被動元件：醞釀新景氣周期

吳新竹

全球被動元件市場規模超過300 億美元，電容占比超七成。

被動元件市場此前由海外廠商主導，市場占有率大，在特殊原材料上具有較大話語權，能夠通過調節產能利用率影響行業價格。該產業屬于基礎產業，具有投資強度大、擴產周期長、經營杠桿高、規模效應明顯等產業特性，國產廠商多年來重視研發，穩步擴張，伴隨上游原材料端的突破，國產被動元件依靠成本優勢向規模化、高端化方向邁進。

2023年下半年，電子產品的景氣度漸漸回升，制造商與渠道端的庫存高企狀況有所緩解，消費電子等下游行業需求逐步復蘇，2024年以來，得益于終端市場企穩回升，加之新能源、汽車電子等國產化需求的帶動，部分廠商的業績實現同比增長。

市場預期個人電腦、服務器的需求將于2024年中逐步回暖。長期來看，AI應用的落地將增加整機使用被動元器件的數量、加大精密元件的比重、提高元件的單位價值，此外，新能源汽車、光伏、風電、UPS、工業電機等終端產品對電源轉換器的需求快速增長，被動元器件市場的增量空間廣闊。

長坡厚雪

全球被動元件市場規模超過300億美元，電容占比超七成。被動元件主要可分為RCL元件和被動射頻器件兩大類，其中RCL元件主要包括電阻、電容和電感三大類。電容器的市場規模超過200億美元，陶瓷電容、鋁電容、薄膜電容和鉭電容的市場占比分別為52%、33%、7%和8%。電感器和電阻的市場規模分別約為50億美元和30億美元。

陶瓷電容器容值范圍大、工作溫度范圍寬、介質損耗小、小型化優勢明顯，尤其適用于消費電子領域。鋁電解電容器電容量大、價格低，主要應用于工業、家電、照明領域。鉭電解電容器可靠性高、漏電流小、受溫度影響小，主要應用于高端軍工領域。薄膜電容器性能介于陶瓷電容和電解電容之間，具有頻率特性好、耐壓高、可靠性高，尤其適合于新能源汽車、光伏、風電、工控等新能源領域，薄膜電容在高壓領域具有替代鋁電解電容器的趨勢。

電容器行業發展過去主要依賴傳統電子行業，以片式陶瓷電容器（下稱“MLCC”）為例，其行情主要受消費電子行業景氣度的影響，周期性顯著。近年來，中國新能源行業的快速發展，國產廠商在下游新能源汽車、光伏、風電、儲能等領域占據全球主要市場份額，從而帶動上游被動元件尤其是薄膜電容器、鋁電解電容器的高速增長，國產被動元件廠商獲得快速發展機遇。新能源汽車、光伏、風電、UPS、工業電機等終端產品對電源轉換器的需求快速增長，被動元器件市場的增量空間廣闊。在新能源領域，隨著工作功率和工作電壓提升，電感器價值量大幅提升，與電容器的規模接近。電容器、電感器、電阻器是電源轉換器的核心元件，價值量約占電源轉換器市場的15%。據預測，新能源行業的被動元件市場將從2021年的74億美元增長到2027年的117億美元，復合年增長率達7.9%。

新能源汽車的電池、車載充電機、逆變器對電阻器的需求大幅增長。據預測，新能源汽車電阻器市場將從2021年的2.3億美元增長到2027年的6.4億美元，復合年增長率為18.4%，是增速最快的細分領域。新能源汽車將成為電阻器最大的細分市場，也將是薄膜電容器市場未來最大的增量來源。

雖然被動元件市場由海外廠商主導，但國產廠商越來越重視研發，爭取國產替代的機遇，順絡電子和三環集團的研發費用占營收的比例超過8%。產品線向高端化邁進，MLCC已實現介質層膜厚1微米的技術突破和完全量產，堆疊層數達1000層以上，覆蓋0201至2220尺寸的主流規格。國產低溫共燒陶瓷LTCC適合于射頻通訊電路，隨著射頻通訊電感朝著模組化、小型化以及更高可靠性等方向發展，LTCC器件可支持復雜化設計、內部組件更多、功能更強，更能適應集成化模塊的方向發展趨勢。

