意料，恒指、標普500和滬綜指分別上漲5.84%、1.12%和-0.86%，同期恒生AH溢價指數(shù)下跌3.62%。中國資產(chǎn)估值洼地會否迎來熊牛轉換？簡單推論是，若美股走牛，則港股跟漲。若美股見頂，則港股成避風港。畢竟，標普500最新估值約為恒指的三倍。

比較尷尬的對比是，北向和南向資金本月的凈買入資金分別約為-190.5億元和+713億元。恒生指數(shù)22日到24日連拉三根中陽線，累計上漲6.02%，收盤創(chuàng)年內新高，遠強于同期下跌0.57%的滬深300。

從行業(yè)指數(shù)來看，A股風格轉向套現(xiàn)熱門股和抄底滯漲股。通達信數(shù)據(jù)顯示，在本周前三天的行業(yè)漲幅排行榜中，領漲的前六位分別為日用化工（漲4.91%）、軟件服務（漲4.21%）、互聯(lián)網(wǎng)（漲3.74%）、醫(yī)療保健（漲3.5%）、釀酒（漲3.33%）和航空行業(yè)（漲3.12%），年內跌幅均為負，且中位數(shù)跌幅約為一成；領跌行業(yè)指數(shù)前七位分別為煤炭（跌7.13%）、有色（跌4.95%）、運輸設備（跌4.47%）、石油（跌4.25%）、鋼鐵（跌3.72%）、工程機械（跌3.52%）和船舶（跌3.37%），但其年內漲幅均為正，且中位數(shù)漲幅逾12%。

作為春季攻勢中的領頭羊，煤炭行業(yè)指數(shù)是年K線六連陽的超級牛市形態(tài)，本周急跌意味著高息股行情分化，以及長多贏家開始高位減倉。贏家們會否換籌再戰(zhàn)？或許要看港股能否探底成功和美股能否重回巔峰。

美股大牛市或仍未見頂

摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙23日公開演講時稱，擔心美國經(jīng)濟可能會重蹈20世紀70年代阻礙經(jīng)濟發(fā)展的覆轍。該行擔憂滯脹重現(xiàn)，并已做好利率波動“從2%到8%甚至更高”的準備。

標普500已進入高位震蕩的云霄飛車模式：截至19日一度收出六連陰，牛市似乎搖搖欲墜；22日、23日的連續(xù)大漲，宣告牛市仍在。歷史經(jīng)驗顯示，美股大牛市見頂，多以危機全面爆發(fā)為標志。

“股市上漲之路看起來如此清晰，只有‘超大規(guī)模、意外的黑天鵝沖擊才可能逆轉。”費雪投資公司創(chuàng)始人肯尼斯·費雪是位超級樂觀派，引述了詩人艾略特名句的華爾街版：“牛市的結束方式并非一聲巨響，而是一陣嗚咽。”

換言之，若無大危機，牛市不會戛然而止。牛市末端通常由散戶情緒所主導，多將下跌視為抄底良機。美國個人投資者協(xié)會的最新調查顯示，逾五成受訪者看多未來六個月行情。耶魯大學調查亦顯示，逾八成散戶看高今年行情，為2007年以來最樂觀。

歷史經(jīng)驗顯示，美聯(lián)儲是不對稱干預股市，只救股災，不砸牛市。當下的股市高估和利率高企的組合并非泡沫破滅的充分條件，主因有二：一是市場深信行政之手無意戳破泡沫，還會主動延長非理性的繁榮周期。正如前美聯(lián)儲主席格林斯潘所言：“泡沫只有在破滅后才知道是泡沫。”二是華爾街游戲規(guī)則是風險社會化和利潤高管化。

A股牛熊轉換能否實現(xiàn)需看政策落地情況

緣何美聯(lián)儲推遲降息，大概率是仍未嗅到類似次貸危機般的風暴將至。當前的美股和2007年最大的不同是，當時主導牛市的是金融、石油類周期股，如今轉換為科技股，企業(yè)回購意愿和抵御高利率的能力更為強大。同時，美股牛市有14年的超強慣性動能，短期內急剎車的概率極低。2023年3月，硅谷銀行和標志銀行的倒閉風險并未蔓延，當年標普500漲幅逾24%。這在暗示美股泡沫將延續(xù)，除非危機大到無法挽救。

相比之下，中國宏觀去杠桿政策調控始于2015年年初，A股去場外配資后牛市泡沫迅速被主動戳破，弱市格局持續(xù)至今。當下，政策拐點已先于牛熊拐點出現(xiàn)，股市加杠桿的制度紅利陸續(xù)兌現(xiàn)。后市關鍵要看“國九條”提倡的投資端改革紅利能否迅速落實，以及國家隊大舉入市能否透明化、制度化和持續(xù)化。

短期來看，A股年報季報披露漸入高潮。類似新質生產(chǎn)力中的龍頭股會否否極泰來？從歷史經(jīng)驗來看，“虧不過三年”的投資邏輯贏面并不低。

（作者系職業(yè)投資人。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）