私募股權基金退出路徑研究——S交易的視角

羅鳴　林炬榮

國內私募股權二級市場與S基金的發展

私募股權二級市場（以下簡稱“S市場”）是私募股權行業發展到一定階段的產物。由于近年來國內S（Secondary）市場的快速發展，S交易成為私募股權基金退出的重要途徑。其中，S基金（SecondaryFund）作為私募股權二級市場的專業資本力量，在基金退出和資產配置方面扮演著重要角色。

我國私募股權基金退出面臨的困境

在進入新質生產力時代和疫后經濟恢復以來，我

國私募股權基金也進入發展新階段。過去十年，我國股權投資行業蓬勃發展，存續私募股權（含創投）基金總規模超14萬億元①。目前，許多存量私募股權基金臨近或已進入退出期，退出需求迫切。根據中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）截至2023年底的備案數據，已完成清算的私募股權及創投基金共15725只②，仍存續的基金共54648只，基金的累計清算率僅為22.35%③。

傳統的私募股權基金退出方式，是依托被投資企國私募股權基金也進入發展新階段。過去十年，我國股 權投資行業蓬勃發展，存續私募股權（含創投）基金總 規模超14萬億元①。目前，許多存量私募股權基金臨 近或已進入退出期，退出需求迫切。根據中國證券投 資基金業協會（以下簡稱“協會”）截至2023年底的 備案數據，已完成清算的私募股權及創投基金共15725 只②，仍存續的基金共54648只，基金的累計清算率僅 為22.35%③。 傳統的私募股權基金退出方式，是依托被投資企業的全部退出，從而實現基金到期后投資人的退出，通常包括上市退出、并購退出、關聯方回購、清算退出等，但就目前情況來看，基金到期清算退出的渠道仍不夠順暢。根據協會公布的數據，截至2022年末，我國存續私募基金規模超過20萬億元，當年退出規模在1.5萬億元左右（包括投資本金和收益），比例不足8%，退出的“堰塞湖”問題嚴重。特別是以引導基金為代表的政府資金逐步進入退出期，2015年至2022年底政府引導基金累計認繳規模已超過7萬億元④，未來兩三年退出壓力巨大。近年隨著國內多層次資本市場逐步建立，過去單純的通過依靠IPO退出正在逐步演變成多退出途徑并存的模式，但鑒于北交所設立、注冊制改革以及實物分配股票試點等政策效果顯現尚需一定時間，且二級市場估值處于歷史中低部區域，目前私募股權退出環境仍然不容樂觀。

國內私募股權二級市場興起及現狀

私募股權二級市場是用來交易私募股權基金份額或者被投企業股權的市場，即S市場。S市場的

參與方除了交易的買賣雙方外，還包括提供估值、財務、法律咨詢等服務的第三方專業中介機構。其中，S基金是一類專門從投資者手中收購私募股權基金份額、投資組合的基金種類。

私募股權二級市場起源于20世紀80年代的美國。1982年，美國風險投資基金集團（Venture Capital Fund of America，VCFA）成為全球首個以購買私募股權權益為經營內容的投資公司。經過幾十年的發展，海外S市場已經十分成熟，參與方的目的早已不僅僅只有退出和流動性需求，而是真正將S市場當作一個可賺取利潤的市場，參與主體多樣化的需求也不斷地活躍S市場，這也是對S市場未來巨大

潛在增長空間的有力支撐。

與海外S市場主要由投資機構自發形成不同，國內私募股權二級市場設立的最初目的是緩解PE/VC行業流動性困局，特別是解決金融機構理財資金和國有資金退出難題，并且有持續的政策支持和引導。十年來，我國S市場經歷了從二手份額零星出現，到《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）印發（以下簡稱《資管新規》）以后銀行份額的大量轉出，再到S基金的出現，最后到北京、上海份額轉讓試點的嘗試，使退出方式更加多樣化，退出環境得到明顯改善，私募股權S市場已經迎來了新一輪的發展窗口期。

