企業ESG表現與財務績效的關系類型差異及原因分析

劉杰勇

【摘要】從股東利益最大化到ESG表現良好， 企業目標呈現多元化發展的趨勢。企業ESG表現與財務績效的關系是目前學術界和實務界的關注熱點。本文通過系統分析企業ESG表現與財務績效之間關系的實證研究文獻， 發現二者之間可能存在積極關系、 消極關系和其他關系等關系類型， 導致研究結論不一致的原因具體包括衡量標準不一、 背景時期差異、 所屬行業跨度、 影響因素選取等。

【關鍵詞】ESG表現；財務績效；關系類型；目標多元化

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）09-0056-6

黨的二十大報告強調： “推動綠色發展， 促進人與自然和諧共生。”目前我國正處于經濟結構調整和發展方式轉變的關鍵時期， 對綠色金融的需求不斷擴大。ESG作為綠色金融的重要組成部分， 是環境（Environmental）、 社會（Social）、 治理（Governance）三個名詞的英文首字母縮寫， 主要包括三大關鍵環節： ESG信息披露、 ESG評價和ESG投資。在過去的十年中， 用于增強ESG表現的支出呈指數級增長， 這表明管理者從ESG計劃中獲取了經濟利益， 尤其考慮到企業的財務目標是最大化股東的財富。然而， 事實上持續三十多年的企業ESG表現與財務績效關系的實證研究結論眾說紛紜， 莫衷一是， 阻礙了ESG發展進程， 影響生態文明建設。目前， 企業ESG表現與財務績效之間關系的研究結論有三種， 分別是積極關系、 消極關系和其他關系①。為促進可持續發展， 助力綠色金融產業， 本文擬首先回顧企業目標多元化的發展歷程， 然后分析ESG表現與財務績效之間的三種關系類型及其背后的法律邏輯， 最后探索學界關于ESG表現與財務績效之間關系的實證研究結論不一致的緣由。

一、 企業目標多元化： 股東利益與ESG表現

長期以來， 股東利益最大化是企業唯一的目標， 是資本市場心照不宣的常識。直到ESG的出現， 企業目標開始向非財務目標發展， 呈現多元化的發展趨勢， 不可否認的是， 大多數企業高管、 董事會和投資經理仍然堅持認為經濟利益增多才是企業存在的意義。但50年后的今天， 開始有越來越多的人認為這不是唯一答案， 也有人質疑企業應該在多大程度上追求非財務目標（ESG表現）。因此， 如何處理ESG表現和財務績效之間的關系， 或者說ESG表現對財務績效存在怎樣的影響， 對于實現可持續發展目標具有重要意義。

1. 企業唯一目標是股東利益最大化。著名經濟學家Friedman認為， 像企業這樣的無生命結構沒有責任， 有責任的是人、 所有者或企業高管， 他們的根本責任是按照所有者或雇主的意愿開展業務活動。這意味著他們將“在遵守社會基本規則的同時盡可能多地賺錢， 這些規則既體現在法律上， 也體現在道德習俗上”（Friedman，2007）。一些企業（如醫院、 學校等）可能會有一個額外的目標， 即提供某些公共服務， 但企業經理應對投資者負責。這些利益相關者可以利用自己的收入和財富自由支持慈善或參與社會活動， 但沒有理由自行將企業資源用于這些活動。這樣的行為無異于未經他人允許從別人錢包里拿錢去做慈善， 會降低股東利益， 顯然不太合適。當然， 股東和客戶可以根據自己的意愿將錢花在他們認為合適的任何事業上， 比如環保、 教育等。

