錯失新華文軒“戴維斯雙擊”的反思

林飛

新華文軒（00811.HK），是筆者曾經關注過，但是卻錯過的一個好機會。

2021年2月，當時公司港股市值約50億元人民幣（以下均以人民幣計價），2020年全年歸母凈利12.6億元，歸母凈資產101.4億元，市盈率不足4倍，市凈率不足0.5倍，當年派息3.8億元，股息率接近7.56%，估值非常便宜。

若按照清算估值法，計算公司可變現價值，按2020年財報粗略計算，公司凈運營資產約71億元（總資產169.7億元-總負債69.4億元-固定資產20.1億元-在建工程0.4億元-無形資產3.6億元-商譽5億元），當時市值接近凈運營資產的2/3，其低估程度堪稱經典的格雷厄姆式估值。

公司基本面良好，賬上現金充足，無任何有息負債，且業務尚在穩定增長，并非前景暗淡的“煙蒂股”。

更為難得的是，2021年初，正是市場整體偏高估的時刻。

無論從絕對估值還是相對估值角度，當時的新華文軒H股都處于極低估值。

若當時以50.24億元市值買入持有至今，按2024年6月14日收盤價計算，市值增長至113.86億元，期間還有2020-2023四個年度累計分紅19.1億元，對應每股1.55元，三年累計回報率165%，折算年化收益率約34.3%，若考慮分紅再投入，則回報率將更高。

業績歸因來看，2023年公司歸母凈利15.8億元，歸母凈資產130.7億元，當前靜態市盈率7.2倍，靜態市凈率0.87倍。相對于2021年初，利潤提升25%，市盈率提升80%；凈資產提升29%，市凈率提升74%。雖然業績增速不高，但是公司估值提升較快，顯然，公司過去三年良好的投資回報率來自于業績與估值提升的“戴維斯雙擊”。

復盤過去三年的回報表現，可以看到，類似新華文軒這樣的深度價值股，雖然低速增長，業務平淡，但是基本面質地良好，經營穩定，加上穩定的派息，在估值足夠便宜的情況下介入，也可以獲得優秀的回報，錯失這樣的公司，機會成本極大。

經營主打一個“穩”字

新華文軒是唯一A+H兩地上市的出版傳媒企業，控股股東四川新華出版發行集團持股50.49%，實控人為四川省國資委。

公司主營業務為出版及發行，2023年公司總體營收117億元，出版、發行分別為29.9億元、104.9億元，占比分別為25.6%、89.7%，其他業務主要是提供物流和倉儲服務，占比不足4%。

統計公司自A股上市至今主要運營指標，可以觀察到新華文軒的基本生意特征：

首先，公司經營業績不錯，營收和歸母凈利潤連年增長，收入增速比較平穩，即便在新冠疫情沖擊的2020年，也取得了正增長。顯示出版和發行業務受宏觀經濟環境影響小，周期性弱的特征。2017年凈利潤的大漲，是由于處置聯營、合營公司股權帶來的一次性損益，其他年份凈利潤增速與營收增速不同步，主要在于公司費用率不高，且享受稅收優惠政策，大部分年份所得稅費用極小，因此凈利的變動遠大于毛利的變動。

因此關注公司毛利率的變化，以及稅收政策的變動，對估計公司凈利潤趨勢至關重要。

其次，公司毛利率較高且比較穩定，說明公司銷售商品的售價波動不大，成本變動可以完全傳導至下游。歷年費用率呈現不斷下降趨勢，占比最大的為管理費用，公司業務以發行為主，本質上是渠道商的角色，但是銷售費用并不高，說明公司發行渠道穩定，在銷售方面投入的資源無需太大，更重要的是管理好現有的渠道。而導致整體費用率下降的主要因素是財務費用為負，說明隨著賬上現金積累逐年增加，利息收入規模增加。

第三，公司ROE不算高，從杜邦分析的角度來看，資產周轉率和權益乘數基本保持穩定，ROE的變動主要取決于銷售凈利率。不過歷年來看，凈資產收益率變化都很小，公司盈利能力沒有大的提升。可以預計未來公司盈利能力大概率保持相對穩定，但是增長空間也有限，對ROE的提升預期不能太高。

