配電網存預期差韋順

韋順

電網企業兼具安全性（低估值）+高確定性（業績增長）預期，進入6 月再度引起資金注意。

幾點超預期之處

之所以說是“ 再度”引起資金注意，是因為4 月上旬有過一輪上漲行情，那輪電網行情的導火索是業績全面超預期。

從幾家知名電網大公司財報看，超預期的點不少：

1）利潤高增長。中國西電2023 年實現歸母凈利潤8.9 億元，同比增長43%，且四季度單季凈利潤同比增長144%，超市場預期。許繼電氣2023 年歸母凈利潤10.1 億元，同比增長28%，也是超出市場預期。平高和華明分別實現凈利潤8.2 億元和5.4 億元，同比分別增長285% 和51%，均是高增長。

2）現金流充裕，抗風險能力強。在手現金流：平高50 億，同比增長43%，許繼50 億，同比增長35%，西電95 億，同比增長28%。經營性現金流：平高25 億，同比增長79%，西電12.2 億，同比增長118%，許繼27.5 億，同比增長56.5%。

3）內部體制增效，盈利能力強化。平高期間費用率同比下降1.1%，毛利率同比增長3.8%，凈利率同比增長5.1%，西電的管理費用率同比下降0.3%，毛利率同比上漲1.5%，凈利率同比提升1.9%。

目前雖然經歷一波上漲，但多數電網設備企業的估值還在合理狀態，平高、許繼、西電均在合理估值內，一些小的電網設備公司如新風光一季度的估值預期在20 倍以下。

貝塔機會明確

今年電網行業的貝塔會很明確，一方面，海外產能緊張，訂單外溢到國內，當前變壓器、開關、電表等產品海關出口額持續增長，1-2 月液體變壓器、高壓柜、電表出口額分別同比增長70%、72%和20%。目前歐美等地區變壓器、開關供給緊張，未來國內電壓設備企業出口有望延續。另一方面，國內兩網投資規模加大，國網投資規劃5%-10% 的增長，今年還有設備更新的政策催化。

最大預期差在配電網

目前市場對于特高壓、出海等環節已經有所預期，股價有所體現。往后看，電網的最大預期差應該在配電網加速建設和智能化方面。

配電網可以理解為電到戶的最后一公里。十二五和十三五期間，國內配網建設主要針對農網改造升級，很多偏遠地區的供電可靠性在此期間得到了提升。在這一輪電網增長周期中，配網投資占比由2017 年的53.2% 提升至2019 年的63.3%，但是十三五末期，配網投資增速出現下降，2020年投資增速為-11%。2023 年配網的投資占比回落至55%。

而配電網現在面臨的現狀是，隨著這幾年國內的新能源爆發式增長，分布式光伏、充電樁的接入量增長快，導致多地配變、線路和主變過載等問題時有發生，2023 年中西部地區的分布式光伏開始限制接入電網，最新的數據顯示，今年至今已經有超過200 地分布式光伏接入受限。而且，從2024 年開始，特高壓輸電通道的投運高峰期將來臨，疊加風光消納壓力現狀，需要增大智能化，包括二次設備、云化平臺、調控軟件等相關環節的建設，從而提升特高壓線路的實際新能源送電量。因此，配電網建設提速及智能化改造已經迫在眉睫。

去年7 月，國家發改委發布了《關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見》，意見提到，本輪農網政策的增量目標包括提升農村電網裝備水平、加大配電自動化建設力度，推進智能配電網建設。

今年2 月，國家發改委和能源局又聯合發布了《關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見》，再次重點提及了配電網數字化、智能化的推進。1）到2025 年：配電網承載力和靈活性顯著提升，具備5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力；有源配電網與大電網兼容并蓄，配電網數字化轉型全面推進，開放共享系統逐步形成，支撐多元創新發展；智慧調控運行體系加快升級，在具備條件地區推廣車網協調互動和構網型新能源、構網型儲能等新技術。2）到2030年：基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型，實現主配微網多級協同、海量資源聚合互動、多元用戶即插即用，有效促進分布式智能電網與大電網融合發展，較好滿足分布式電源、新型儲能及各類新業態發展需求。

政策已經發布，接下來就是等資金到位。配電網建設和改造面臨的壓力主要來自于資金限制和國家能源戰略的需要。國網每年的投資約為五六千億，資金通過電價回收，過去主網、特高壓建設占用較多的電網投資額，留給配網及智能化的金額有限。為了緩解配電網壓力，2023 年5 月國家發改委還對輸配電價進行了改革，一定程度上改善國網現金流，加速資金回流。目前還無法預知配電網的投資具體金額，但占比提升肯定是大勢所趨。以最差情況2025 年后特高壓相關投資擠壓得到釋放，疊加新型電力系統建設對于智能化的需求，最遲明年后配網投資會加速。

當然這是最壞情況，電網投資現在不僅依靠兩網，社會資本也參與其中，國網很早就鼓勵社會資本參與配電網投資，自2015年電力體制改革以來，已有400 多個增量配電網示范試點，約60%已落地，只是體制改革不徹底和回收模式不完善，社會資本的積極性這幾年受到影響，去年政府改善配電價格問題，看接下來投資積極性有沒有變化。

實際上，在今年的第一批次招標中，黑龍江、甘肅、重慶等地的配網中標金額都是高增長態勢，其中黑龍江配網同比增長161%，甘肅同比增長183%，均是翻倍態勢。

總體來講，未來電網投資將從發電側轉向配網側，整條產業鏈可能會價值重構，配網的預期差最大。

主看兩個方向：一個是自動化環節，因為配網一次設備目前競爭激烈，行業集中度低，相比而言，二次設備環節中，配網自動化的集中度更高，競爭格局更好，未來數字化/配電智能化投資更快，有望更加享受配網投資增長，相關企業主要有國電南瑞、許繼電氣、四方股份、杭州柯林、威勝信息等；另一個是微電網、源荷網儲等新業態，如功率預測、虛擬電廠相關標的，相關企業主要有國能日新、安科瑞、國網信通等。