一個相關的問題是， 企業慈善行為在多大程度上可能“排擠”私人捐款。企業經理社交活動支出的一種方式是， 他們從股東和客戶那里獲得收益， 并自行決定在哪里消費。事實上， 現代社會已經建立了復雜的行政程序來決定： 稅收和支出； 民主選舉； 行政、 立法和司法部門； 憲法保護； 大規模的反腐敗調節程序； 等等。囿于這些程序的不完美和滯后性， 任何一位自選或董事會任命的企業經理都可以通過某種方式將其推翻或規避。企業經理被雇用為代理人， 以促進經濟利益最大化作為基本工作原則。如果企業經理為了進一步提升ESG表現而偏離這一目標， 那么他們將成為不稱職的代理人。新的問題是， 企業經理如何知道該花多少錢以及如何花？他們如何知道采取什么行動來實現特定的ESG計劃？分配給員工、 股東和客戶的適當成本份額是多少？許多支持企業ESG計劃的利益相關者只有在他們自己的偏好與這些特定活動相一致的情況下才會這樣做。然而， 他們不太支持甚至批評與他們的信仰不一致的企業ESG計劃。因為他們支持的不是企業社會責任本身或者說企業ESG表現， 而是對他們來說重要的特定事業。

一般而言， 立法進程往往過于緩慢， 無法解決緊迫的社會問題。因為那些提出新主張的人往往難以說服大多數公民接受其立場和觀點。這一論點也適用于積極的股東提案， 即少數股東試圖將他們的意愿強加給企業， 而這些意愿始終未能獲得大多數股東的支持。例如， 大型機構投資者與槍支制造商就槍支制造、 銷售和安全問題進行談判。2018年3月， 美國最大槍支制造商Smith and Wesson在其企業網站（Monheit and Debney）上發布對這些投資者的回復： “我們不相信股東會將非法使用槍支與制造槍支的企業聯系在一起。但是， 我們相信， 如果我們制造和銷售的產品包含消費者不希望看到的特征， 或者如果我們被拒絕， 我們的企業將面臨更大的聲譽和財務風險。”②該企業尊重當前的國家槍支管制方案， 認為妥適的解決方案是采用政治正確的行動， 既不會對企業、 員工、 行業、 股東、 客戶的權益產生不利影響， 也不會導致公共安全問題的增加。企業實施ESG計劃的前提是確保經濟利益最大化。Smith and Wesson可以說是千萬企業的真實寫照。

“代理—委托人”的理論模型可以為Smith and Wesson的行為提供一種較為妥當的解釋。委托人（股東）將決策權讓與代理人（董事會和經理）。這種委托產生了一個普遍的問題， 在許多不同的領域都會出現， 即委托人很難確保代理人嚴格按照以獲取委托人最佳經濟利益為目的而行事， 需要運用一系列策略緩解代理問題， 例如為代理人建立適當的激勵機制和嚴密的監督機制（Jensen和Meckling，1976）。Smith and Wesson的企業經理必須以絕大多數委托人的利益最大化作為行事準則， 不可避免地就忽略了少數委托人的訴求， 比如減少槍支制造和銷售且提高企業ESG表現。一家企業可能會披上宏偉愿景的外衣， 同時從事不受社會歡迎的活動， 又無利可圖。僅為實現ESG計劃而采取的行動不應與表面上看似利他主義但實際上旨在提高企業盈利能力的類似行動混淆。例如， 雇主可能會為社區提供便利設施、 支付清掃地鐵或清除公路垃圾的費用等。盡管這些善意活動可以提高企業的聲譽， 更容易吸引員工或提升品牌形象， 但是與企業更普遍更純粹的ESG計劃并不相關。這類活動有時可以被稱為促進企業提升ESG表現， 但不應被稱為純粹利他行為。沒有必要將人為的、 定義不清晰的“ESG”強制作為對企業經理本職工作的顛覆。即使在當今社會問題日益敏感的時代， 這仍然是許多人的立場。例如， Phil Gram和Mike Solon在2018年7月18日的《華爾街日報》上發表文章指出： “將政治和社會目標強加于企業的論點通常只不過是迫使企業遵守被國會和法院拒絕的價值觀的合理化而已……美國通過允許私人財富服務于私人經濟目標而非政治目標， 創造了世界上最成功的經濟體。商業決策的政治化有可能將政府的低效引入私營部門， 并在這一過程中欺騙投資者、 工人和消費者。”可見， 企業的唯一生存目標是財務績效或者說增加利潤， 仍是全球資本市場最具普適性的價值觀。