第四，盈利能力可以結合類現金占總資產比例來看。類現金占總資產比例由2016年的25.2%提升至2023年的48.2%，資產中其他部分占比不斷縮小，說明公司業務運營無需太多新增資本支出，賺回來的大量現金投入理財收息，拉低了凈資產收益率。公司資本利用效率較低，這點也可以從分紅中觀察，分紅率從2016年的57.2%降至2022年的30.0%，主要是公司沒有跟隨盈利的增長加大分紅，而2023年增加了三季報分紅，加上年報分紅，全年分紅率提升至45.3%，顯示出公司回報股東的意愿在加強，是好的跡象。

最后，公司業務的現金流非常好，歷年經營性現金流凈額遠大于凈利潤。2017年的異常情況，一方面是當年由于處置聯合營公司股權，凈利潤大幅增加，另一方面是當年公司對大眾圖書出版業務投入資金較大，同時教育信息化和教育裝備業務大量采用分期收款方式所致。

分產品來看，2023年公司教材教輔的出版和發行毛利率較高，分別為42.33%、38.35%，是公司利潤的主要來源，而一般圖書出版和發行毛利率相對較低，分別為25.27%、27.48%。

分地區來看，營收占比四川省內、省外分別為72%、28%，分銷售模式來看，營收占比線下、線上分別為55%、45%。

公司營收中的內部抵消數據，主要是公司自己出版的書籍、報刊，由自有渠道發行，兩者抵消的部分，屬于自產自銷。2023年公司出版分部成本約20億元，發行分部中，教材教輔和一般圖書產生的成本約為68.4億元，內部抵消數為21.7億元，說明公司除了發行約20億元自有出版物，還有約48億元外購圖書，相對于出版商，公司作為發行商的角色更多。

從當前已有的出版傳媒上市企業看，主要分為兩類，一類依托教材教輔為根基，同時發展一般大眾圖書及相關業務，該類企業負責一省或多省教材教輔出版發行，具有地方壟斷優勢；另一類主要發展一般大眾圖書。

表 新華文軒教材教輔及一般圖書的價格變動

數據來源：作者統計整理。注：2022 年、2023 年公司財報統計口徑有調整，與之前年度不具可比性，2023 年僅適合與2022 年比較。

新華文軒即屬于第一類企業，公司是四川省內唯一具備開展中小學教科書發行業務資質的企業，擁有區域獨家壟斷優勢，在此基礎上，公司教材教輔業務的優勢非常明顯。

首先，因為區域資質獨家壟斷，不存在市場競爭的威脅，公司市場份額穩定；其次，中小學教材教輔的出版和發行受經濟環境影響很小，需求穩定，周期性較弱，對于所有上學的中小學生，教材和教輔資料都是必備的，并且每年都需要復購，客戶支出非常剛性；再次，公司主要客戶為四川省教育廳，客戶關系穩定，銷售壓力小，應收賬款風險小，并且生產高度可預測，幾乎不存在存貨，因此可以輕資產運營，無需負債，且現金流非常好。最后，出版和發行單位根據出版成本和新聞出版總署相關政策規定，設定教材和教輔資料碼洋價格、實際銷售價格，利潤率非常穩定。

而劣勢也同樣明顯。第一，由于教材教輔的區域壟斷特征，在四川省內市場已經飽和的情況下，公司難以進入其他區域市場；第二，基礎教育為義務教育，教材成本關乎民生與財政支出，政府指導定價，很難出現高額利潤與大規模漲價；第三，此類企業也需承擔本省新華書店建設，即使部分縣市書店虧損也需要承擔相應義務。

因此，教材教輔業務雖然盈利穩定，但是增長空間并不大，價格方面難以完全自主定價，而銷量方面會受制于在校生人數下降的影響。且公司近些年成長較快的一般圖書業務，市場競爭激烈，毛利率較低，還難以對利潤產生較大貢獻。

