如何做一個股票長期儲蓄者

張保良

2024年巴菲特致股東的信分兩部分，第一部分是致敬查理·芒格；第二部分是致股東的信2024年。在致敬芒格部分，筆者印象最深的是兩個經典收購，一個是伯克希爾、一個是喜詩糖果。這兩個收購可謂一反一正，使得巴菲特投資生涯產生重大進化。而在2024年致股東信部分，有些依然是老生常談，但對筆者來說是長度長新。筆者認為，在伯克希爾的目標是擁有那些具有良好且持久經濟特征的業務，并由能干且值得信任的管理者運營；以及在回購；能源投資等方面都是可以很好地學以致用。

致敬芒格：正反兩個收購進化了巴菲特投資理念

“沃倫，忘記再買像伯克希爾這樣的公司。既然你控制了伯克希爾，就向它添加以公平價格購買的優秀企業，并放棄以優惠價格購買普通企業。換句話說，放棄你從你的偶像本·格雷厄姆那里學到的一切。它起作用，但只有在小規模實踐時才有效。”

在今年的致股東信中，巴菲特再次強調芒格對其投資理念進化的影響。伯克希爾被視為巴菲特事業的重大起點，但收購這家公司卻是巴菲特認定的最大錯誤之一，這已經是個公開的秘密了。此處提到的伯克希爾是早年的紡織廠伯克希爾，不是現在的投資帝國伯克希爾。

在1989年的致股東信當中，巴菲特這樣寫道，“我的第一個錯誤就是收購伯克希爾的控股權。盡管我當時明知紡織工業正變得越來越沒有前途，但還是沒有抵御住低廉價格的誘惑。在我早年的投資生涯當中，類似這樣的股票收購確實一再被證明是有利可圖的，可是當伯克希爾走到1965年時，我就開始意識到這種策略其實并不那么理想了。”

簡單回顧一下當時巴菲特收購伯克希爾的情況。1962年，伯克希爾還是一家處境不佳的紡織公司，旗下有大量工廠，但是公司經理們已經開始關閉了效益不佳的工廠。巴菲特覺得市場低估了公司的有形資產價值，于是大量買進這只股票。兩年后的1964年，公司當時的老板斯坦頓（Seabury Stanton）想要以每股11.5美元的價格收回巴菲特擁有的少數股權。巴菲特很快就同意了，因為他已經意識到這一生意正走向窮途末路。可是，當正式的報價信到來時，價格卻被壓到了11.325美元。巴菲特被激怒了，他拒絕以更低的價格出售這些股票，反而開始以更高的股價開始大舉在市場上收購，直至獲得了控股資格。成為新老板后，巴菲特解雇了斯坦頓。巴菲特出了一口惡氣，可此時他也意識到，自己得到的是一家以太高溢價收購來的糟糕企業。2010年接受CNBC采訪時，巴菲特自己估計，以2010年的美元計算，自己因為這筆交易損失了大約2000億美元。

從給巴菲特的建議中，看到芒格當時已經看出了問題，并給出了辦法：以合理的價格買入優秀的企業加入伯克希爾，并建議放棄格雷厄姆的撿煙蒂式投資，以公平的價格買入優秀的公司勝于較低的價格買入平庸或沒落的公司。

與低價買入伯克希爾相對應的是，后續買入的喜詩糖果（see's candies），被巴芒津津樂道的“夢幻般的投資（生意）”。芒格說過，“如果喜詩糖果再多要10萬美元，沃倫和我就走了，我們當時就是這么傻，當我們做出這個美妙的決定時，我們不打算多花一分錢。”他們沒有走的原因之一，是芒格的一個合伙人說，“你們這些家伙瘋了。有些東西你們應該多付些錢的，你們低估了優質的生意。”

把兩個收購對比來看，低價買入伯克希爾（紡織）、合理的價格買入喜詩糖果；一個是失敗的投資，一個是夢幻的投資。一反一正也是巴菲特投資生涯的重大進化，使得價值投資從格雷厄姆的1.0時代走進巴芒的2.0時代。“因為查理，我變得更好了。這個人，他用思想的力量，拓寬了我的視野，讓我以非同尋常的速度，從猩猩進化到人類。否則，我會比現在貧窮很多。”這就是巴菲特這句話的出處。因此，在信中，巴菲特認為，芒格是伯克希爾現狀的“設計師”、“建筑師”，而他只是“承包商”。

我個人認為，對于價值投資從1.0時代進入到2.0時代，也有一定的外部因素原因和時代背景，格雷厄姆經歷1929年美國經濟大蕭條，那是手中一只鳥勝過林中幾只鳥的時代，巴菲特所在的美國是經歷二戰后的經濟大發展時期，一方面尋便宜的機會變少（由于格式投資理念的傳播和資本市場繁榮少有低估的機會）；另一方面經濟發展很多優秀的企業（比如漂亮50）迅速成長創造更多財富。從巴菲特購買伯克希爾紡織告訴我們：①感情用事無助于投資。②不能僅僅因為價格便宜購買沒有競爭優勢或者沒落的公司就認為是“價值投資”或者存在“安全邊際”。

