債市利率低位震蕩階段的投資研究

摘要：本文根據10年期國債收益率歷史走勢圖，基于低利率震蕩階段債券投資決策難點，剖析了歷輪債市牛熊轉換原因、類型及前后的貨幣政策操作，總結了本輪牛市低利率震蕩階段的市場特點，并提出現階段債市關注要點和投資策略。

關鍵詞：投資決策 牛熊轉換 “黑天鵝”事件

當前債券市場將進入新一輪牛市頂部低利率震蕩階段，由于此階段受利率低、利率震蕩幅度小、震蕩持續時間長短不確定、利率反轉原因不確定等因素影響，投資者在投資決策中面臨平衡投資收益率與組合久期、市場風險的兩難困境。本文對過去22年債券市場幾輪牛熊轉換過程進行研究，分析影響牛熊反轉的原因，從而為當前債券投資決策提供參考借鑒。

10年期國債收益率歷史走勢圖

債券收益率具有明顯的周期性變化規律，利率債體現得尤為明顯。以10年期國債為例，過去22年大概經歷了6輪周期，每輪周期大體可分為以下4個階段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震蕩期、牛市利率下行期、牛市頂部低利率震蕩期。但并不是每一輪周期都會存在明顯的上述4個階段，有的周期內，利率在熊市底部或牛市頂部震蕩期時間很短（見圖1）。

歷輪債市牛熊轉換的原因、類型及貨幣政策特征

（一）復盤歷輪債市牛熊轉換的原因1

1. 2003年債市牛熊轉換

在此階段，經濟基本面、貨幣政策共同主導市場反轉。傳導過程是經濟過熱引發通貨膨脹，為有效控制通貨膨脹，央行實行緊縮貨幣政策，推動債券市場利率反轉。2003年，經過多年緊縮的中國經濟在一系列寬松財政、貨幣政策刺激下，我國加入世界貿易組織（WTO）后的紅利釋放使經濟進入擴張期，為抑制經濟過熱及通貨膨脹，央行實行緊縮性貨幣政策。通過上調準備金率和貸款基準利率使市場利率上行，最終推動債券一、二級市場利率上升；宏觀經濟數據不斷向好使市場對進一步實施緊縮貨幣政策預期增強，投資者對于升息和通脹上升的預期增強，從而導致長期債券利率快速上升，并帶動整個債市利率持續調整，債券市場出現反轉。10年期國債利率從9月的2.8%快速上行260BP，至2004年9月達到5.4%。

2. 2006年債市牛熊轉換

與2003年相似，從2005年開始，中國經濟增速進一步加快，通脹率再次持續上升，經濟過熱趨勢顯現，為了促進經濟平穩增長和控制通貨膨脹，央行實施緊縮貨幣政策，連續緊縮貨幣政策轉向使債券市場全面轉熊，10年期國債利率從2006年11月末的2.95%快速上行150BP，至2007年6月末達到4.45%。

3. 2009年債市牛熊轉換

2008年次貸危機爆發后，國內經濟下滑，國內生產總值（GDP）增速從一季度的11.5%下降至四季度的7.1%。為對沖經濟下行風險，央行在2008年第四季度實施寬松的貨幣政策；11月國務院常務會議部署進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。在財政、貨幣政策的強力刺激下，國內經濟迅速企穩，宏觀經濟數據全面回升。在經濟復蘇預期推動下，債券市場從牛市向熊市轉換， 12月長端利率觸底后震蕩上行，至2009年10月累計上行100BP，至3.70%。

4. 2010年債市牛熊轉換

從2009年7月起，居民消費價格指數（CPI）、工業生產價格指數（PPI）持續上漲，至2010年10月，CPI、PPI分別達到4.4%和5.0%。 GDP增速則從一季度的12.2%回落至四季度的9.9%，經濟呈現滯脹狀態。2010年10月起，貨幣政策重心轉向控制通脹，通過緊縮貨幣政策扭轉市場預期，并最終引發債券市場快速調整，10年期國債收益率從2010年9月末的3.30%上行80BP，至2011年1月達到4.10%。

5. 2013年債市牛熊轉換

在此階段，金融強監管和資金面主導市場反轉。2012年證監會出臺了一系列促進券商與基金子公司發展的政策，非標融資開始快速擴張，市場出現套利行為，為打擊監管套利行為，2013年3月原銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，同時貨幣政策開始收緊。債券二級市場因機構“去杠桿”引發利率調整，在強監管與資金面緊的雙重打擊下，6月機構間的違約事件進一步加劇了市場恐慌，最終釀成“錢荒”事件，在極度緊張的資金面壓制下，債券市場最終轉熊，10年期國債收益率從2013年5月的3.40%上行130BP，至11月達到4.70%。

