連鎖藥店：估值處于低位　政策助力龍頭成長

王柄根

2023 年以來，連鎖藥店板塊持續調整，估值已至歷史低位。立足2024 年，藥店行業集中度提升及處方藥外流大邏輯沒有變化，在老齡化趨勢下，行業有望穩健發展。門診統籌政策進化有望推動藥店行業集中度的進一步提升，加速處方外流，龍頭企業或從中受益。

板塊估值處于歷史低位

中康數據顯示，2023 年全國零售藥店全品類銷售額規模達到5394 億元，2018 年至2023 年增長22.26%。2022 年因疫情放開增速較高，2023 年因2022 年基數較高，增速有所放緩。從零售藥店板塊來看，從2023 年開始，疫情相關藥品銷售逐步回落，受2022 年四季度高基數影響，2023 四季度各家上市公司收入及利潤端增速均有所放緩，2024 年一季度逐漸恢復。從收入端來看，2023 年四季度益豐藥房及大參林收入端維持正增長，2024 年一季度均恢復正常增長。從利潤端來看，2023 年四季度僅老百姓實現正增長，2024年一季度益豐藥房、老百姓及一心堂扣非歸母凈利潤均實現正增長。

當前板塊估值已處于歷史低位。復盤2020 年-2023 年藥房板塊市場表現，可以看出板塊股價表現跟公司季度業績表現相關度較高，2020 年三季度益豐藥房、大參林扣非歸母凈利潤分別同比增長58.05%、62.17%，帶動板塊估值水平達歷史高位。

2021年-2022年受各地疫情擴散影響，各地藥店正常經營均受到不同程度影響，業績隨之產生較大波動，藥房估值水平也隨之下行。2024 年2 月藥店上市龍頭平均估值僅20 倍PE 左右，處于歷史低位。（見圖一、二）

圖一：2023.1.1-2024.3.20 連鎖藥店板塊表現

圖二：2015.3-2024.3 連鎖藥店上市企業估值變化（PE-ttm）

來源：wind，浙商證券研究所

廣發證券判斷，2024 年開始由于疫情防控政策變動帶來的季度間業績波動影響預計將逐步消弭，藥店經營穩定性將進一步提升。

門診統籌助力龍頭成長

至2024 年一季度，河北、湖北、湖南、上海、云南、廣東等地的門診統籌政策相關方案陸續出臺，各地藥店納入門診統籌管理進程明顯加速，有望為藥店帶來顯著客流增長。

從各省的推進進度來看，江西、湖北、內蒙古和江蘇推進進度最快，統籌門店占藥店總數的比例均高于50%，其中最高的江西為65.1%。從納入門店數來看，江蘇、湖北、遼寧、浙江和內蒙古納入的門店數量均突破10000 家，其中江蘇突破20000 家。

根據華福證券不完全統計，截止2024 年5 月，全國共有納入門診統籌的零售藥店門店數量約為11.59萬家，占2023 年全國零售藥店總量約17.4%。作為對比，截止2023 年8 月，全國共有32.09 萬家定點醫療機構開通門診統籌，占2023 年全國醫療衛生機構總量約30%。

去年年底以來，許多省份對藥店門診統籌政策均作出了一定調整，從整體來看，政策調整的大方向是提高門診統籌保證能力和便民性，而同時也更注重規范性。

具體來看，門診統籌政策所發生的變化會對行業產生以下影響：

（1）互聯網醫院電子處方的政策放寬將顯著加速處方流轉至統籌藥店的進度。相比紙質處方和電子處方，互聯網醫院電子處方便利度高，處方流轉受到限制少，是能夠真正實現統籌藥店便民性的有效途徑。事實上，許多省份均明確提出了“探索將符合條件的“互聯網+”醫療服務納入保障范圍”這一政策目標，江西、山西、云南三個省份的放寬將起到非常好的帶頭作用，未來將有望觀察到更多省份放寬互聯網電子處方的納入限制，從而解決統籌門店處方來源受限的問題。

（2）門店準入、報銷比例、起付線、支付限額的優化調整下統籌政策有望加速拉動門店銷售額增長。根據此前國家醫保局的數據，截止2023 年8 月，全國統籌藥店累積結算1.74 億人次，結算醫?；?9.36 億元，僅占2023 年1-8 月職工基本醫療保險基金（含生育保險）支出11257.30 億元的0.6%；與此對比，全國統籌醫療機構累積結算13.14 億人次，結算醫?；?240.24 億元，占比為11%，統籌政策對于門店銷售額的拉動還相對有限。隨著門店準入、報銷比例、起付線、支付限額等政策的優化調整下，統籌政策將有望加速拉動門店銷售額的增長。

（3）統籌政策趨于規范和細化，有利于頭部企業持續提升市場份額。門診統籌政策的規范和細化對于藥店的經營能力提出了更高的要求，如江西省明確要求統籌藥店應設置單獨的問診區，須配備PC 端或移動端設備，便于參保人與“互聯網醫院”醫生進行有效溝通；在醫保結算區域配備視頻監控和人臉識別設備，對醫保結算全過程進行音像記錄等。統籌政策的規范性要求將明顯增加中小藥店的合規、設備、人員成本，而頭部企業有望憑借更好的合規性、更強的經營管理能力，提升自身市場份額。

目前，行業集中度處于持續提升階段，龍頭藥房擴張速度仍處于較高水平，通過自建、并購以及加盟等不同方式，龍頭企業規模有望進一步提升。2023 年及2024年一季度各家上市公司擴張速度有所加快。近五年來全國零售藥店總數不斷增長。2023 年各家上市公司均加大開店力度，益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂2023年分別凈增門店2982/3388/4029/1049 家。益豐藥房、大參林、老百姓均大力發展加盟業務，截至2024 一季度，加盟門店占比分別為22.68%/30.91%/32.88%。同時，隨著區域市占率的提升，盈利能力有望同步改善。