尋求股票長期儲蓄者尋找長期具有競爭優勢的公司

巴菲特強調了與股東溝通的重要性，每年寫信的傳統就是對長期股東的尊重。從中可以看到從事資產管理行業對出資人或股東進行定期溝通的重要性。正如巴菲特說，“告訴他們從首席執行官那里聽到好消息和壞消息，即：真實情況，而不是從投資者關系主管或傳播顧問那里永遠只獲得樂觀主義和甜言蜜語，這也是對出資人或股東的責任和尊重。”

信中，巴菲特描述了伯克希爾尋求的投資者類型，即那些將股票視為長期儲蓄的投資者，而不是短期交易者。

給筆者的啟示是，從事資產管理行業，怎么選擇出資人或股東？即，尋找資產的長期儲蓄者，而不是交易者。資產的儲蓄者是通過長期持有資產獲利（獲取資產的現金流回報），而不是（預測資產的價格、政策）交易獲利，前者是投資思維，后者是投機思維。顯而易見，價值投資方式的資產管理者找的（或者服務的）是投資者，而不是投機者。

在講到這些投資理念時，巴菲特以其妹妹伯蒂為例，長期的持有資產獲得回報，而不是靠品頭論足預測明天的權威們。

在信中，提到公司的經營目標是擁有那些具有良好且持久經濟特征的業務，并由能干且值得信任的管理者運營。

通過伯克希爾的目標，再次講了巴菲特的投資邏輯，類似2007年致股東的信描述，長期投資具有競爭優勢的公司，同時再次強調，在漫長的商業史中，真正具有競爭優勢的公司很少，絕大多數公司是不具備競爭優勢的，或者是短暫的“偽護城河”。同時預測哪些企業將成為贏家和輸家太難了，我們真正懂的東西很少，所以要堅守能力圈內抓住有限的大機會，機會來臨下重注。

一家真正偉大的企業必須有一道持久的“護城河”來保護投資資本獲得高額回報。但資本主義的競爭活力使得任何正賺取高額回報的商業“城堡”，都會受到競爭對手的反復攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如一家公司成為低成本生產商（GEICO保險或Costco好事多超市），或者擁有強大的世界性品牌（可口可樂、吉列、美國運通），才是企業獲得持續成功的關鍵。商業史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司，這些公司所謂的“護城河”最終被證明是虛幻的，很快就被對手跨越。

除了商業模式可以持續且真實存在護城河，同時有能力且值得信賴的管理者管理，這是2007年的信中提到的一筆好投資的四個維度：能力圈-生意模式-管理層-價格。在今年的信中，巴菲特強調了生意模式和管理層。不與騙子打交道，巴菲特和芒格的商業觀：你不可能跟壞人做成一筆好生意！

經營情況：所投資鐵路和能源設備老舊不斷維修吞噬現金流

2023年的致股東信，巴菲特回顧了2023年伯克希爾的經營情況，包括BNSF鐵路公司和BHE能源公司的挑戰，以及保險業務的成功。

即使股神擁有遠見卓識，也有其投資評估不盡如人意的時刻。鐵路業務（BNSF）和能源業務（BHE）是伯克希爾旗下第二及第三大直營管理的業務，他們本應是剛性需求、特許行業、穩定利潤的公司，為什么會說巴菲特說他可能犯了一個錯誤呢？股神看走眼鐵路業務（BNSF）和能源業務（BHE），帶給我們哪些投資啟示呢？

從巴菲特的描述中，BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統中最大的一家，這無疑是伯克希爾和美國重要的資產，從生意模式角度看是具備永續經營的特征。但現在巴菲特發現鐵路作為重資產行業的缺點：

一是高昂的維修成本：公司每年的維護支出已經高達220億美元，以保證鐵路的正常運行。這個數字不僅超過了正常的折舊成本，同時也侵蝕了預期中的投資回報。伯克希爾在14年前收購鐵路業務（BNSF），在公司資產負債表上的價值是700億美元。若現在要從零開始復制這些鐵軌、隧道、橋梁和機車，至少得花費5000億美元，需時幾十年才能完成。這本該是一筆非常超值的資產，而且巴菲特以400億美元購買資產負債表上的價值是700億美元的BNSF。

然而，BNSF的鐵路有百年以上的歷史，比較老舊每年需要大量的維修成本，這些維修成本遠遠大于折舊費用，維修的過程相當于BNSF資產不斷的重置（以現在的成本重置，而現在的成本至少得花費5000億美元，需時幾十年才能完成。），每年的維護支出已經高達220億美元，這與當初總價400億美元的購買成本來說，太高了，不斷吞噬現金流，但百年以上鐵路運營這個生意就是這樣。