2. 從股東利益到ESG表現。盡管“企業唯一目標在于增加利潤”的觀點被廣泛接受， 但仍有一些不同的聲音越來越受到關注。一些學者認為， 現代企業既是一種經濟或技術結構， 也是一種政治適應產物。在20世紀70年代企業被視為合同的紐帶（尤其是股東和董事會成員之間的契約）之前， 有人將企業解釋為對更廣泛的成員群體負有企業責任的組織。利益相關者不僅是所有者， 也包括員工、 客戶和公眾。還有一些學者認為， 投資者不應是只關心金錢回報的一維機器人， 過于狹隘地定義企業所有者希望從投資中獲得的東西不是一件好事。經濟利益固然重要， 但個人也有社會和道德方面的顧慮， 這些顧慮在評估企業業績方面發揮著潛移默化的作用。理想狀態是個人將賺錢活動與慈善活動分開， 用賺取的資金用于慈善活動。但這種理想狀態的前提是個人可以獲得與企業活動相同的規模和影響力。然而， 情況并非總是如此。從歷史上看， 一些企業行為造成重大的負面社會或環境影響， 而個人行為造成的影響并不一定能用信息、 技術或其他資源來彌補。在這些情況下， 讓企業參與解決負面影響可能是唯一可行的解決方案。當然， 政府行動也可能被提議作為補救措施， 但并非所有情況下都能有效地提供有針對性的政府解決方案， 尤其是對于不可分離的企業反社會行為， 企業的盈利活動與破壞性結果交織在一起。

董事會和企業經理有權最大限度地實現一系列可能的目標， 前提是這些行動本身是合法的， 并且不構成對企業資源的侵占。近幾十年來， 追求股東利潤最大化的幾種常見策略有： （1）增加董事會獨立董事人數； （2）將高管薪酬與股東利潤掛鉤； （3）取消董事任期制， 以便更容易更換這些董事， 從而鼓勵問責制（Stout，2013）。這些策略是否成功地增加了股東利潤并沒有確切結論， 但實踐中某些增加企業價值的策略在增加股東利潤方面并不成功。為實現股東利潤最大化的目標而進行管理的另一個復雜因素是， 認識到股東是一個具有許多不同目標的多元化群體。一些人可能希望在短期內獲得最大利潤， 但另一些人可能更愿意長期持有股票。后一類股東可能會批準放棄當前利潤分配， 以投資具有長期回報的ESG計劃， 其他股東可能會對ESG計劃持強烈的反對意見。因此， 股東利潤是一個在實踐中無法被定義的概念。將短期股價作為衡量成功的唯一標準， 會使那些最短視、 最機會主義、 最不多元化、 對道德或他人福利漠不關心的股東們陷入困境。想要確定一個單一的企業目標并對其進行優化， 可能是因為其簡單性和實用性， 但這顯然是不現實的， 人類活動通常同時追求多個目標。全球最大資產管理企業貝萊德集團的首席執行官Fink在寫給企業負責人的一封信中表示， 在管理企業時， 企業負責人需要有更廣闊的視角。社會越來越多地轉向私營部門， 要求企業應對更廣泛的社會挑戰。事實上， 公眾對企業的期望從未如此之高。社會要求企業能貢獻自己的力量。為了社會長期繁榮穩定， 企業不僅要提供財務業績， 還要展示其如何為社會做出積極貢獻。沒有使命感， 任何企業無論是公共還是私人， 都無法充分發揮其潛力。如果企業屈服于分配收益的短期壓力， 并在此過程中犧牲對員工發展、 創新和環境保護等所必需的資本支出的投資， 最終企業將僅能為股東提供低于市場標準的回報③。盡管Fink的信受到了許多投資者和企業首席執行官的歡迎， 但這一信件也未能說服其他持更傳統觀點的人。這類投資者指出， 既定的社會目的和衡量結果難以確定， 不如回到Friedman式的觀點， 即企業的目的是使股東價值最大化， 納稅并支持政府解決社會問題。