根據執中（ZERONE）的數據統計（見圖1），國內S市場從2016年開始交易量和交易筆數出現明顯的上漲趨勢，2019—2022年呈井噴式增長，交易筆數從160筆增長至405筆，累計交易金額從2019年的196.44億元數據來源：執中（ZERONE）《中國私募股權二級市場白皮書（2023）》圖1 中國私募股權二級市場交易統計

增長至2022年的1021.45億元，4年間交易額復合年增長率高達51.01%。國內S市場發展速度雖然較快，但仍處于早期階段。根據光塵顧問調研統計，2023年境內S交易中，75%的標的基金為VC基金，與當前國內存量基金中七成為VC的階段屬性相匹配。根據世界投資銀行的數據，從交易的單筆金額來看，3000萬元及以下的小規模交易數量占有絕對優勢，而海外則以1億美元以上規模的S交易為主。

從交易雙方來看，個人以及企業投資者等非金融機構投資者仍為活躍的交易參與方。金融機構近年來也興起成為二級交易市場的重要組成部分。此外，國資系持有的基金份額交易總體比例仍然較小，但處于穩步上升態勢，未來隨著配套政策和市場機制的完善，國資將成為S市場規模擴張的重要推動力。

國內S基金的發展

S基金是私募股權市場發展到一定階段的必然產物，它服務于資金和資產的流動性訴求，并對LP和GP產生價值拓展。S基金的發展意味著成體系的金融產品研究能力被引入市場，專業性、針對性的股權二級交易將逐步取代目前偶發性的機會型交易。同時，由于S基金是一種確定性高且期限相對較短的資產，吸引了眾多金融機構的廣泛參與，并作為其資產多元化配置的重要工具之一。

國內第一支獨立的S基金是在2013年由歌斐資產發起設立的。直到2017年以后，隨著《資管新規》的出

臺以及大量基金到期退出的推動，加之IPO政策逐漸收

緊以及A股股價下跌，S基金才開始陸續涌現。另外，國內專業買方力量的崛起也加速了S基金的發展。據統計，2023年國內S基金市場真實的市場化交易規模大概在200億—300億元左右，較整體私募股權存量市場占比還很小，但預計未來國內S基金市場上可交易的真實增量將以50億元/年左右遞增。

私募股權S交易模式及需要關注的問題

S交易模式及趨勢

根據私募股權二級市場交易標的為基金份額或底層資產股權的不同，S基金的交易方式分為LP份額交易、直接投資交易兩種。

LP份額交易是S基金最常見的交易方式，交易的標的是基金份額。交易僅在存續基金層面完成，不涉及底層資產層面的權益變動，也不涉及存續基金從底層項目的退出（見圖2）。

直接投資交易與LP份額交易最大的不同是標的，直接投資型交易標的為目標基金底層資產的股權，而不是目標基金的份額。這種方式對基金而言可以及時獲取現金回報，能在一定程度上避免引進新有限合伙人對原投資管理團隊可能構成的影響；對買方而言，可以直接持有底層資產的股權，不必承擔目標基金的管理費。

以交易主導方為依據劃分S基金的交易類型，主要可分為LP主導型（LP-Led）交易和GP主導型（GP-Led）交易。在GP主導的交易過程中，LP擁有選擇繼續持有或者隨交易退出的自由，可以獲得流動性；對GP來說，可以完成資產結構優化和事實上的展期。隨著私募股 權二級市場的發展，許多投資機構逐漸意識 到，S交易不僅可 以滿足投資人的流動性需求，還能在 很大程度上為存續基 金爭取更多資金支 持，延長基金持 有底層資 產的期限等。于是越來越多基金管理人以此作 為一 個有效管理手段，由GP發起的GP-Led型S交易 數 量顯著增加，S基金由過去的LP主導 轉向GP主導交易 方向（見圖3）。