二是設施的老化以及極端天氣引發的鐵路事故。

三是高壓力、孤獨的工作環境，進一步使得招聘合適工人變得更為困難，從而導致薪資成本上升。鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中，BNSF不具備這方面的成本控制能力。

關于BNSF鐵路公司，巴菲特提到一點：BNSF每年的支出必須超過折舊費用，才能維持現有的業務水平。這一現實，對所有行業的所有者都是不利的，但在資本密集型行業尤其不利。

筆者認為，這一點確實需要引起足夠重視，對我們研究、投資重資產行業有很重要的意義，即：資產的維護成本要低于折舊費用，?且越低越好。

由此及彼，筆者也看了下A股大秦鐵路的情況：2022年，公司貨物發送量完成6.8億噸，占全國鐵路貨運總發送量49.8億噸的13.7%；占國家鐵路貨物發送量39億噸的17.4%；公司完成煤炭發送量5.6億噸，占全國鐵路煤炭發送量26.8億噸的21.0%。公司貨物發送量、煤炭發送量繼續在全國鐵路貨運市場中占有重要地位。

固定資產包括房屋及建筑物、機車車輛、路基、軌道（鋼軌、軌枕、道碴）、道岔、橋梁、隧道、道口和其他橋隧建筑物等線路資產、通信信號設備、電氣化供電系統及機械動力設備等。

同樣，大秦鐵路也是我們國家重要的能源大動脈和重要的資產，其固定資產和BNSF區別不大。具體情況：固定資產：870.62億元，折舊費用50.65億元。

每年的維修費用合計支出17.3億元，營收占比29.17%。但這個費用遠低于折舊費用。這個可能源于我們的鐵路都是近幾十年修建，且大秦鐵路作為重載鐵路，設備比較新，維修費用合理，從投資角度看，這一點優于BNSF。

另外、大秦鐵路2022年年報披露：人員費用209.74億元，營收占比34.59%，勞務1.6億元，營收占比0.27%，這個是比維修支出還高的成本，我們國家體制與美國不同，與美國的鐵路行業的工資談判最終可能掌握在總統和國會手中不同，大秦鐵路有工資談判的決定權，有成本控制的能力。顯然從這一點上看，大秦鐵路也是優于BNSF。

再看2023年，公司貨物發送量完成7.3億噸，占全國鐵路貨運總發送量50.4億噸的14.5%；公司完成煤炭發送量6.2億噸，占全國鐵路煤炭發送量27.5億噸的22.5%。固定資產：881.26億元，折舊費用50.93億元。2023年的維修費用合計支出17.78億元，營收占比22.38%。人員費用219.85億元，營收占比34.2%，勞務1.45億元，營收占比0.23%。

大秦鐵路這兩點優于巴菲特所提到的BNSF的缺點，那么，大秦鐵路是不是好的投資機會呢？

價格，關鍵是好的價格。畢竟巴菲特購買BNSF是400億美元買的700億美元的資產（當下重置成本5000億美元），饒是這樣龐大的維修支出也讓巴菲特感覺喝一壺。

此外，過去被投資者青睞的能源類公用事業，如今也遇到了挑戰。由于美國部分州的監管變化，引發了零利潤或甚至破產的風險，其主要原因還是與基礎設施的老舊有關。

如夏威夷電力公司就因為去年夏威夷毛伊島上的災難性山火——疑似由于漏電和未能及時切斷電源所致，逾百人死亡、數十億美元財產損失而面臨了巨額的訴訟。這樣的事故不僅帶來了人員和財產的重大損失，也對BHE的業務前景蒙上了一層陰影，潛在的巨額賠償成為投資者所顧慮的事項，令他們對于投資此類公用事業產生了疑慮。

這里面巴菲特懷疑自己可能犯了錯誤指的是，電力作為公共事業是永續經營具備確定性，但是美國部分州的監管變化，引發了零利潤或甚至破產的風險，是他沒有預見到的變化，就是政策變化的風險，而且這會直接影響到電力，甚至資產價值歸零。

筆者認為，這對于我們A股投資同樣具備重要意義，因為我們的市場存在更多的政策性原因導致行業變化，影響到資產（公司）的內在價值，比如房地產業、教育培訓行業、醫藥行業的帶量采購和一致性檢測等等，與無法預知明天資產的價格變動一樣，我們無法預測一個行業的短期政策，所以，我們要選擇受政策影響小、確定性更強、剛性需求的行業，我們尋找能夠輕松跨過的一尺高的柵欄，而不是越過七尺高的柵欄這句話同樣適用，受政策影響大，預測政策太難了。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。本文經刪減上刊，欲看全文詳見“紅刊價投”微信公號。）