投行業務重心從IPO轉向并購整合

惠凱

在2023年下半年融資節奏進行優化后，以往圍繞IPO業務構建商業模式的券商投行，在IPO項目“僧多粥少”的現實下，經營壓力增加，不管是主動還是被動，業務重心均明顯向并購整合方向傾斜。

政策鼓勵上市公司產業整合

IPO和再融資速度的一降再降，讓券商投行經營壓力明顯提升，不管是市場倒逼，還是主動轉型，投行均謀求向非IPO業務方向突破。

今年2月證監會座談會上，相關負責人鼓勵上市公司切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能、實施兼并整合。4月中旬，《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”）也重點提出，“完善吸收合并等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度”。

投行內部有IPO和并購整合業務“蹺蹺板”效應的說法，即IPO低迷期對應上市公司整合頻繁期。比如2013年A股IPO只有2家，而完成增發的公司卻達到了258家。公開信息還顯示，今年初截至4月8日，A股市場新股上市共35家，涉及并購事件多達587起。

據Wind數據，2023年A股IPO家數313家，相比2022年的428家IPO公司數量有明顯下降。而清科研究中心私募通的統計數據顯示，中國2023年并購市場案例數量2654起，同比增加4.65%；交易金額9847億元，同比減少2.7%。IPO項目的減少和并購案例的增長意味著，讓轉型中的券商投行競爭壓力增大。

反映到券商排名上，中國證券業協會2023年12月發布的2023年券商財務顧問業務執業質量評價結果顯示，A類券商由2022年的9家減少為5家，分別為國泰君安、中金、中信建投、中信、中泰證券，此前并列A級的東興證券、國金證券、中德證券、平安證券去年“掉隊”，天風證券則從B類降為C類。

財顧業務貢獻占比較低

據A股券商2023年報數據，2023年財務顧問收入最高的五家券商是“三中一華一海”，5家券商的財顧業務收入在投行業務總收入中的占比不僅均低于1/4，且也顯著低于證券承銷業務的收入。

本刊了解到，IPO公司普遍容易獲得較高的上市PE值，而龍頭上市公司的PE值普遍有一定流動性折價，低于同行業小市值公司的PE值，PE值上的差異成為了龍頭企業合并中尾部企業的重要門檻，非常考驗投行的溝通和撮合水準。

聯儲證券總裁助理尹中余認為，當前并購重組以產業并購為主，相較于跨界并購和“借殼上市”，產業并購交易往往更為謹慎，所需時間更長，從市場活躍度提升到實際成交需要較長時間，短短幾個月時間很難成功。

相對來看，少數IPO業務偏弱勢的中型券商的財顧業務貢獻比例是比較靠前的，比如東興證券、西南證券、中原證券的財顧業務收入/投行總收入超過了40%，IPO業務貢獻仍然是大多數投行的主要業績來源（見附表）。

附表 2023年財顧業務占投行收入比例低于IPO 業務的券商

數據來源：iFinD

事實上，當前并購撮合能力較強的券商投行并不多，這一點從華泰證券2023年年報披露的相關信息中也能看出：華泰證券擔任獨立財務顧問的許可類重組交易首次披露數量7單，排名行業第一；控制權收購類交易披露數量11單、完成數量8單，均排名行業第一。2023年，華泰證券財務顧問凈收入2.4億元，相較2022年同比減少了四成左右，財顧業務總收入占投行業務總收入的7.5%。

投行IPO和并購業務不均衡的局面，是有多方面原因所致。據了解，券商投行架構和人員培養機制過去多年是基于IPO業務展開的，而不同于IPO業務的標準化模式，上市公司并購整合屬于“一單一議”，行業屬性強、標準化程度低，難以大規模復制。在過去十多年，多數大型并購案例發生在互聯網賽道的一級市場中，美股港股市場較多，如美團合并大眾點評等，內資券商普遍在跨境業務、財務顧問、撮合能力方面存在短板。

此外，相較于產業公司龍頭對同業公司的了解和整合能力，習慣了IPO業務標準化模式的傳統投行，撮合能力也明顯不足，僅個別另類投行能夠擺脫對IPO業務的依賴。譬如，知名精品投行、長年專注于TMT和新經濟賽道的華興資本控股，其2022年中報披露的投行業務的四大板塊中，顧問業務業績超過股票承銷業務，居于第一。

由于并購整合業務的中介機構收費費率低于IPO業務，這就要求有更高的業務量。以不久前銅陵有色募資購買大股東子公司70%股權一事為例，其財務顧問是國泰君安證券、華泰聯合證券。公司公告顯示，此次并購募資規模是發行可轉債21.46億元，募資凈額21.3億元，財顧的發行費用為1300萬元。為了此次并購，兩家券商派出了6位財顧主辦人，其中保代5人。相比之下，一般規模的IPO項目，保代僅需兩人或三人。

監管倒查過往并購業務 近期有多家投行被重罰

盡管長期市場前景開闊，擺在多數券商面前的仍是并購整合業務規模占比一時無法填補IPO的缺口。國泰君安在2023年年報中坦言，因國內外復雜經濟形勢影響，境內企業并購交易整體活躍度與去年相比無明顯提升。報告期內，須經審核類并購重組項目的數量、規模呈雙降趨勢”，導致公司去年財務顧問業務營收較弱。

去年以來，監管層加大了對過往并購項目的倒查力度，財務顧問受罰現象頻發。比如：因在利安隆2020年資產重組項目中未勤勉盡責，未對交易標的在建項目的能耗情況、是否已取得節能審查意見等事項核查不充分，長江保薦的兩名主辦人李文昉、諶龍被深交所采取書面警示監管措施。中國證券業協會顯示，受罰以來，諶、李二人沒有擔任過新的項目簽字保代。

北京證監局調查發現，翠微股份2020年收購海科融通項目的財顧券商投行負責人劉某，是一位曾為9宗項目簽字的資深保代，其把內幕信息泄露給前妻，前妻于內幕信息敏感期違規炒股獲利。為此，相關責任人被證監局罰款。

也有券商還因近10年前的并購重組項目問題被查。譬如，2015年金洲慈航實施重大資產重組，獨立財務顧問是東海證券，“承擔相關保薦責任”，但金洲慈航實施并購后業績大跌且退市，東海證券被發現未勤勉盡責，于去年被立案調查。

此外，還有不少被監管確定為財務造假的并購項目，財顧券商的責任后續或將落實。最新一個案例是世紀華通，公告稱，公司多年前收購了盛趣科技100%的股權，但證監會確認世紀華通收購盛趣科技的《2020年度業績承諾完成情況說明》存在虛假記載，由此，世紀華通被立案調查。此次并購的財務顧問是長江證券承銷保薦。

巧合的是，世紀華通2020年公告顯示，長江證券承銷保薦指派的財務顧問主辦人是諶龍、李忠——諶龍不久前因利安隆資產重組的問題，被證監部門所處罰。

值得指出的是，在過去幾年，國內的大中型券商陸續成立了投行委員會，下轄多個一級業務部門。投行委員會作為投行部門的最高決策機構，滿足了以往IPO業務較多的要求，資源分配亦向IPO和債券發行部門傾斜，但未必適應向并購整合為中心的業務模式轉型需求。

譬如，公開信息顯示，廣發證券2020年11月成立了投行委員會，下轄6個業務部門，而兼并收購部只是其中的一個一級部門。和廣發證券類似，東方證券2023年改組成立了投行委員會，在下轄的5個業務部門中，并購業務總部也只是其中之一。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）