“出海”成醫藥行業新引擎捕捉供需改善、轉型升級原料藥企業機會

近期，在出口回暖大背景下，跨境電商概念股走強。二級市場上包括醫藥在內的“出海”板塊持續表現強勁；年內迄今，我國藥企在雙抗、ADC等產品上持續突破，達成多項海外權益授權，從而成功帶出過一輪場內醫藥板塊反彈行情。

我們認為，醫藥“出海”想象空間巨大，其中原料藥板塊的機會尤其值得重視，隨著行業新一輪洗牌已進入尾聲，原料藥板塊即將步入新一輪向上周期。具體在個股選擇方面，建議投資者重點關注供需結構改善、不斷轉型升級的優質企業。

“出海”打開增量空間原料藥有長期邏輯支撐

除了短期的事件驅動因素外，醫藥出海的長期邏輯同樣堅實。一般而言，“進醫保”和“出海”是醫藥企業實現業績增長的兩條路徑，在當前帶量采購、醫保談判等政策影響下，國內醫藥行業形成了價格與產品的“雙內卷”格局，競爭相當激烈。正是基于此，“出海”已成為醫藥企業謀求改善業績的另一條出路——醫藥出海企業有望獲得新的增量空間，從而打開估值天花板，開啟估值、業績雙升的進程。

具體而言，我們更看好原料藥方向的投資機會：一方面，原料藥企業多數出海已久，有著成熟的出海路徑和經驗沉淀；另一方面，更為關鍵的是，未來幾年隨著很多重磅新藥的專利到期，國內原料藥行業有望借此迎來新一輪的快速增長期。

首先，從原料藥出海史來看，過去10年間原料藥出口始終保持增長，且產業結構持續優化，逐步由低附加值的大宗原料藥，向特色原料藥或專利原料藥轉型。目前，我國已是全球第一大原料藥供應國，原料藥產能約占全球三分之一。以表現最好的2022年為例，海外營收已占國內藥品行業總營收的21%，其中化學原料藥占比更是高達36%。

其次，從海外專利放開及國內原料藥企業創新升級情況看，處方藥“專利到期”浪潮已在眼前。據Evaluate Pharma預測，2023-2028年全球將有3560億美元處方藥銷售額面臨專利到期，這將為仿制藥及衍生出來的原料藥市場帶來增量空間。

不同國內原料藥企業會根據其資源稟賦和商業模式的不同，在專利懸崖搶仿、原研API轉移、成熟產品工藝二次創新開發、原料藥制劑一體化、創新藥CDMO、API增補供應商等領域持續拓展，并不斷提升自動化、環保、安全、工藝等領域的先進制造能力。我們認為，依托國內健全的基礎產業鏈、豐富的化學合成人才以及頭部企業多年的技術和體系積淀，未來5到10年，這類國內優質企業將在全球市場崛起。

此外，海外市場空間廣闊。根據IQVIA的統計，目前全球原料藥+仿制藥領域的市場總體規模已超過5000億美元，且近年來仍保持約5%的速度增長，國內領先企業未來有望憑借國內產業的資源稟賦優勢和企業自身的努力，搶占到更多的全球市場份額，從中培育出一批大中型市值的醫藥企業。

行業洗牌進入尾聲原料藥將步入向上新周期

盡管從長遠角度來看，原料藥板塊具備較大成長空間；然而，由于全球較為激烈的行業競爭格局，尤其是印度的加碼入局，疊加近年來板塊不盡如人意的業績表現，市場對其未來的成長性仍有較大爭議。

我們認為，一些積極的因素正在發生。過去幾年，我國原料藥企業普遍在進行老舊產能的改造升級、新產能建設以及新產品研發儲備，使得管理費用和研發投入持續增加。此外，受下游企業去庫存、行業內卷加劇導致價格下行等外部沖擊影響，原料藥企業在收入端也承受了較大的壓力；反映在報表上，近幾年這些企業的財務數據普遍不太理想。據招商證券追蹤的14家重點原料藥企業數據顯示，2023年賽道公司實現營收437億元，同比減少1.26%，實現歸母凈利潤38億元，同比減少27.42%。