S交易需重點關注的問題

目前S基金交易底層資產的估值邏輯、信 息披露標準、交易程序要求等均缺乏統一標準，交易成本 仍然非 常高昂，實踐中還有諸多問題需要解決。

國有基 金份額轉讓的合規性約束。國有基金在性 質認定、設立方 式、審批流程等方面均受到較為嚴格的 監管規則約束， 會導致國資LP通過S交易退出存在一定 的政策灰色 地帶。《企業國有資產交易監督管理辦法》 （國務院國 資委、財政部令第32號，以下簡稱“32號 令”）適用 對象是否包含國有企業投資的有限合伙型 基 金，實踐中一直存在爭議。從實務角度來看， 退出時 效性要求以及私募基金非公開募集和轉讓的規定 ，國資 LP份額轉讓交易如果按現行的32號令來進行 ，存在著 一定的操作困難（周小全，2022）。

國有 基金份額價值評估體系與市場化交易脫節。具體來看， 國內尚未形成成熟的S市場，導致估值過程 中缺乏公開 信息及可比標準，存在估值虛高的情況，不 同的參與方 對同一個資產或份額的估值會大相徑庭，這 導致行業內 常常難以達成交易共識。現階段基金估值是 通過 加總各底層項目估值及賬面貨幣資金直接得出的。 該方法重點考慮了被投企業的質量，但未考慮管理團隊 品質及能力等無形資產的溢價，基金期限、流動性折價 等，超額收益分配等因素（姚健，2022）。

子基金管子基金管理人參與S交易動力不足。子基金管理人的支持和配合是基金份額轉讓的必要條件，但由于子基金管理人較難從基金份額轉讓過程中直接受益，國內私募基金行業對S交易的認知或仍較為保守，基金份額的轉讓不可避免地給子基金管理人帶來額外的精力分散（姚健，2022）等三個原因，使得子基金管理人對份額轉讓的支持力度被削弱了，完成交易的可能性也大為降低。

專業中介機構服務體系尚不成熟。成熟的二手份額交易市場需要中介機構如財務顧問、稅務顧問、會計師事務所和律師事務所等專業服務機構協助解決信息不充分、交易流動性問題并提供專業建議和形成專業準確的定價基礎，促成買賣雙方對最終交易價格達成一致。國內S市場起步較晚，服務于交易各個環節的專業化中介機構體系尚未成型，目前國內能夠起到發展和完善私募股權二級市場的中介機構較少，交易經驗不足。

S交易參與主體結構特點及變化趨勢

私募股權S交易買賣雙方結構呈現多元化且較為分散的特點，包括政府資金、金融機構、企業投資人、母基金/S基金、投資機構等。面對萬億級的股權基金存量退出市場，政府資金、國資機構及金融機構積極布局S交易，通過S買方身份參與投資，加快資金的循環，為S市場注入新活力。

整體來看，2022年政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%（巨量政府引導基金退出），作為買方的交易金額由2021年的23.52億元提升至2022年的529.69億元（見圖4），交易金額占比提升至整體的51.86%。政府性資金投資訴求與S基金比較契合：政府資金可以為S基金提供大量可投資金；其讓利政策會提高S基金的潛在收益；有政府資金參與背書，可以增加S基金的信譽度。

同時，金融機構保持在第二大交易金額的位置。由于S基金具有確定性較高且期限較短的特點，逐漸成為金融機構青睞的資產。金融機構的加入，不僅為S基金帶來大量資本支持，還將引入經驗豐富的投資團隊。目前不少國資背景的S基金紛紛出現，包括深創投等老牌創投機構率先發起設立了自己的S基金，部分銀行系、券商系、信托和保險等金融機構也開始布局S市場。

此外，由于市場環境的波動提高了流動性需求以及交易參與決策流程簡單、靈活等特征，個人及企業投資者等非機構投資者成為S市場較為活躍的參與方，兩類投資者的交易數量占比均較高。

