下游去庫存近尾聲 運動鞋服代工商業績大回升

薛宇

2024年第一季度，華利集團實現營業收入47.65億元，同比增長30.15%，實現凈利潤7.87億元，同比增長63.67%。隨著2023年下游客戶去庫存的順利進行，公司重新進入增長軌道。下游客戶去庫存順利、補庫存開啟，品牌運動鞋服代工龍頭的訂單逐步恢復，帶來一季度業績的快速增長，行業開始進入景氣周期。

盈利拐點

華利集團是一家運動鞋制造商，申洲國際是縱向一體化針織制造商，下游客戶以海內外頭部運動品牌為主。2023年，華利集團實現營業收入201.14億元，凈利潤32億元，同比分別下降2.21%、0.86%；申洲國際實現營業收入249.7億元，凈利潤45.57億元，同比分別下降10.12%、0.13%，業績表現不及以往。

上述公司業績均受到了下游客戶庫存高企的影響。疫情期間由于國際海運受阻，運動品牌供應鏈不確定性增加，為預防缺貨，各品牌提前且超額開啟2022年圣誕季補貨，致使眾多品牌庫存于2022年中達到高點，并于2023年開啟去庫周期。2022年下半年以來，受品牌去庫、外需偏弱影響，紡織制造板塊業績承壓。

不過自2023年底起，隨著運動品牌的產品庫存水平趨于正常，存貨絕對值連續多季保持下降趨勢且逐步進入健康區間，耐克、阿迪達斯、露露樂蒙、彪馬、迅銷集團最近報告期存貨周轉天數分別為101.58天、151.34天、124.39天、146.41天、103.13天；相應地，部分制造企業的訂單在2023年第四季度開始逐步恢復增長，補庫存需求開啟。

業績方面，華利集團2024年一季度業績明顯恢復；2023年申洲國際主營收入同比下降10.1%，其中上半年收入同比下降15%，下半年收入同比下降5.5%，環比已經有所改善。

從海外企業端數據來看，2023年下半年以來多數海外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，反映各品牌庫存壓力減小，去庫成效顯現。根據頭部國際運動品牌最新財報，大部分企業存貨已有明顯改善：從2022年一季度末至2024年一季度末，耐克存貨創新高地達到了96.62億美元后降至77.26億美元，降幅明顯；德克斯戶外的存貨從8.4億美元下降4.7億美元；威富 從23.41下降至17.66億美元。

根據華源證券，從中國臺灣紡織制造企業看，2022年，在全球堵港下，各國際品牌提前超額備貨帶來2022年上半年各企業的訂單及營收大幅增長；伴隨2022年中各品牌完成補貨進入庫存去化周期，各企業業績較前期逐步下滑；隨庫存去化進入尾聲，2023年底各企業月度經營數據有企穩向好的跡象。臺企近期經營數據側面體現下游品牌端訂單量有修復趨勢，大陸紡織企業業績有望逐步釋放。

2024年1-5月，儒鴻、豐泰企業、裕元集團制造業務的銷售收入分別同比增長18.8%、8.1%、2.3%。

得益于下游庫存壓力的減輕，2023年四季度起上游紡織制造行業訂單逐步環比改善、2024年一季度在低基數下同比呈現良好的增長。從行業來看，近期中國紡織及服飾類產品出口表現震蕩改善，越南紡織品及鞋類出口同比均穩健增長：2024年1-5月中國服裝及衣著附件出口金額為587.17億美元，同比下降4.3%；中國紡織紗線織物及其制品出口金額為571.26億美元，同比增長0.5%；越南紡織品出口金額為131.16億美元，同比增長6.5%；越南鞋類出口金額為86.39億美元，同比增長5.6%。

收入層面，據國盛證券判斷，2024年二季度以來預計服飾制造公司訂單保持快速增長、產能利用率基本均處于飽和狀態，估計將帶動點公司收入持續穩健增長。下游服飾行業終端需求穩定、品牌商逐步進入補庫存階段，后續全球重要紡服出口國相關產品出口同比有望保持健康增長。