原材料難題

受行業發展趨勢、市場競爭狀況、產品和原材料供需關系變動等影響，產品的市場價格、銷量變化及原材料采購價格波動直接導致產品毛利率的波動。代表性國產廠商的毛利率波動范圍較大，2020年在新增應用領域的帶動下，片式電容器與片式電阻的價格及毛利率曾一度增長，而2022年在原材料價格高企、下游需求不振的背景下，各公司的毛利率下滑明顯。

電子元件行業的上游行業主要涉及氧化鋁粉、陶瓷粉料、銅粉、鎳粉、石油化工和稀土化工材料等資源類產業，陶瓷粉料包含鈦酸鋇、二氧化鈦、碳酸鋇等。部分有色金屬和化工材料的價格持續波動，對電子元件的產品成本構成一定的壓力。片式電容器、片式電阻毛利率的變化趨勢相似，在需求向好時產品價格上漲，毛利率增長，海外巨頭市占率較高，具有產品定價權，當市場供過于求時會主動調整稼動率，引導價格回升。

原材料的把控對被動元件廠商尤為重要，以MLCC為例，由于陶瓷粉料對于純度、顆粒大小及均勻度要求很高，相關技術和工藝具有很高門檻，造成了MLCC陶瓷粉料供應商呈現寡頭壟斷的競爭格局。其中日本村田制作所（下稱“村田”）的陶瓷粉料僅供自用，國產廠商已能夠應用水熱法批量化生產高純度、納米級的鈦酸鋇，打破日本在這一領域長期的壟斷地位，國產電子陶瓷材料的興起對下游MLCC行業的發展創造了優勢。

風華高科的業務主要集中于片式電容器、片式電阻器和柔性電路板三大板塊，已全面布局MLCC及片阻關鍵材料，種類包括瓷粉、內電極漿料、端電極漿料、粘合劑、稀土氧化物添加劑等。順絡電子的子公司東莞信柏結構陶瓷股份有限公司進入精密陶瓷結構件領域多年，產品包括高性能陶瓷材料及制品、結構件陶瓷等，屬于平臺化研發、定制化產品，目前主要應用市場為智能穿戴、消費電子、新能源、醫療等領域，順絡電子在湘潭的新建工業園已經投產，該工業園為東莞信柏結構陶瓷公司配套原材料供應。

謹慎擴產

被動元件具有技術工藝要求高、產品迭代周期長、客戶認證周期長的特點，發展趨勢向著小型化、超薄化、耐高溫等方向發展。簡單、大批量生產將向小批量、定制化方向發展，高端產品占全部產品的比重將逐年增大。日本企業長期控制行業主導權，形成了穩定的產業合作關，國產廠商作為行業的后進者，規模效應不足，面對原材料價格波動、下游行業階段性波動時，更容易出現經營波動，需要持續拓展下游市場、擴大經營規模，通過規模效應平滑周期波動，提升經營穩定性。

從提前布局相關產業領域，到該產業領域爆發式增長，往往都有一個較長時間的時間周期，新產品的正常研發周期一般在三年左右，下游頭部企業一般會提前2-3年提出下一代元器件產品的開發要求。2023年，順絡電子、三環集團和風華高科的固定資產規模均超過50億元，江海股份和法拉電子的固定資產分別增長至19.77億元和14.89億元，上述公司的資產規模均達到2018年的兩倍以上。2018年至今，三環集團和風華高科通過定增募集資金分別達到約60億元和50億元，未來尚有產能釋放的空間。

新能源汽車、光伏、風電、儲能、充電樁、UPS、工業電機等新能源相關領域經歷了2020年至2022年的快速增長，進入2023年行業增速和滲透率提升都有所放緩，隨著市場競爭加劇，被動元件產品降價帶來階段性盈利增速放緩。三環集團對募投項目調整進度，高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目和深圳三環研發基地建設項目達到預定可使用狀態日期分別延期至2025年5月和2024年5月。