6. 2016年債市牛熊轉換

在此階段，金融強監管和資金面主導市場反轉。從經濟基本面看，2016年經濟基本面總體較弱，10月25日市場傳出央行將推進銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA）的消息，引發債券市場踩踏，10年期國債收益率重回上升通道。11月，市場利率一路上行；12月初，資金面整體處于偏緊格局，貨幣市場利率及債券收益率上行，資金面的緊縮造成貨幣基金贖回并進一步加劇了資金面緊張。隨著監管政策的執行，2017年末10年期國債累計上行150BP，至4.0%。

7. 2020年債市牛熊轉換

在此階段，突發疫情沖擊引起市場恐慌，債市出現超跌反彈。2020年初，寬松的貨幣政策使債券市場利率快速下降，10年期國債收益率跌到2.5%。從5月起，市場流動性預期收斂，一季度社融、進出口數據超預期，市場利率出現反轉。12月，10年期國債收益率上行70BP，至3.3%，市場出現階段性反轉。

（二）歷輪債市牛熊轉換的類型

總結過去22年債券市場經歷上述7次牛熊反轉，可歸納為以下三種類型：

1.事件沖擊型

前期市場在重大突發外部事件沖擊下，恐慌情緒加劇市場對經濟增長悲觀預期，引導市場非理性超跌。隨后，超預期的宏觀經濟數據使債券市場反彈，如2009年初和2020年初，先后在次貸危機和新冠疫情的沖擊下，市場出現超跌，在一系列寬松的貨幣政策刺激下，宏觀經濟數據好轉使市場利率反彈。

2.環境引致型

政策環境引起市場去杠桿，市場資金面緊張，從而引起債券市場利率反彈。如2013年初和2016年末，監管新規的出臺使得市場被迫去杠桿，在去杠桿過程中由于資金面緊張出現一些違約，市場利率反轉。

3.通脹觸發型

通過緊縮貨幣政策調控通貨膨脹，從而使市場利率中樞上升，伴隨著資金面收緊使債券市場利率上升，如2003年、2006年、2010年，我國出現較嚴重通貨膨脹，央行通過逆周期貨幣政策，使市場利率上升，進而使債券市場利率反轉。

（三）歷輪債市牛熊轉換前后的貨幣政策表現

雖然導致歷輪債市牛熊轉換的根本原因不同，但是貨幣政策是引導實現牛熊轉換的最關鍵因素。具體表現如下：

事件沖擊型牛熊轉換過程中，突發事件沖擊使經濟增速放緩，央行實行寬貨幣政策+寬資金面調控。2008年9月到12月，連續4次降準5次降息，市場利率下降，在利率反彈后12個月內貨幣政策沒有重大調整。2018年4月至2020年5月，貸款市場報價利率（LPR）連續5次下調，9次下調準備金率，市場利率下降，在利率反彈8個月內貨幣政策沒有重大調整。

環境引致型牛熊轉換過程中，由于監管新規出臺，在低經濟增速背景下出臺寬貨幣政策+緊資金面調控。2011年12月至2012年7月，2次降息3次降準，使債券利率見底，市場資金面收緊導致債市利率上升，債券市場進入熊市，在2013年12月利率見頂，前后1年多時間內貨幣政策沒有重大調整。由于經濟增速放緩，從2014年11月到2016年8月，5次降準6次降息，使債券利率見底，隨著監管新規的執行，市場資金面收緊，債市利率反轉，并于2017年12月見頂，前后一年半時間內貨幣政策沒有重大調整。

通脹觸發型牛熊轉換過程中，高經濟增速引發高通貨膨脹，央行實行緊貨幣政策+緊資金面調控。2000年1月至2004年10月，58個月內2次升息2次上調準備金率，債券市場利率在2003年8月觸底反彈，在2004年12月見頂；2006年4月到2008年6月，27個月內8次升息19次上調準備金率，債券市場利率在2006年11月觸底反彈，在2007年7月見頂；從2010年1月至2011年7月，19個月內5次升息12次上調準備金率，債券市場利率在2010年9月觸底反彈，于2012年2月見頂。

本輪債市利率低位震蕩階段的特點

過去各輪債市周期在利率低位震蕩階段持續時間長短不一，雖然本輪債市周期還沒有走完，利率低點可能還沒出現或者有待確認，但本輪債券市場利率低位震蕩階段將是在獨特的國內外環境中產生的，債券市場或具有以下特點。

