期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響研究

【摘" 要】論文選取玉米期權(quán)，研究玉米期權(quán)的推出對(duì)標(biāo)的期貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。論文選取了玉米期貨主力連續(xù)合約2014年1月28日至2023年1月28日的日收盤(pán)價(jià)，分區(qū)間研究玉米期權(quán)的推出對(duì)相應(yīng)期貨市場(chǎng)的短期、中期和長(zhǎng)期的波動(dòng)性影響。通過(guò)使用r軟件建立EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：①玉米期權(quán)上市在某種程度上降低了對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度和頻率；②引入玉米期權(quán)使得玉米期貨市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)有所好轉(zhuǎn)。

【關(guān)鍵詞】玉米期權(quán)；EGARCH模型；波動(dòng)性

【中圖分類(lèi)號(hào)】F724.5" " " " " " " " " " " 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）02-0041-03

1 引言

期權(quán)是金融市場(chǎng)中重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它被廣泛用于風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)度量等方面。雖然期權(quán)相對(duì)于期貨具有獨(dú)特的功能與作用，但并不能完全替代期貨。期貨、期權(quán)二者相互配合，相互提供流動(dòng)性，可互為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，并共同構(gòu)成一個(gè)較完整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。無(wú)論從發(fā)展歷史還是從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，期權(quán)和期貨幾乎都是并行產(chǎn)生、相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)的兩塊基石，利于投資者多樣化、復(fù)雜化的避險(xiǎn)需求。

2019年1月28日，玉米期權(quán)在大連商品交易所上市交易，它的上市有利于完善我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品衍生市場(chǎng)的發(fā)展。玉米期權(quán)不僅適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、資金水平有限的合作社，其特性也更易于被大型企業(yè)理解和應(yīng)用，它的上市將為中國(guó)探索更優(yōu)的農(nóng)業(yè)支持路徑提供更多的選擇。尤其是對(duì)于一些小微企業(yè)，通過(guò)合理運(yùn)用金融衍生工具，在一定程度上能夠規(guī)避產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不利影響，響應(yīng)國(guó)家更好促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。因此，為了理清玉米期權(quán)對(duì)于對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)的影響機(jī)制和波動(dòng)大小，為市場(chǎng)提供參考，本文采用實(shí)證方法研究玉米期權(quán)的推出對(duì)相應(yīng)期貨市場(chǎng)的短期、中期和長(zhǎng)期的波動(dòng)性影響。

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于衍生品推出對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)影響進(jìn)行了諸多研究，部分學(xué)者得到了無(wú)顯著影響的結(jié)論。Pericli和Koutmas[1]以美國(guó)1953-1994年的股指期權(quán)作為樣本，在對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的波動(dòng)變化情況進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，股指期權(quán)上市后對(duì)于標(biāo)的股指的波動(dòng)率沒(méi)有明顯的縮小或放大效應(yīng)。Bollen[2]以收益率方差作為衡量波動(dòng)性的指標(biāo)，針對(duì)期貨上市對(duì)現(xiàn)貨的波動(dòng)性影響進(jìn)行研究，在增加市場(chǎng)范圍和行業(yè)范圍作為控制變量后，研究結(jié)果顯示期權(quán)推出對(duì)標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)顯著波動(dòng)性影響。郭城[3]使用在全球選取的9組樣本分析股市的變動(dòng)幅度和頻率與期權(quán)的場(chǎng)內(nèi)交易的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)二者之間沒(méi)有確定的聯(lián)系。

然而，許多學(xué)者的研究也表明，衍生品的推出能夠顯著改變標(biāo)的市場(chǎng)波動(dòng)性。Shinhua Liu[4]以美國(guó)股票市場(chǎng)的Samp;P100指數(shù)為起點(diǎn)進(jìn)行研究，得出期權(quán)可以降低標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)性的結(jié)論，這主要是由于指數(shù)期權(quán)會(huì)使得投機(jī)者、市場(chǎng)信息捕捉者從現(xiàn)貨轉(zhuǎn)向期權(quán)市場(chǎng)。Filis et al.[5]使用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法和GARCH模型對(duì)希臘市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)啟用對(duì)相應(yīng)指數(shù)的變動(dòng)幅度和頻率產(chǎn)生正向的作用關(guān)系。梁國(guó)鋒[6]分別對(duì)豆粕期權(quán)推出前后對(duì)標(biāo)的期貨價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行了對(duì)比研究，實(shí)證結(jié)果表明豆粕期權(quán)推出后期貨價(jià)格的波動(dòng)性有所減弱。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)與變量選取

為了保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文選取了玉米期貨主力連續(xù)合約日收盤(pán)價(jià)作為研究對(duì)象。主力連續(xù)合約不僅在時(shí)間上具有連貫性，而且由于交易量和持倉(cāng)量較大，可以充分反映市場(chǎng)上價(jià)格變動(dòng)，具備較強(qiáng)的代表性。