然而， 如人類活動一樣， 企業可以同時追求實現多個目標， 這是一種“令人滿意”而不是“最大化”的策略。不尋求通過“最大化”任何一個群體而損害其他群體的方式， 管理者解決股東、 客戶和員工之間沖突的壓力會更小。一個合理的甚至是可取的管理策略是為投資者創造可觀的利潤， 但同時也要考慮到其他利益相關者所希望看到的預期結果， 如長期和短期股東利益平衡、 服務質量、 工作環境、 遵守規章制度、 企業以對社會負責的方式運作等。企業利潤很重要， 但不是管理層唯一關注的焦點。多元化目標發展是對一些ESG表現良好企業的管理行為的很好描述， 也是企業成熟穩定發展的直接體現。

二、 ESG表現和財務績效的關系類型

目前來看， 關于ESG表現和財務績效之間關系的實證研究文獻汗牛充棟， 可能正確的研究結論包括： 積極關系、 消極關系和其他關系。本文以三類關系為分類標準， 整理和歸納相關文獻資料， 系統分析每類關系背后的法律邏輯， 討論ESG表現和財務績效之間關系具有學術價值的實證研究。

1. 積極關系。事實上， 學界關于ESG表現與財務績效之間的大多數實證研究都表明二者之間呈現積極關系。典型的研究有： 楊睿博等（2023）以2010 ～ 2020年 A 股上市公司為研究對象， 發現公司對ESG表現的改善能夠促進公司財務表現提高。Chih-Wei等（2021）對2012 ～ 2018年臺灣地區企業的346項數據進行分析， 發現ESG表現對財務績效有重大積極影響。Theofanis等（2010）發現希臘公司的股票收益和ESG表現之間存在正相關關系， 管理者應更大程度上參與ESG實踐， 以提高企業市場價值。Roman等（2014）隨機抽取中歐和東歐的20份航空公司的財務報表作為數據樣本， 發現ESG表現與財務績效之間同樣存在顯著的積極關系。那么， 為什么企業ESG表現與財務績效之間存在積極關系？

（1） ESG表現良好能夠顯著提高企業聲譽。企業ESG表現已然成為評價企業聲譽的重要指標之一。企業ESG表現良好能使企業在同類市場中贏得廣泛贊譽， 獲得競爭優勢。聲譽增加能夠帶來客戶和投資者忠誠度增強、 社會監督減弱等無形資產的增加， 進而促進企業長期財務表現。具體而言： 其一， 企業ESG表現良好能夠減少社會監督。相較于市場抵制行為， 暴徒打砸、 搶燒行為作為一種極端社會監督形式， 在一些歐美國家時有發生， 部分群體用以表達對特定社會現象（包括不良ESG表現）的不滿。當然， 也有企業因ESG表現良好而受到社會優待。以麥當勞為例， 麥當勞幫助貧困家庭的承諾顯著提高了其社會聲譽。正如麥當勞在其年度報告中所強調的： “暴徒破壞行為給某地區商業發展帶來巨大傷害， 但暴徒拒絕傷害這一地區的麥當勞門店（Kotler和Nacy，2008）。”麥當勞通過積極提高ESG表現， 贏得良好社會聲譽， 從而避免遭受暴徒打砸、 搶燒等破壞行為， 獲取了相對于競爭對手的優勢。其二， 企業ESG表現良好能夠提高客戶忠誠度。ESG表現良好的企業能夠滿足客戶的基本需求， 包括心理歸屬感、 自我意愿實現， 提供人性化的消費政策和措施， 使客戶感受到更多的重視和關注。客戶在與ESG表現良好的企業進行交易時， 可以獲得服務、 產品等， 實現自我意愿。因此， ESG表現良好的企業其客戶群更加穩定和忠誠。