一是利率歷史最低且在低位震蕩時間最長。如圖1所示，過去22年內的幾輪債市周期中，各周期進入利率低位震蕩階段時利率下跌到低點后基本迅速反彈。而本輪債市周期中，最低利率已下跌到2.22%，或存在進一步下跌的空間。結合當前國內外環境，中國經濟可能在較長時間內保持低增速，利率可能在低位震蕩較長時間。因此，本輪債市周期的低利率震蕩階段的利率可能是歷史最低，且在低位震蕩時間最長。

二是低經濟增速下寬財政、寬貨幣政策使債市利率保持較低水平。為應對國內外因素對經濟的沖擊，采取寬松的財政、貨幣政策，可能使債券市場利率保持在較低水平。

三是低貸款利率制約債市利率反彈空間，使債市利率保持較低水平。有史以來新發放企業貸款加權平均利率與債市利率具有高度正相關性，2024年3月新發放企業貸款加權平均利率下降到3.73%，處于30年最低水平，而且還處于下降通道，從而引導長端債券利率不斷下降，10年期國債利率甚至在4月向下突破到2.22%。歷史上新發放企業貸款加權平均利率一直高于10年期國債利率，2018年前二者利差為200～400BP，而當前二者利差僅為120～160BP，處于歷史最低水平。如此低的貸款利率和如此窄的利差又進一步制約了長端債券利率上行空間，只要貨幣政策不轉向，只要新發放企業貸款加權平均利率不上升，則各期限債券利率可能在相當長一段時間內被壓制在較低水平。

四是牛市逆轉原因可能是突發“黑天鵝”“灰犀牛”事件的沖擊。從目前情形來看，更大概率引起市場逆轉的因素或將是“黑天鵝”“灰犀牛”事件的沖擊，但事件本身具有很大的不確定性，也難以準確預測。

現階段債市的投資策略建議

（一）現階段債市的關注要點

由于當前宏觀經濟仍處于弱復蘇階段，在無“黑天鵝”“灰犀牛”事件的情況下，未來3～5年內決定債市利率的關鍵因素應該是宏觀經濟基本面、財政貨幣政策面和資金面，投資者要密切關注以下幾方面。

1.宏觀經濟數據

密切關注經濟增速、社融、進出口、CPI、PPI等數據，如果這些數據持續改善，則經濟基本面可能持續向好，市場利率反彈。如果經濟增速遠高于5%的預期，而CPI和PPI反彈增加明顯，10年期國債收益率可能反彈至2.6%甚至更高水平；如果宏觀經濟數據、CPI和PPI數據沒有持續改善，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

2.財政、貨幣政策

根據歷史經驗，如果貨幣政策沒有轉向，債券市場利率可能不會有較大反彈空間；如果經濟基本面不及預期，貨幣政策持續寬松，LPR、中期借貸便利（MLF）、新增貸款平均利率等繼續下行，則債券市場利率中樞仍會下移；如果財政、貨幣政策持續寬松，基本經濟面沒有持續改善，則債券市場利率中樞仍有下移空間。

3.資金面

如果經濟基本面沒有持續改善、貨幣政策沒有轉向，僅是資金面收緊，則利率反彈的幅度可能不會太大；如果貨幣政策沒有轉向，資金面持續寬松，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

（二）現階段債市的投資策略

在貸款利率持續下降的背景下，債市收益率亦有進一步下降的可能，但由于當前10年期國債收益率已處于歷史低位，下降的空間可能不會太大。因此，本輪債市周期的利率低點可能還沒有出現，或者前期下降到2.22%是否為本輪債市周期的低點還有待進一步確認。而大部分投資者的債券組合久期控制在5年以內，投資者面臨債券組合收益率低和業績考核壓力大的問題，如果市場利率進一步下行或僅在低位震蕩，則投資者現階段的債券組合久期不宜太長，可能較好的投資策略就是通過穩久期保票息收益，建議采取短中長均衡配置（3∶4∶3）的策略，如市場利率反彈到合意區域，適當增加組合久期，并將組合久期控制在5年以內，防范利率反轉帶來的市場風險。

注：

1.嚴格來講，2009年1月的利率反彈并不是嚴格的牛熊轉換，而是受外部經濟危機沖擊出現非理性恐慌形成的超跌反彈，但由于市場利率反彈超過100BP，因此本文將此次市場利率變化歸類為牛熊轉換。