由于玉米期權(quán)于2019年掛牌交易，玉米期貨于2004年上市，二者之間的時(shí)間差距較大，因此如果選取從2004年開(kāi)始的數(shù)據(jù)，并不能較好地反映玉米期權(quán)上市前一段時(shí)間的信息。因此，文章所使用的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2014年1月28日至2023年1月28日，以玉米期權(quán)上市時(shí)點(diǎn)為界限，并在期權(quán)推出后的時(shí)間段劃分短期、中期和長(zhǎng)期區(qū)間以便和推出前的時(shí)間段組成不同時(shí)間跨度的樣本。剔除節(jié)假日和休盤(pán)等非交易日后，玉米期貨主力連續(xù)合約日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)共計(jì)2 188個(gè)。為更好地對(duì)短期、中期和長(zhǎng)期做出明確劃分，分為以下4個(gè)時(shí)間段：上市前、上市后半年、上市后兩年、上市后四年，將其組成短期、中期和長(zhǎng)期不同的樣本區(qū)間。

3.2 模型介紹

3.2.1 ARMA模型

衡量金融資產(chǎn)收益率的變動(dòng)幅度和頻率，通常要先建立均值模型，常見(jiàn)的均值模型主要有AR模型（自回歸模型）、MA模型（滑動(dòng)平均模型）和前面二者模型的結(jié)合即ARMA模型（自回歸滑動(dòng)平均模型）。單純的AR模型和MA模型不能準(zhǔn)確刻度變量的變化，而ARMA模型可以結(jié)合兩種模型的優(yōu)勢(shì)，更好地對(duì)序列的震蕩集中度和長(zhǎng)記憶性進(jìn)行描繪，因此本文選用的均值模型為ARMA模型。ARMA（p，q）模型的一般形式為：

Rt=c+∑■■αiRt-i+εt+∑■■βjεt-j" " " " " "（1）

式中，Rt代表第t期的資產(chǎn)回報(bào)率，Rt-i表示第t-i期的資產(chǎn)回報(bào)率，c指的是常數(shù)項(xiàng)，εt代表t時(shí)刻的隨機(jī)擾動(dòng)，α和β是不為零的待定系數(shù)，p和q分別代表自回歸成分的階數(shù)和移動(dòng)平均的階數(shù)。

3.2.2 EGARCH模型

金融市場(chǎng)中充斥著各種各樣的信息，積極消息和消極消息同樣影響著市場(chǎng)交易者的投資行為，當(dāng)市場(chǎng)受到重創(chuàng)時(shí)，由于交易者大都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，投資者的恐慌情緒會(huì)體現(xiàn)在交易行為上，從而影響金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)性，同樣利好消息也會(huì)影響投資者的交易行為。EGARCH模型可以體現(xiàn)正負(fù)干擾對(duì)波動(dòng)性的影響，因此本文選用EGARCH模型衡量金融資產(chǎn)收益率的非對(duì)稱(chēng)性。EGARCH模型中的條件方差方程為：

ln（σ2）=ω+βln（σ■■）+α■+γ■" "（2）

式中，ln（σ2）為條件方差對(duì)數(shù)，ω為常數(shù)項(xiàng)，α和β為方程系數(shù)，μt為模型殘差，γ是非對(duì)稱(chēng)項(xiàng)的系數(shù)，若γ不顯著為0，說(shuō)明存在杠桿效應(yīng)。

3.3 玉米期貨的描述性統(tǒng)計(jì)

使用r軟件對(duì)經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理的玉米期貨主力連續(xù)合約日收益率序列做折線圖處理，波動(dòng)情況如圖1所示。

通過(guò)圖1可知，玉米期貨日收益率的波動(dòng)性呈現(xiàn)較強(qiáng)的集中規(guī)律。當(dāng)市場(chǎng)沖擊致使一個(gè)較寬的變動(dòng)區(qū)間出現(xiàn)時(shí)，緊隨其后出現(xiàn)另一個(gè)較寬變動(dòng)區(qū)間的概率較大，同理出現(xiàn)較窄變動(dòng)區(qū)間也遵循類(lèi)似規(guī)律。以期權(quán)掛牌日（2019年1月28日）為分界線，從收益率序列可以看出，期權(quán)推出后的波動(dòng)較期權(quán)推出前較小，但具體結(jié)論仍需進(jìn)一步實(shí)證分析。

如表2所示，區(qū)間一，即在玉米期權(quán)上市前玉米期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.009 917，區(qū)間二、區(qū)間三、區(qū)間四代表的期權(quán)上市半年后、兩年后、四年后玉米期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)差變化為0.005 519、0.007 132、0.007 198，可見(jiàn)在玉米期權(quán)上市短期內(nèi)玉米期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度和頻率迅速降低，隨著時(shí)間推移，雖然收益率的變動(dòng)幅度和頻率有一定回升，然而依然低于期權(quán)上市前。因此總體來(lái)說(shuō)，在期權(quán)推出后，對(duì)應(yīng)標(biāo)的期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度有一定收窄。