（2） ESG表現良好能夠增加企業銷售額。ESG表現與財務績效正相關的另一個合理解釋是ESG能夠通過提高價格或增加客戶群的方式使企業盈利。首先是提高商品或服務的價格。2010年， 由咨詢公司Penn Schoen Berland與戰略傳播公司Lando-Marsteller聯合進行的基于對美國消費者的1001次在線采訪， 圍繞ESG認知為主題展開。結果顯示， 70%的美國消費者表示愿意為ESG表現良好的公司支付更多費用。公司可能從ESG實踐中獲益。需要注意的是， 增加的收入是否能夠彌補企業參與ESG計劃的財務支出， 是值得思考的問題。其次是增加客戶群。2010年， Cone Communications調查了1057名美國消費者， 發現有80%的消費者可能會更換價格和品質相似的品牌， 轉向支持某項公益事業的品牌④。根據馬斯洛（1943）需求層次理論， 消費者希望從公司服務或產品中獲得更多， 包括自我價值的實現。消費者選擇什么樣的產品或服務會影響其身份， 其可以通過支持企業ESG計劃來提高自身聲譽和社會地位。消費者認可聲譽良好的品牌， 企業的市場份額就會逐步擴大， 并最終提高銷售額。然而， 可能的擔憂是， 實施企業ESG計劃可能伴隨著產品或服務價格的上漲。當價格上漲幅度超過閾值時， 愿意溢價購買產品或服務的消費者將減少， 客戶群也將會減少。在交易過程中， ESG表現良好的企業如何把握價格上漲幅度與客戶群體數量之間的關系， 是值得關注的主題。

（3） ESG表現良好能夠增強企業對優秀員工的吸引能力。Backhaus 等（2002）探討了財務績效與雇主吸引力之間的關系。該研究中， 297名商科本科生被要求根據對企業的了解展開評估， 然后在進一步了解到這些企業的ESG表現后， 被要求再次對這些企業進行評價。結果表明， 求職者認為企業ESG表現在求職的所有階段都很重要， 尤其是在決定是否接受工作邀請時。因此， ESG表現良好的企業能夠吸引優質員工以獲得競爭優勢。當企業致力于人權、 公司治理等ESG議題， 或者致力于營造雇員舒適的工作環境時， 雇員的忠誠度將提高。

2. 消極關系。還有一部分研究認為ESG表現與財務績效之間存在消極關系， 即企業實施ESG計劃會增加額外成本， 且無法帶來盈利， 比如何越（2023）以我國2010 ～ 2020年8509家A股上市公司數據作為樣本， 研究結果顯示， 實施ESG計劃的公司需額外承擔不必要的和本可以避免的運營成本。與何越（2023）等的研究相似， 諾貝爾獎得主經濟學家Friedman同樣認為， ESG表現與財務績效之間存在潛在負向關系。他在1970年《紐約時報》上發表的文章《企業的社會責任是增加利潤》中駁斥了企業需承擔社會責任的流行觀點， 主張企業不具有完整人格， 無法承擔真正的社會責任。相反， 企業的管理層才對投資者負有直接社會責任， 即必須在尊重法律和道德規范的基礎上， 以利益最大化的方式經營企業。實施ESG計劃的企業面臨失去利益相關者支持的風險， 所增加成本遠遠超過實施ESG計劃所帶來的好處。實現企業價值最大化才是管理層的唯一社會責任。Friedman（2007）也并非一味否定ESG， 而是支持將ESG項目整合到商業運作中， 但反對企業貼上ESG的標簽。真正的社會責任是利他主義， 與利己主義毫無關系。而企業管理層通常是利己主義者， 其在實施ESG計劃時， 希望以對社會負責的行為換取一些經濟利益。Friedman支持企業實施ESG計劃的首要條件是重新定義ESG， 承認ESG存在預期經濟利益。例如， 如果一家公司聲明參與一項ESG項目的目的第一是降低成本、 增加收益， 第二是確保ESG項目對企業財務績效產生積極影響。只有在增加而不是犧牲企業價值的情況下實施ESG計劃才具有合理性， 如果不滿足第二個要求， 那么將與企業利益最大化的原則相違背。

