英國百年資管公司柏基投資發文“中國科技有大機遇”

我近期在上海和深圳的考察，是最近4年來我的第一次旅行。借此機會，我會見了一些我們持有的日本企業的“中國對手”。也走訪了幾家日本企業的在華子公司，并和他們的高管進行了交流。

這次旅行讓我了解到哪些是周期性挑戰，哪些是結構性挑戰，中國經濟和技術進步的節奏，將其帶來的機會和潛在競爭對手相比較，并衡量護城河的深度。

對于我們持有的許多日本公司來說，中國市場非常重要。中國的市場份額約占資生堂、發那科、SMC和ROHM總銷售額的三分之一，占村田總銷售額的一半。

在這次旅行中，我經常被問到，如何將中國與20世紀90年代初的日本進行比較？

具體來說，日本的人均GDP從1980年的1萬美元快速上升到1990年的2.6萬美元，但此后直到2022年，人均GDP只略高于3.4萬美元。從1990年至今的大部分時間里，價格和工資幾乎沒有變化。

2022年，中國人均GDP為1.3萬美元，與日本在20世紀80年代中期資產價格泡沫破裂前的水平差不多。1986年至1990年間，日本房價漲幅超過了150%。上海的房價在2014年至2020年間也有類似的漲幅。

同樣重要的是，2022年中國的人口金字塔與2002年的日本極為相似。許多人擔心，中國可能會在經濟上重復日本的歷程，可能會面臨一些壓力。從自上而下的角度來看，未來10年的增長不太可能像過去那樣強勁，但從自下而上的角度來看，我們對企業的機遇抱有至少部分樂觀的態度。

技術進步

中國的經濟增速放緩了，但技術發展勢頭沒有放緩。中國的機器人密度，即每名員工擁有的工業機器人數量，比日本低20%（是韓國的三分之一）。中國的中產階級人數是日本總人口的兩倍多，但即使將所有化妝品消費都歸功于最富裕的25%的人口，人均消費仍比日本低20%。

更重要的是，美國每百萬人擁有608名牙醫，歐洲每百萬人擁有810名牙醫，相比之下，中國每百萬人只擁有175名牙醫。這是我們最近投資Nakanishi（一家牙科設備生產公司）的一部分原因。該公司最近收購了一家中國牙科設備制造商，目的是加強在中國市場的拓展。

另一個有趣的見聞是，我所見到的中國公司在應對疫情時表現非常出色。邁瑞醫療是中國領先的醫療監護儀和診斷公司，其銷售額自2019年以來翻了一番。匯川技術的銷售額長了四倍，供應鏈和本地人才庫的彈性和整合幫助其實現了更快速的增長。與此同時，國際企業在半導體采購方面遇到重重阻礙，匯川技術很可能成為安川（Yaskawa）或日本電產（Nidec）強有力的競爭對手。

質量競爭

值得關注的是，中國的這些行業冠軍與日本企業具有一定的相似性：兩者都在競爭激烈的本土市場開展業務，并且都學會了通過質量和技術來打造自己的優勢，而不是只在價格上用低價策略來攫取市場。

兩者的毛利潤率不相上下，但中國企業的營業利潤率更高。原因是中國企業在營銷方式、服務方式和勞動力成本上更有優勢。2023年，奧林巴斯的毛利率和營業利潤率分別為68%和21%，而邁瑞醫療的分別為65%和35%。

中國企業在汽車傳動系統電氣化方面的進步也得到了全球的廣泛認可。2023年中國銷售的新車中有四分之一是純電汽車。在電池材料和技術集成領域，中國擁有巨大的成本優勢和規模優勢。蔚來之前表示，ET7的續航里程超過1000公里，比豐田正計劃于2028年投產的固態電池汽車續航里程長很多。

也許人們對中國L3級自動駕駛的成果和能力了解較少，而由相關技術打造的汽車只需要28000美元就能買到。難怪中國現在已經超過日本，成為最大的汽車出口國，這也讓我對日本制造商的長期發展持謹慎態度。

從化妝品到芯片

2015年至2020年被稱為中國化妝品的“高光六年”，在這六年中，市場快速增長，但品牌投資略顯滯后。隨后幾年的艱難市場，給所有企業敲響了警鐘。

不過，品牌營銷變得更加本土化和需要快速反應。資生堂的管理層也認為，中國品牌將資金投入到市場營銷而非研發上，雖然有助于提高某些網紅品牌在社交媒體上的知名度，但從長遠來看，這不是一種可持續的戰略。

半導體領域的情況則更為復雜。中國是全球最大的半導體消費國，占全球總需求的三分之一以上。然而，中國的產量僅是消費量的十分之一。不過，未來5年，這種情況將會有所改變，因為中國一直在推動國產替代的進程，致力于開發最尖端的芯片技術。

雖然在技術上，使用老式光刻設備可以制造出14微米以下的芯片（一微米是毫米的千分之一），但這會提高成本、降低產量，中國的芯片企業的成本有時要比海外競爭對手高出40%到50%。

在我與意法半導體（STMicroelectronics，一家瑞士的半導體制造商）的一位高管交談時，聽他提到，在中國，有政府支持的相關企業正在構建一個緊密合作的生態系統，這個生態系統覆蓋的是無晶圓廠商的芯片設計。簡單理解就是，公司將芯片制造外包給第三方工廠，同時也在快速拓展半導體設備的本土替代。這個系統效果卓著，僅在2021年，國產設備的使用率就增加了14個百分點，達到35%。

然而，中國半導體制造業的競爭力仍落后于全球領先企業，尤其是在邏輯方面，CPU（中央處理器）、動態RAM和NAND閃存的國產化率仍為個位數。另一方面，ADAS（高級駕駛輔助系統）不需要尖端芯片。

適應性很重要

在我與中、日公司高管交談的過程中，一個始終不變的主題是中國的學習速度。中國的研發方法比日本更加靈活。過去，中國企業從日本吸收經驗，但現在，他們可以向日本的公司（包括我們持股的一些公司）傳授經驗，這是日本公司的一個思維模式轉變。

2021年，上海取消了期末考試中的英語考試，目的是“減輕學業負擔”，一些中國的頂尖大學也取消了入學英語考試。中國的語言障礙與日本相似，而且隨著中國在全球地位的不斷提升，這種語言障礙還會延續。不過，中國國內機遇龐大，尤其是在全球經濟停滯的情況下，在國家鼓勵新興技術的帶動下，許多中國公司已經開始擴大規模并打磨技術。

另一方面，這是一種優化國內市場的方式，但正如我們從許多日本投資項目中看到的，國內市場的成功不一定代表海外市場的成功，即便是并購了海外公司也不能確保成功。

雖然中國企業對日本企業的挑戰顯然越來越大，但日本企業的管理層也在做出調整，例如管理層正在減少通常情況下總部的合規性和謹慎性的要求，這意味著對當地情況做出更積極的反應，并愿意承擔更多風險。

（作者系柏基投資（Baillie Gifford）日本股票負責人。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）