私募基金份額交易平臺試點

基金份額交易平臺試點背景

在獲得先行先試的批復后，北京股權交易中心開設了基金份額交易平臺，旨在助力私募基金拓寬股權投資和創業投資退出渠道，形成行業“募投管退”良性循環的生態體系。平臺主要在以下幾個方面進一步破解國資基金轉讓難點：第一，平臺基于中國證監會的批復，具有實施私募基金份額轉讓業務的相應“牌照”，同時制定了交易規則、行業規范，通過雙層信息披露的機制設計，兼顧交易的私募性和價格公允性。第二，基于匯集各方資源的優勢，平臺協助對接交易各方，擴大信息交互范圍，減少信息不對稱、降低交易門檻、提高轉讓效率。第三，平臺以更加有效發現價格為出發點，通過匯集S買方機構、規范中介服務機構等方式（成九雁，林智勤，2023）完善買方機構及中介服務體系，共同打造資產定價體系，解決基金份額轉讓交易估值難、定價難的問題。

截至2023年底，北京股權交易中心累計上線基金份額轉讓91單，相比2022年增長54%，交易金額達到59.31億元，相比2022年下降40%左右，這體現出當前份額轉讓整體需求較大，但份額普遍不高；質押融資同比增長了160%。同期，上海S基金交易平臺共計上線89單天使、創投、PE基金份額（含份額組合），覆蓋央企、地方國企、政府引導基金、金融機構、外資基金等多種類型，已成交68筆，成交總份數約為169.7億份，成交總金額約為200.58億元；完成21單份額質押業務，質押份數為21.4億份，融資金額約33.13億元。截至2023年10月，廣東股權交易中心已上線基金份額轉讓10筆，基金份額總量為21.73億份，已上線6筆基金份額質押業務⑤。

平臺關于基金份額轉讓的交易規則

北京股權交易中心和上海股權托管交易中心均已建立了較為完善的私募基金份額交易流程。以北京為例，主要步驟見圖5。其中需要關注的要點包括：一是轉讓方和受讓方的準入條件，北京股權交易中心規定轉讓方需為基金管理人或基金注冊地在北京，基金在協會備案，基金份額資產的權屬應當清晰、可依法轉讓。受讓方應具有較強風險識別和承受能力，投資于單只基金的金額不低于100萬元，最近1年末凈資產不低于2000萬元且金融資產不低于1000萬元的單位。自然人投資者不得參與份額轉讓平臺基金份額受讓業務。平臺還會根據交易收取一定的交易費用。二是交易的信息披露，交易中心會將基本信息通過指定渠道向關注基金份額市場機會的合格投資者定向發布，而詳細信息只向符合合格投資者要求且有明確受讓意愿的意向受讓方定向披露。

S交易平臺建設存在的不足

總體而言，S市場交易平臺和第三方機構的發展相對落后。雖然北京、上海、浙江等省市基金份額轉讓試點工作已啟動，區域性交易平臺已建成，但全國性交易政策仍未明確，交易活躍度、買方和買方資源匹配能力受限。

由于S交易涉及眾多環節，除買賣雙方外，還需要第三方平臺提供專業化服務。依據Campbell Lutyens發布的報告，在全球成熟市場約有63%的私募股權二級市場交易會借助第三方平臺或中介，而國內市場該比例僅為23%；已完成的S交易中，僅6%的項目來源于FA（財務顧問），第三方中介的公信度、專業度和項目儲備均不能滿足要求⑥。

保險資金參與S交易的現狀和挑戰

S基金具有底層資產相對明確、交易價格享有一定折扣、收益確定性相對較高、現金回流較快等優點；但同時也面臨底層資產盡調、估值、定價等方面的風險挑戰。保險機構應充分發揮長期資金優勢，提升資產獲取與估值定價能力，重視和完善S基金交易策略，更好地滿足保險資金配置需要。

保險資金參與S交易的現狀

保險資金參與S交易包括直接受讓基金份額和參與S基金。2021年以來，保險資金持續加大對S投資的探索。

直接參與份額受讓。2021年1月中國太保、中國人壽、長江養老保險參與國投創業基金份額受讓。2022年3月，百年人壽、大家保險、誠泰保險共同參與北京國科匯金股權投資基金份額受讓。