3. 其他關系。ESG表現與財務績效之間關系還存在另一種可能性， 即ESG表現與財務績效之間僅存中性關系， 或者說不存在關系。堅持這一觀點的學者來自世界各地。Novrianty等（2015）以 2009 ～ 2012 年在印度尼西亞證券交易所上市的24家礦業和基礎工業化學品公司為分析樣本， 結果顯示， ESG對凈資產收益率和每股收益沒有顯著影響。Matthew等（2007）研究發現， 澳大利亞境內公司的ESG表現與財務績效沒有顯著的統計關系。Nadeem等（2012）選取巴基斯坦的卡拉奇證券交易所（KSE）的156家上市公司， 研究得出結論， ESG表現對財務績效沒有影響。Ozlem等（2013）通過調查土耳其的伊斯坦布爾證券交易所（ISE）100指數公司在2005 ～ 2007年ESG表現與財務績效之間的關系， 并未發現ESG表現與財務績效之間有重要關系。

那么， ESG表現與財務績效之間為什么會沒有關系？比較合理的解釋是ESG表現與財務績效之間存在過多的中間變量， 以至于沒有令人信服的理由預測兩者之間存在任何關系（Ullmann，1985）。即便在檢驗測量方式的影響方面， 仍然存在許多測量問題。由于ESG的所有組成部分不能被量化， 所以當前ESG的測量涉及一定的主觀判斷。同時， 利益相關者對ESG的認知水平也可能會導致差異。如果利益相關者絲毫不了解ESG， 那么ESG就不會影響其決策， 也就不會影響財務績效。利益相關者對ESG的認知水平越高， 對財務績效的影響越大。

三、 相關研究結論不一致的原因分析

雖然ESG表現和財務績效之間的關系已被廣泛的實證研究檢驗， 但結論仍然不確定， 眾說紛紜， 莫衷一是。除去ESG表現與財務績效之間關系復雜難辨外， 關于二者之間關系的研究結論不一致的原因可能還在于， 實證研究本身存在的某些難以避免的變量因素的影響可能導致二者之間研究結論不一致， 比如衡量標準、 背景時期、 所屬行業和影響因素等。

1. 衡量標準。ESG表現和財務績效的不同衡量標準可能是研究結論不一的根源。正確衡量ESG表現和財務績效是分析二者關系的重要前提。兩種衡量標準的選取對研究結果產生決定性影響。目前來看， 二者的衡量標準多種多樣， 二者之間關系的研究結論產生分歧也是必然的。同樣， ESG概念的多維性同樣可能導致研究結論不一致。事實上， 不同的ESG主題對財務績效有不同的影響。如果將兩個具有矛盾效果的成分結合起來， 那么整體ESG測量的影響結果可能并不重要， 甚至會呈現影響力較大的ESG主題的影響結果。例如， 在企業中， 與治理績效相比， 環境績效和社會績效的影響較弱。大多數研究發現， ESG表現良好能增加企業價值， 而ESG表現較差會降低企業價值（Fatemi等，2018）。披露ESG表現信息（好或壞）會降低企業價值， 因為高ESG表現與低ESG表現的信息披露相互影響。如果企業具有較好的ESG表現， 信息披露會削弱良好ESG表現的積極估值效應。背后的邏輯是， 市場可能會將信息披露解讀為企業試圖證明在ESG計劃中的過度投資是合理的。如果企業具有較差的ESG表現， 信息披露有助于削弱不良ESG表現的負面影響， 利于企業通過向投資者解釋ESG表現的負面影響來證明不實施ESG計劃是正當的， 或者因為信息披露讓投資者相信其已經做出可信的承諾來克服不良做法。