然而，從2024年一季度的情況來看，上述對原料藥企業利潤端的壓制因素，已經開始逐步減弱或解除，部分企業已經呈現出明確的改善態勢，企業歸母凈利潤同比增加超過20%。國內原料藥企業為保持領先優勢、獲得更大的市場份額，正通過不斷的研發投入提升自身的先進制造能力，將業務沿著自身的優勢領域進行延伸，打開“第二成長曲線”。

站在當前時點來看，我們認為，經過前期市場反復的調整，原料藥企業的估值性價比已經尤為突出，截至6月27日，原料藥（申萬）指數（851511）市盈率為30.41倍，而近10年來平均動態市盈率值為39.41倍，當前估值仍處于水面之下。且在安全環保政策、疫情、地緣問題等大背景影響下，行業新一輪洗牌已進入尾聲，原料藥板塊即將步入新一輪的向上周期。

根據原料藥（申萬）指數顯示，自2024年2月初探底后累計漲幅明顯：截至2024年6月27日，該指數累計漲幅22.02%，同期滬深300指數漲幅為7.93%，板塊超額收益顯著。而不同原料藥企業依據自身的經營節奏，有望陸續重新實現新一輪業績快速增長。

供需改善+轉型升級捕捉原料藥個股阿爾法

我們認為，驅動原料藥新一輪上漲的邏輯主要來自兩方面：一方面，供需結構改善有利于催化業績加速，隨著海外去庫存接近尾聲，疊加上游原材料價格回落、海運價格降低等多重因素的作用，大概率能看到板塊性業績加速；另一方面，轉型升級是其中長期成長邏輯，隨著原料藥企業向CDMO或下游制劑端擴張，企業盈利能力有望持續提升。因此，具體在個股阿爾法捕捉上，重點關注供需結構改善、產業鏈持續拓展升級的兩類企業：

第一類，供需結構改善型原料藥企業。1）品種/產能持續擴張的優質企業。隨著一些重磅創新藥專利陸續到期，原料藥市場規模預計將持續擴張，質量管理規范、在研品種儲備豐富的優質原料藥企業有望獲益；2）“出海”經驗豐富的龍頭企業。原料藥企業出海已久，一些龍頭企業已經建立起了成熟的銷售渠道，并獲得海外市場的認可，重點關注“出海”認可度高的企業。

此外，在具體的財務數據上，投資者還可以關注企業的固定資產周轉率，其變化趨勢可在一定程度上反映產能利用率；2023年受外部各種因素的擾動，該數值有所下降，但到了2024第一季度，不少企業的固定資產周轉率開始回升，我們認為這反映出去庫存接近尾聲，客戶的需求有一定恢復。

第二類，產業鏈持續拓展升級型原料藥企業。1）原料藥制劑一體化企業。原料藥企業依靠成本及質量優勢，便于向下游制劑領域進行延伸，技術成熟的制劑一體化企業可以進一步豐富產品線，為業績增長帶來新的動力。2）廣泛切入CDMO業務企業。原料藥企業憑借其在原有業務領域積累的渠道、技術等優勢，向CDMO業務進行拓展，可以關注核心客戶充沛、技術能力強的企業。

我們具體以原料藥龍頭之一的上市公司H藥業為例，其依托原料藥新品種放量、下游客戶去庫存結束等利好因素，其盈利能力邊際提升顯著。2024年一季度實現營業收入24.99億元，同比增長21.36%；實現歸母凈利潤為2.71億元，同比增長56.62%，業績為股價走勢提供了強力背書，4-5月的區間內股價大漲近50%。

而作為醫藥類主題的公募基金經理，我一直貫徹“以合適的價格買入最具成長潛力的優質企業”的投資理念，爭取把握住低位布局時機和階段性市場主線，而這一思路或許也是布局醫藥股投資者們所應該遵循的投資準則！

（作者系湘財醫藥健康基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中標的僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 原料藥（申萬）指數盈利、估值及歸母凈利潤情況