通過S基金方式參與市場。由于S基金凈值波動小，可以改善或緩解保險企業利潤表的波動，因而保險資金是較為理想的S基金參與者。2021年6月，光大控股發起募集，光大控股、光大永明人壽共同出資設立S基金。2023年初，中保投資發起設立“中保投資—元禾辰坤股權投資計劃”，成為首支投資S基金份額的資管產品。2023年5月，大家保險與無錫市合作發起設立保險行業內首批S基金之一，落地S基金規模12億元。

保險資金參與S基金的模式

模式一：中小型險資“組團”。很多中小保險公司，更加希望通過行業共同組團拼盤的方式，聯合參與一些確定性比較強的綜合性基金、專項基金份額交易。比如，2021年9月，百年人壽保險股份有限公司、大家人壽保險股份有限公司、誠泰財產保險股份有限公司三家保險公司，受讓中國科技產業投資管理有限公司管理的“北京國科匯金股權投資基金合伙企業（有限合伙）”份額。

模式二：內部孵化S基金。保險集團的業務范圍廣，協同要求高。因此，定位于業務協同的需求，將集團內部與保險資金屬性匹配度較高的優質資產包，通過份額轉讓的方式，來整合集聚投資資源，同時也能吸引外部的險資投資人，是保險公司參與份額交易的重要形式。比如，2021年6月，光大控股設立10億元的S基金，共同出資方有光大永明人壽。首期募集規模4億元人民幣，優先投向與保險資金屬性匹配度較高的優質資產，主要輻射醫療健康、高科技、大消費等與保險行業屬性關聯度高的行業。

模式三：與強信用主體合作的份額基金。由于保險公司對于期間收益、投資安全較為看重，愿意通過與銀行理財子、大型金融機構、有實力的地方國資平臺等強信用主體合作，來逐步參與份額交易。比如，2022年12月10日，中保投資有限責任公司設立“中保投資—元禾辰坤股權投資計劃”，投資元禾辰坤管理的母基金二手份額為4.3億元，以場內競價方式受讓浦發銀行理財資金轉出份額，是險資首支投資S基金份額的資管產品。

保險資金參與S基金面臨的挑戰

一是償付能力方面。保險公司“償二代”二期實施后，資產配置更需關注償付能力消耗影響，而S基金作為股權投資基金中的一類，類似母基金為兩層嵌套結構，相較于直投基金則加大了對償付能力的消耗。二是資產判斷方面。S交易往往需穿透資產對底層項目進行判斷，且一般底層項目數量眾多、涉及范圍廣，故對資產判斷的直投能力提出高要求。三是定價談判方面。通常S交易為非原價轉讓，且交易窗口期緊張，而保險機構內部多數尚無針對S交易的估值、定價、談判、決策流程，難以滿足上述交易需求。四是貨源獲取方面。保險公司內部基金業務團隊人員有限，面對海量的S市場交易機會，難以進行系統性挖掘。

【參考文獻】

[1]周小全.《非標市場與標準化市場協同發展 加快推進上海國際金融中心建設》，《產權導刊》2022年第4期.

[2]姚健.《國有企業轉讓私募股權投資基金份額的若干思考》，《上海國資》2022年第4期.

[3]成九雁，林智勤.《私募股權二級市場發展與創新》，《中國金融》2023年第2期.

① 根據中國證券投資基金業協會備案數據，截至2023年末，存續私募股權投資基金規模11.12萬億元，存續創業投資基金規模3.21萬億元。

② 累計完成清算的私募股權和創投基金數量，是根據2022年累計清算基金（12139只）和存續基金（50879只），以及2023年新增備案基金（7355只）和2023年末存續基金（54648只）計算得到。

③ 基金累計清算率=15725/（15725+54648）=22.35%。協會備案的私募股權及創投基金中項目制基金數量較多，這部分基金的清算數量及比例并不能真實反映國內盲池基金的退出及清算情況，實際盲池基金的累計清算率更低。

④ 參見執中（ZERONE）《中國私募股權二級市場白皮書2023》。

⑤ 數據來源于北京股權交易中心、上海股權托管交易中心、廣東股權交易中心官網。

⑥ 參見《2022年中國私募股權S交易研究報告》，清科研究中心，2022年11月。