江海股份2016年增發資金項目目前的投資進度超過70%，薄膜電容器項目已開始較快增收增利，而超級電容器項目由于客戶推進、應用市場競爭以及超級電容市場應用不及預期等原因還處在較慢的爬坡階段，但新應用已開始起量并預期良好。

風華高科近年來投資建設祥和工業園高端電容基地項目，新增月產280億只片式電阻器技改擴產項目，新增月產1億只一體成型電感技改擴產項目和新增月產40億只疊層電感器技改擴產項目，其中祥和工業園項目延期至2026年。

順絡電子近年來投入的基建項目包括三個工業園和研發中心，東莞鳳凰工業園建設的智慧園區一期已建成，并且部分產線已投產；上海松江工業園一期主體正處于裝修階段，具體投產計劃將看建造驗收情況；深圳研發中心目前已經建成封頂，目前處于驗收、裝修階段，建設投產具休進度將按照市場需求計劃分步推進。

超薄化、耐高溫、高能量密度、安全可靠性成為薄膜電容器的主要發展趨勢，固態疊層鋁電解（MLPC）、固態和固液混合鋁電解電容器是AI相關服務器的關鍵元器件，電感器則呈現小型化、高頻化、高功率化發展趨勢。AI應用將增加整機使用元器件的數量、增加精密元件的比重、增加元件的單位價值。

順絡電子產品可應用于AI服務器和數據中心中電源管理模塊，具體產品包括一體成型電感、組裝式電感、磁銅共燒電感等，公司都有相應產品儲備和供應。其中，高精密01005電感產品屬于納米級小型化、高精度電感、代表即將到來的新一代的技術產品，可廣泛應用于小型化需求的供應鏈端及模塊端，小型化的高精密電感產品將會根據市場需求繼續擴充產能，目前全球性的大客戶開拓項目進展順利，批量化交貨逐步推進中。

各廠商的庫存基本回落至2022 年一季度的水平，預計渠道庫存去化接近尾聲。海外頭部廠商均給出了穩健復蘇的指引。

復蘇跡象

2023財年，村田、太陽誘電、TDK的盈利同比微增，京瓷、達方的業績同比下滑，國際巨頭的營收規模經歷了一年的滑坡，2024年3月起重拾增長。2024年一季度，海外電子元件分銷商艾睿電子和安富利的單季營收規模呈下降趨勢，大聯大控股的銷售額自2023年9月份開始復蘇，深圳華強和中電港的銷售額分別自2023年三季度和四季度進入上升通道。從被動元件制造商的庫存量來看，順絡電子、三環集團和法拉電子2023年末分別較上年末增長1.81%、下降5.6%、下降13.98；風華高科的期末庫存量同比增長42.87%，2023年該公司主營產品MLCC、片阻產能利用率整體呈持續增長態勢，進入2024年第一季度，產能利用率仍維持在較高水平，毛利率較上年同期增長5.71個百分點。

順絡電子2023年營業收入較上年同期增長18.93%，扣非歸母凈利潤較上年同期增長60.88%，與2021年的業績仍有差距，2024年一季度，該公司的營業收入和扣非歸母凈利潤分別較上年同期增長22.86%和156.73%，盈利進一步復蘇。三環集團2023年的業績較2022年略有增長，金額低于2021年，2024年一季度，該公司的營業收入和扣非歸母凈利潤分別較上年同期增長31.49%和57.4%。

中金公司指出，行業龍頭村田2024年一季度的接單出貨比八個季度以來首次回歸1以上，達到1.05，預計2024財年的稼動率在相對合理的生產計劃下有望達到85%-90%。各廠商的庫存基本回落至2022年一季度的水平，預計渠道庫存去化接近尾聲。海外頭部廠商均給出了穩健復蘇的指引。

英特爾Meteor Lake可為PC帶來超過10%的MLCC增量，AI服務器較通用服務器的MLCC用量亦有望大幅增長。市場預期個人電腦、服務器的需求將于2024年中逐步回暖，小尺寸超高容MLCC、高功率密度電感等高端被動元件的占比提升，另一方面被動元件的單機用量將增長。