優質賽道

近年來，隨著運動風氣盛行，全球運動鞋服市場規模穩步增長，且增速高于其他服飾子行業。歐睿數據顯示，2011-2019年全球運動鞋服市場規模年增長率達4.1%，較男裝、女裝、童裝、內衣的年增長率0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。受疫情影響，2020年全球運動鞋服市場規模回落13.1%，而后隨著疫情影響消退，2021年市場規模反彈20.9%至3637.6億美元。

由于頭部品牌對頂尖優秀體育賽事資源的控制，再加上產品高科技的沉淀，且近年來電商高速發展，打破原有線下渠道區域壁壘，運動服飾市場份額逐步向頭部集中，2012-2021年，世界運動服飾CR5、CR10由2012年的32.5%、38.1%提升至2021年的36.4%、44.9%。

相較于快時尚與奢侈品，運動鞋服更加側重產品面料的功能性與技術性，運動品牌的面料研發投入較高，單個品類生產規模較大，運動品牌集中度較高，市場格局穩定，因而運動鞋服產品生命周期更長，代工廠更易攤薄生產研發成本，具有較高附加值。因此，運動鞋服代工廠客戶合作風險更低，工廠核心競爭力更在于規模化生產能力、一體化供應鏈與面料研發技術。

由于全球品牌運動鞋服市場集中度高，相應為其代工的制造商也呈現類似的市場結構。2005年前后，申洲國際開始承接耐克、阿迪達斯、彪馬等品牌的合作訂單，營收開始快速增長，2010年公司運動服飾產品占比首超50%，超過休閑服飾類產品，目前占比超過70%。

運動服飾行業中，品牌方對上游制造商有較為嚴格的甄選體系，通過對制造商一年左右的綜合能力、開發能力、生產能力等多維度考察以確定其能力是否勝任。

通過初篩的制造商往往在初期僅可獲取少量訂單，在合作狀態下通過品牌方多次動態評審考核后方有機會逐步成為長期或核心供應商。成為品牌方重要供應商需經過長期多輪評審，因此，優質客戶成為制造企業的核心競爭壁壘。

另外，頭部運動品對供應商選取較為嚴格，但對通過篩選的優質供應商黏性較強，例如，耐克近年核心供應商占比維持高位，其中，2023年與123家制鞋廠合作，前四家供應商產量合計占比58%左右；2023年，阿迪達斯供應商初篩拒絕率在29%左右，但與74%的供應商合作超過10年、與38%的供應商合作超過20年，且近年公司長期合作供應商占比保持增長趨勢。

華源證券表示，優質供應商更易通過品牌公司篩選并形成長期合作關系，構筑競爭壁壘，并有望長期從品牌公司端獲得穩定訂單。

目前，申洲國際也在積極拓展國內外新客戶，如安踏、李寧、露露樂蒙等優質運動品牌，2014-2021年，李寧營收CAGR為18.9%，安踏營收CAGR為27.7%，露露樂蒙營收CAGR為20.16%，大幅領先運動鞋服市場以及鞋服市場整體規模增速，頗具成長性， 未來，核心客戶的穩定增長也給申洲國際的發展帶來了可持續性。

從經營指標來看，剔除2023年全球運動品牌去庫存帶來公司訂單減少的影響，華利集團近年人效維持在高位，2021-2023年，華利集團人均產量分別為1441雙/人、1454雙/人、1276雙/人。從費用控制來看，華利集團處于領先地位，2021-2023年，豐泰企業的銷售及管理費用率為10.01%、9.39%、9.93%，儒鴻為8.14%、7.81%、9.66%，華利集團為4.30%、4.13%、3.77%。

這主要是因為華利產能集中于薪資較低的越南，豐泰產能則遍布中國大陸、印度、印尼、越南等地，薪資差異以及更大管理半徑帶來更高管理費用。

目前，申洲國際面料工廠位于中國寧波和越南西寧省，產能分布國內外各占50%， 2005年開始，公司在柬埔寨布局成衣產能，目前在柬埔寨擁有四處成衣生產基地，2016年，公司越南成衣生產基地投產。和國內相比，東南亞國家地區在人力成本、資源成本方面均具備優勢，后續伴隨著柬埔寨等地區工廠陸續招工、新增產能順利釋放，未來海外產能占比將繼續提升，進一步夯實成本優勢、匹配海外核心客戶中長期需求。