3.4 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

金融時(shí)間序列的平穩(wěn)性是進(jìn)行實(shí)證分析的前提，如果不平穩(wěn)，則需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，只有滿(mǎn)足平穩(wěn)性的前提才可以進(jìn)行后續(xù)操作。常用驗(yàn)證序列平穩(wěn)的方法是ADF。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果可知，短期樣本、中期樣本和長(zhǎng)期樣本在ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)下對(duì)應(yīng)的P值均接近于0，遠(yuǎn)低于臨界值，因此通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，表示序列是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行后續(xù)實(shí)證操作。

3.5 玉米期貨條件均值模型的構(gòu)建及檢驗(yàn)

使用r軟件繪制出玉米期貨主力合約日收益率序列的自相關(guān)圖（見(jiàn)圖2）和偏自相關(guān)圖（見(jiàn)圖3）。由圖2和圖3可以看出，由于玉米期貨主力合約日收益率序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖很相近，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的拖尾和截尾現(xiàn)象，不符合AR模型或者M(jìn)A模型所具備的條件，因此選擇ARMA模型作為均值模型。

為確定ARMA模型的階數(shù)，將不同階數(shù)的模型擬合出的AIC值進(jìn)行比較，根據(jù)數(shù)值最小原則確定適合的ARMA模型。

根據(jù)表4，遵循選取AIC值最小的原則，最終選擇ARMA（1，1）作為均值方程。

對(duì)建立的ARMA（1，1）模型進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，白噪聲檢驗(yàn)獲得的p值為0.299 4，說(shuō)明建立的ARMA（1，1）模型是有效的。

對(duì)ARMA（1，1）進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果p值遠(yuǎn)小于0.01，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明序列具有ARCH效應(yīng)。

3.6 玉米期貨EGARCH模型構(gòu)建及結(jié)果分析

對(duì)波動(dòng)影響的探索還可以從市場(chǎng)中的非對(duì)稱(chēng)性著手，針對(duì)玉米期貨市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)采用EGARCH模型分析。以玉米期權(quán)推出為時(shí)間點(diǎn)，對(duì)期權(quán)推出前后的時(shí)間段分別建立EGARCH（1，1）模型，整理得到的參數(shù)獲得表5。

由表5可見(jiàn)，在期權(quán)上市前后非對(duì)稱(chēng)項(xiàng)的系數(shù)γ1均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明期貨市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)始終存在，并未隨著玉米期權(quán)的推出消失。γ1的數(shù)值始終為正，說(shuō)明積極信息對(duì)期貨市場(chǎng)的正面波動(dòng)影響始終大于負(fù)面消息帶來(lái)的影響；從|γ1|的數(shù)值變化可知，投資者對(duì)利好和利空消息的判斷在期權(quán)掛牌交易后也逐漸理性。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能如下：在期權(quán)推出前，積極消息對(duì)市場(chǎng)的沖擊大于壞消息產(chǎn)生的影響，在市場(chǎng)上充斥利好信息時(shí)，可能是因?yàn)橥顿Y者缺乏理性思維，短期投機(jī)情緒出現(xiàn)，急于做多來(lái)獲取利潤(rùn)，當(dāng)面對(duì)壞消息時(shí)，投資者判斷市場(chǎng)在壞消息沖擊后會(huì)觸底反彈，如果此刻做空會(huì)放棄掉潛在收益，所以市場(chǎng)對(duì)于積極消息的反應(yīng)高于消極消息；玉米期權(quán)的掛牌交易給投資者提供了新的避險(xiǎn)工具，當(dāng)面對(duì)積極信息時(shí)，投資者會(huì)買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)，當(dāng)預(yù)計(jì)將來(lái)出現(xiàn)利空消息時(shí)會(huì)買(mǎi)入看跌期權(quán)，通過(guò)合理運(yùn)用期權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，平穩(wěn)期貨市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)性。

α1+γ1的數(shù)值在期權(quán)掛牌交易后有所減小，α1-γ1的數(shù)值在期權(quán)掛牌交易后有所增大，說(shuō)明市場(chǎng)上好消息對(duì)于期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度作用效果有所減弱，壞消息對(duì)于期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度作用效果有所提升。

4 結(jié)論與建議

本文以玉米期權(quán)為例，選取樣本空間為2014年1月28日至2023年1月28日的玉米期貨主力連續(xù)合約日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，從期貨市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)性入手，得出如下結(jié)論：第一，玉米期權(quán)上市在某種程度上降低了對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)的變動(dòng)幅度和頻率；第二，引入玉米期權(quán)使得玉米期貨市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)有所好轉(zhuǎn)。

針對(duì)本文的研究發(fā)現(xiàn)，本文給出如下建議：第一，加強(qiáng)對(duì)玉米期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，完善市場(chǎng)監(jiān)管體制；第二，進(jìn)一步豐富商品期權(quán)交易品種，完善衍生工具體系。

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