2. 背景時期。同等條件下， 不同背景和時期所展開的研究可能得出不一致的研究結論， 尤其是政策法規、 風俗習慣等方面在不同背景和時期下的差異， 對ESG表現與財務績效之間關系的研究結論存在影響。以ESG政策法規為例， 有一些國家明文規定需在年度信息披露報告中披露企業ESG表現情況， 一些國家則無需披露ESG表現情況。以法國為例， 2001年發布的《新經濟法規》第116條規定， 上市公司必須在年度報告中通報有關ESG表現信息。但是， 該法規沒有關于公司污染排放閾值或可再生能源使用等內容， 也未規定任何懲處措施。也就是說， 該法沒有規定“做”的義務， 只規定了“說”的義務。ESG制度體系沒有很好地建立起來， 法律也沒有強制性要求實施ESG計劃， 唯一的要求是收集信息和起草ESG披露報告。如此， 所有法國上市公司遵循規定定期披露ESG報告， 但很難在沒有外在強制性要求的基礎上改善ESG表現情況。即便公司ESG表現不好， 也不會受到相應懲處。相反， 一些國家擁有較為完善的ESG制度體系， 不僅要求上市公司定期披露ESG報告， 還規定公司需積極實施ESG計劃， 比如中國、 日本等。而在這些國家中， 公司如果ESG表現不好， 將面臨違法懲處， 從而影響財務績效。當然， 政府并不是影響企業行動的（唯一）代理人， 政策法規也不一定涵蓋所有需要采取的行動。即使有通過政府措施和法律法規影響企業行動的意愿， 頒布和執行所需的時間也可能過長。而且， 企業采取行動可能比動員政府機構更有效率。想說明的是， 政策法規對ESG表現與財務績效之間關系的影響可大可小， 但不容忽視。政策法規只是不同背景和時期下的影響因素之一， 可以想見， 背景和時期的差異化對研究的影響的多大。因此， 關于ESG表現與財務績效之間關系的實證研究可能在不同背景和時期下得出迥然不同的結論。

3 所屬行業。除樣本大小的選擇外， 公司所屬的行業差異同樣對ESG表現與財務績效之間關系的實證研究有重大影響。一方面， 不同行業的內部資源和外部環境不同， 每個行業表現出獨有的特性。比如， 石油和天然氣行業公司會在ESG計劃中投入更多資源。Chung等（2018）發現， 在比較制造業和非制造業的結果后發現， 健全性、 公平性、 消費者、 員工等社會表現（S）對財務績效有顯著影響。然而， 社會表現（S）對制造行業企業幾乎沒有影響。可見， 行業差異能夠影響ESG表現與財務績效之間的關系。另一個值得關注的行業是銀行（Maqbool等，2018）。對銀行進行單獨研究的原因是， 銀行的會計計量和治理制度與其他行業不同， 與公司治理（G）有關的研究將銀行機構排除在分析之外。因此， 為保證研究結論的準確性， 需將行業差異的影響考慮在內。另一方面， 不同行業面對的是不同類型的利益相關方， 而利益相關方對這些議題的關注度也不相同（鄭若娟和陶野，2012）。關注度越高， ESG影響越大。例如， 電動汽車、 混合動力汽車、 燃料電池汽車等節能環保型企業的利益相關方普遍對ESG的認知水平較高， ESG表現對這類企業財務績效具有較大影響。因此， 不同利益相關方尋找合適的ESG表現和財務績效的衡量方法十分必要。