總體而言，新華文軒只要經營方針上不大冒進，很難出現太大虧損，資產負債端也很干凈，利潤增長空間不大，增速可能較緩慢，公司的成長性預期不高。

未來業績下滑概率不大

接下來主要從量和價的角度來展望公司未來發展趨勢。

銷量方面，新華文軒的教材教輔出版發行業務過去數年在持續增長，不過增速不高。出版業務中，由于國家施行“三科統編”政策，政治、語文、歷史教材統一由人民教育出版社出版，2017年秋投入使用，2019年全部更新完畢，租型教材教輔銷量增長較快，2016-2021年，整體教材教輔出版業務銷量CAGR為5.2%，教材教輔發行業務銷量CAGR為6.8%，近兩年教材教輔銷量明顯放緩。

一般圖書出版發行業務量相對較小，但成長較快，這部分業務更加市場化，受市場和競爭的影響較大，銷售穩定程度低于教材教輔。2016-2021年，一般圖書出版業務銷量CAGR高達16.1%，發行業務銷量CAGR為5.2%，近兩年依然保持相對較快增速。

公司近兩年的統計口徑調整，看起來是將原來歸屬于教材教輔的部分銷量調整為一般圖書，這點在觀察歷年經營情況的時候，需要注意。

教材教輔的銷量，主要取決于四川省中小學生人數。過去的十年新華文軒教材教輔銷量的穩定增長，背景是2007-2017年四川出生人口由75萬持續提升至94萬。之后出生人口開始進入下降趨勢。

根據四川省統計年鑒，并按小學生6歲入學，18歲高中畢業推算，2024-2025年小學入學人口對應2018-2019年出生人口數約90萬，還能保持相對穩定。而2026年開始，小學入學人數大幅下滑，若后續生育率沒有明顯提升，則持續至2037年，四川省K12在校生人口數量都將呈現總體下降趨勢，對教材教輔的需求可能產生較大影響。

不過，好的一面是，某一年度的K12學生人口數取決于6-17年前的新生兒數量總和，以這個維度來統計，單一年度新生兒數量的影響有限。未來人口數量是否能回升不確定，在此期間，新華文軒可以持續拓展一般圖書領域的業務，例如公司財報中提到的主題出版、專業出版等前景較好業務，公司還有足夠時間尋找新的增長點。

目前公司的一般圖書出版和發行業務，已經占到總體營收的55%，開始成為重要的增長引擎。可以保守估計，未來一般圖書業務能夠彌補教材教輔需求下降的空間，未來公司業績下滑的概率不大。

價格方面，盡管教材教輔定價受到嚴格監管，變動相對小，但是其出版和發行的單價依然是逐年緩慢提升，公司毛利率能保持穩定。而一般圖書由公司自主定價，單價變動受市場競爭影響較大，呈現出隨經濟環境和供需格局而波動的狀態。

雖然教材教輔不能完全自主定價，而一般圖書價格又隨市場波動，但是公司卻能夠保持毛利率的穩定，主要在于成本端公司具備議價能力，這從公司賬上存在大量應付賬款可以體現出來，2023年末，公司應付賬款達54.7億元，占負債總額比例65%。

查閱公司招股說明書，可以發現，營業成本占比最大的三項分別為外購圖書、紙張材料費、印裝費。

外購圖書是發行業務的主要成本，主要是采購外部出版社或發行企業的圖書，2021-2023年，外購圖書占比分別為61%、64.8%、63.8%，占比高于上市之初，主要是公司線上銷售占比提升，線上以銷售外購圖書為主。線上屬于薄利多銷，對公司毛利潤貢獻較少，雖然外購圖書成本占比較大，但是均為可變成本，不占用公司庫存，對利潤影響不大。

其次是紙張材料費，占比約10%。2023年紙張材料費教材教輔為4.6億元，一般圖書1.8億元，合計6.4億元，占總成本比例為8.7%。

紙張材料屬于大宗商品，價格波動較大，但是對于公司毛利率影響并不大，原因有三點：一是因為公司營收占比最大的為發行業務，不直接采購紙張，紙張價格變動對整體毛利率影響較小；二是教材出版業務中，教材定價為政府指導價，定價依據為教材成本，紙張價格上漲不影響利潤；三是一般圖書出版屬于市場定價，依據印張基準價進行定價，紙張成本與印張基準價呈正相關，一定程度上能將紙張成本上漲傳導至圖書售價。