4 影響因素。學者通過尋找ESG表現和財務績效之間關系的影響因素以展開研究， 比如企業規模、 政策法規、 良好聲譽、 董事會多元化等。Youn等（2015）指出， 企業規模能夠調節ESG表現對財務績效的影響， 但美國餐飲企業除外。Eduardo和Javier（2021）進行了一項關于不同ESG主題對資產收益率影響的研究， 發現寬松金融政策和高度國際化發揮了重要影響。Price 和Wenbin（2017）指出， 企業良好聲譽是影響ESG表現和財務績效之間關系的重要因素。ESG對企業聲譽和資本獲取產生直接影響， 從而間接提高企業財務績效。Ozgur等（2021）使用2009 ～ 2013年5102家公司年度報告樣本的數據， 進行固定效應回歸分析。研究發現， ESG表現和財務績效的關系取決于董事會成員的多元化水平。隨著公司董事會文化、 性別、 膚色、 年齡等方面的多元化， 企業ESG表現對財務績效的積極影響更大。總體而言， 這些影響因素都屬于ESG三大主題下的子議題， 在不同程度上影響著企業財務績效。影響因素的選擇差異將在企業財務績效的影響程度上得到體現， 影響力度越大， ESG表現與財務績效之間的關系越明顯。反之， 二者之間關系越微弱。同理， 選擇單一影響因素或混合影響因素同樣可能產生不同的ESG表現與財務績效之間關系的研究結論。選擇混合影響因素開展研究時， 研究結論可能不一致， 比如正面影響力較弱的影響因素可能在負面影響力較強的影響因素的作用下失效。當然， 選擇單一影響因素開展研究是比較理想的狀態， 但ESG三大主題下的影響因素成千上萬， 逐一對影響因素進行研究， 人力物力等資源的投入與耗損是一大難題。還需考慮的是， 單一影響因素能代表ESG嗎？這不是一個量變到質變的問題， 因為ESG本身是個不斷變換和擴展的概念， 多少單一影響因素都無法組成ESG或者說代表ESG， 也就無法得出永遠正確的ESG表現與財務績效之間的關系。能讓人信服的說法是， 選擇ESG三大主題下某一單一影響因素展開研究， ESG表現與財務績效之間關系的研究結論明確可信。

需要強調的是， ESG表現和財務績效衡量標準的差異、 跨行業樣本選擇、 影響因素篩選和樣本量大小固然是ESG表現和財務績效之間關系研究結論不一致的誘因， 但學者們在實證研究中所采用的方法主觀性和偏差性等固有缺陷同樣可能導致二者之間關系研究結論不一致。

四、 結論

股東作為一個多元化群體， 其愿望和需求并不限于財務績效。企業應當有更多元的目標， 可以并且確實應該采取行動滿足不同利益相關者的需求。從股東利益最大化到ESG表現， 企業目標呈現多元化發展趨勢， 不再僅以財務績效為唯一目標， 非財務績效（ESG表現）的影響力越來越大。投資者越來越相信其投資決策可以影響社會， 并形成這樣的認知， 即ESG因素可以成為企業長期財務績效的正向指標。這種商業意識和投資理念的結合使得ESG衍生金融產品持續推出。數據顯示， 2022年中國市場中泛ESG指數數量增至63只， 泛ESG公募基金數量增至172只， 資產規模超過1300億元人民幣， 達到歷史最高水平④。這些產品在過去幾年非常受歡迎， 并且在短期內表現優異。伴隨著這些增長，? ESG表現與財務績效之間的關系逐漸成為學界關注的熱點議題。學界關于企業ESG表現與財務績效之間關系的實證研究結論并不一致， 包括積極關系、 消極關系和其他關系等。盡管多數研究結論支持ESG表現與財務績效之間存在積極關系， 但也有不少學者主張二者之間存在消極關系和其他關系。每種關系類型都有一定的合理性。經由分析， 導致ESG表現和財務績效之間關系的研究結論不一致的可能原因包括： 衡量標準、 背景時期、 所屬行業和影響因素等。ESG作為綠色金融的重要組成部分， 明晰其表現與企業財務績效之間的關系， 既是全面建設社會主義現代化國家的發展需要， 也是增進民生福祉的應有之義。盡管目前二者之間的關系尚無確切結論， 但相信只要立足于本土資源和實際需要持續深入研究， 答案就在不遠處。

【 注 釋 】

1 ESG表現包括“社會責任”“可持續發展”“環境、社會及管治”“綠色發展”等。

② 參見https：//www.smith-wesson.com。

③ 參見BlackRock CEO Larry Fink's Annual Letter to CEOs 2018，https：//www.minterellison.com/articles/blackrock-annual-letter-to-ceos-2018。

④ 參見中國責任投資論壇《2022年中國責任投資報告》，https：//dataexplorer.syntaogf.com/china-sustainable-investment-review-2022。

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