最后是印裝費，公司的印裝環節以外包為主，已經含了印制費和紙張費，2023年教材教輔部分為2.5億元，一般圖書為3億元，合計5.5億元，占比7.5%。

公司可選擇的下游外協單位眾多，具備充分的議價權，且紙張材料為包工包料，下游成本相對透明，印裝費成本對公司影響較小。

綜上來看，盡管在價格端公司沒有充分的定價權，但是在成本端具備較好的控制力，長期來看，公司能夠保持相對穩定的毛利率。

另外，稅收政策也是需要關注的一個點。公司多年來一直享受企業所得稅免稅、增值稅先征后退政策，根據招股說明書的披露，公司所得稅年優惠金額占利潤總額的29%以上，增值稅年優惠金額占利潤總額的18%以上。

其中，增值稅的優惠政策已明確延期至2027年年底（參考財政部稅務總局公告2023年第60號文件《關于延續實施宣傳文化增值稅優惠政策的公告》）。而當前的所得稅免稅政策到2023年底結束，自2024年1月1日起，公司若干企業不再免繳企業所得稅（新收購的涼山新華書店2026年1月1日到期），未來適用的所得稅稅率為15%。

按公司2024年一季報數據，所得稅費用占利潤總額13.7%，2024年凈利潤可據此來估算。而未來所得稅優惠、增值稅優惠政策是否會進一步取消，存在不確定性，這是投資新華文軒需要關注的主要風險點之一。

圖 新華文軒現金分紅

數據來源：作者統計整理

看點與估值

對于當前的新華文軒，看點主要在于三點。

第一，公司基本面質地良好。

從資產結構來看，公司2023年末總資產約218億元，現金加理財就達到約105億元，占比達48%，且還持有大量股權和基金類投資資產約31億元，固定資產及無形資產等生產類資產38億元，經營類資產約44億元。公司歷年賺到的現金，一方面分紅回報股東，另一方面積累至理財和股權投資，業務運營并不需要大量資本支出，輕資產運營。

從債務結構看，公司負債總額約84億元，無有息負債，全是經營性負債，整體負債率不足40%。且負債中有55億元為應付賬款，說明公司對供應商具備較強的話語權。

從業務結構來看，公司教材教輔短期內需求穩定，長期來看可能存在緩慢下滑的隱憂，但是一般圖書業務占比逐年提升，開始成為支撐公司進一步發展的動力。公司業務可預測性強，業績突變的概率較小，下行風險可控。

第二，公司派息力度加大，開始注重股東回報。

2016-2023年，公司累計實現歸母凈利約92億元，累計分紅約34億元，總體分紅率37%，不算特別高。自2020年開始，每年分紅金額均有所提升，分紅率保持穩定，2023年更是在三季報之后進行了中期分紅，全年分紅率提升至45.3%。

2023年以來，國資委將中央企業主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，凈資產收益率作為重要的考核指標，替代原有的凈利潤指標，體現出對企業資本回報質量的要求。加大分紅有利于提升公司凈資產收益率，符合國家的政策導向。且公司經營已經進入成熟期，未來資本支出不大，賬上現金充足，客觀上也具備提升分紅率的條件。

若未來公司保持45%左右的分紅率，在保持當前凈利潤規模的情況下，按當前新華文軒H股約110億元市值來計算，股息率接近6.5%，具有不錯的吸引力。

第三，目前估值并不算高。

按當前新華文軒H股市值，對于一家經營穩定，ROE長期穩定在11%-12%的企業來說，若未來保持盈利能力不變，在凈資產的八折左右買入，則預期收益率能達到13%左右，且還有約6.5%的股息保底。

如果換個角度，以現金流折現的方式估值，保守假設未來新華文軒不再增長，保持當下盈利規模穩定，折現率取10%，則合理估值為158億元，若折現率取13%，合理估值為121億元。在有較高安全邊際的價格下，新華文軒這類經營穩健的優質價值股，是不錯的選擇。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）